בלעדי ל"כלכליסט" - אנטרופי בהמלצות סותרות למוסדיים על עסקת רודשף: "לקבוצת דלק כדאי לקנות, לדלק נדל"ן לא כדאי למכור"

חברת הייעוץ אנטרופי המליצה לגופים המוסדיים המחזיקים במניות קבוצת דלק שבשליטת יצחק תשובה, לאשר את עסקת בעלי העניין שדלק מעוניינת לעשות, לרכישת אחזקות החברה־האחות דלק נדל"ן בחברת רודשף (75%) בכ־500 מיליון שקל. מחיר העסקה נקבע לפי הערכת שווי שביצע משרד רו"ח קסלמן לרודשף, המפעילה תחנות שירות בכבישים מהירים בבריטניה. במקביל המליצה אנטרופי לבעלי המניות של דלק נדל"ן, גם היא בשליטת תשובה, שנקלעה לקשיים תזרימיים, להתנגד לעסקה. אסיפות בעלי המניות של קבוצת דלק ושל דלק נדל"ן נדחו מאתמול ל־10 בחודש.

כבר בנובמבר 2008 החליטה דלק נדל"ן להעמיד את אחזקתה ברודשף למכירה, והחלה בתהליך מכירה שנמשך בצל המשבר העולמי עד שלהי 2009. באנטרופי מסבירים כי להבנתם היו שתי סיבות עיקריות לכך שמאמצי המכירה לא נשאו פרי: המצב הקשה בשוק בתקופת המשבר, וחקירה גלויה של רשות ני"ע נגד דלק נדל"ן, שהחלה בדצמבר 2009 וקטעה את התהליך.

באנטרופי מוסיפים כי במהלך 2010 לא בוצע מהלך אקטיבי מצד דלק נדל"ן למכור את רודשף, כיוון שלדברי החברה לא התקבלה הצעה רצינית שהתגבשה למכירה. כך נוצר מצב, לפי אנטרופי, שהמוצא האחרון לכאורה למימוש האחזקות, על רקע מצבה התזרימי של דלק נדל"ן, היה קיום מו"מ עם קבוצת דלק לרכישת החברה.

שווי מוערך: מיליארד שקל

אנטרופי נאלצה להסביר מדוע הערכת השווי של קסלמן היתה נמוכה מהערכת שווי שניפקה לרודשף בשלהי 2009 חברת DTZ לונדון - 240 מיליון ליש"ט (כמיליארד שקל). באנטרופי אמרו כי היה שוני במתודולוגיות ששימשו בבסיס ההערכות ובמטרותיהן. כך, הערכת DTZ בוצעה לצורכי דיווח בדו"חות הכספיים, בעוד שהערכת קסלמן יועדה למטרת ביצוע המכירה.

בהמלצתה לבעלי המניות של קבוצת דלק כותבת אנטרופי כי אף שההסברים לפער המהותי בהערכות השווי של רודשף הם חלקיים בלבד, החשש לפגיעה בבעלי המניות פוחת לאור העובדה שעסקת הרכש מצד קבוצת דלק מבוצעת לפי הרף התחתון של ההערכות, זה שסימן קסלמן.

אותו טיעון מביא את אנטרופי למסקנה הפוכה ככל שהדבר נוגע לבעלי המניות של דלק נדל"ן: "מדובר בפער מהותי שאין להקל בו ראש, בפרט על רקע מצבה של דלק נדל"ן והעובדה כי מדובר בעסקה עם בעל שליטה".

באנטרופי מודים כי לאור ההון החוזר השלילי והגירעון המהותי בהון העצמי של דלק נדל"ן - שעלולים להיתרגם בטווח הקצר למצוקת מזומנים - יש רציונל בביצוע העסקה גם מצד החברה. אלא שאחת הנושות של דלק נדל"ן, בהיקף של 50 מיליון שקל בשנה, היא הרוכשת המיועדת, קבוצת דלק, שהלוותה לדלק נדל"ן הון לצורך רכישת רודשף.

לצד הפערים הגדולים בהערכת השווי של רודשף, העובדה שקבוצת דלק נושה של דלק נדל"ן הכריעה את הכף וגרמה לאנטרופי להמליץ לבעלי מניות דלק נדל"ן להתנגד לעסקה.

פוטנציאל השקעה לדלק

אנטרופי מציינת גם כי העובדה שדלק נדל"ן לא ניסתה אקטיבית למכור את אחזקותיה ברודשף בשנת 2010, מצביעה על כך שייתכן שישנן עוד אלטרנטיבות, ומגבירה את החשש מפני ניגוד עניינים.

ולבסוף, לפי אנטרופי, 500 מיליון השקל לא ישפיעו תזרימית כלל על דלק נדל"ן, כיוון שהתמורה תועבר במלואה לפירעון ההלוואות לקבוצת דלק ולבנקים.

בפנייה אל בעלי מניות קבוצת דלק כותבים אנשי אנטרופי כי לקבוצה ניסיון רב בהפעלה וניהול של מתחמי תחנות דלק לאור ניסיונה הרב בתחום באירופה, וכי אם דלק נדל"ן לא תצליח למצוא רוכש לרודשף בטווח הבינוני, תיאלץ קבוצת דלק לשקף מצב זה בדו"חותיה, לנוכח ההלוואות שהעניקה לדלק נדל"ן. מצב זה, לפי אנטרופי, עלול להביא למחיקת חלק מההלוואות ולגרום נזק לבעלי המניות, בעוד שרכישת רודשף ויישום תוכנית להשקעת 50 מיליון ליש"ט בחברה הם בעלי פוטנציאל עסקי חיובי מבחינת קבוצת דלק.