לחץ מוגזם באג"ח של דרבן

היום, בשבוע המסחר האחרון של 2010, אפשר בהחלט לסכם במשפט אחד + 2010 היתה שנה מצוינת, והיוותה המשך ישיר לשנת 2009 בכך שסיפקה רווחים נאים בכל אפיקי ההשקעה.

2010 מסתיימת בנקודה קריטית לשוק ההון. תחושות הפעילים בסוף 2010 שונות לחלוטין מאלו שליוו את סיומה של 2009, בעיקר בכל הנוגע למבנה הרצוי בתיק ההשקעות של המשקיע. הפעילים בשוק נמצאים בעיצומו של תהליך הכולל הפניית תשומת הלב מאיגרות החוב למניות. רבים מהם טוענים כי 2011 צפויה להיות שנת המניות ולא שנת האג"ח.

מימושי האג"ח יימשכו

הם לא רק טוענים כך, אלא שגם ניתן לראות כי בחודש האחרון אותם פעילים האיצו את היערכותם לשנה החדשה בהתאם לציפיות אלו. כך, לדוגמה, בחודש האחרון מדדי המניות עלו, ומנגד מדדי האג"ח המשיכו את הירידות מהחודש הקודם.

להערכתי, בשבוע הקרוב מגמה זו תימשך, ולכן זהו הזמן המתאים ביותר לסיים את בניית התיקים לשנה הבאה. זה הזמן הטוב ביותר לבנות את תיק האג"ח שיתאים לצרכים של המשקיעים בשנתיים הקרובות.

הסיבה לכך פשוטה - הנכונות למכור אג"ח השבוע תהיה גבוהה, גם כאלו שנסחרות בתשואות אטרקטיביות. ההערכה היא שבתחילת 2011 יהיה קשה יותר לרכוש את אותן האג"ח במחירים נוחים.

מה הסיבה לתחושה הזו? הבנק המרכזי האמריקאי ממשיך לאותת כי הריבית בארצות הברית עדיין לא צפויה לעלות בשנה הבאה (לפחות לא בשלושת הרבעונים הראשונים), ולכן הנגיד הישראלי סטנלי פישר, בניגוד לרצונו, יתקשה להעלות את הריבית בארץ בצורה חדה. על אחת כמה וכמה כאשר מדד המחירים לצרכן צפוי בחודשיים הקרובים להמשיך ולהיות נמוך.

ההשלכה של זה היא שתשואת הפיקדונות והמק"מ תמשיך להיות נמוכה יחסית במחצית הראשונה של 2011. מכאן, אף שאנחנו בשלב שבו תשואות האג"ח הממשלתיות זוחלות למעלה, זה ייעשה באטיות רבה. שוק המניות, ככל שיהיה חיובי, לא ישנה את העובדה שהוא אינו אלטרנטיבה לתיקי השקעות שלמים, בעיקר בשל העובדה שתשואות האג"ח הממשלתיות עולות לאט, ותשואות מדדי התל בונד אינן יכולות פשוט לזנק במנותק מהנעשה באג"ח הממשלתיות.

כשמתבוננים במדדי תל בונד־20 ו־40, רואים שמרווח התשואה שלהם מהאג"ח הממשלתיות הגיע בסוף השבוע שעברה לרמה של 1.5% ו־1.9% בהתאמה. זהו מרווח שמתקרב לרמות הגבוהות שראינו מאז המשבר ב־2008. המשמעות היא שהתל בונדים יורדים חזק ומהר יותר מהאג"ח הממשלתיות. בהנחה שהמגמה תימשך השבוע, אנחנו נגיע למצב שבו פותחים את 2011 במרווח גבוה מאוד בין שני האפיקים.

אם ההנחה לגבי המתינות שבה תשואות האג"ח הממשלתיות ב־2011 ימשיכו לעלות נכונה, אזי המסקנה היא שאנחנו צפויים לרגיעה גם באג"ח הקונצרניות - לפחות במחצית השנה הראשונה. שימו לב כי האג"ח הקונצרניות המדורגות נמוך יותר ירדו בעוצמה חזקה למדי בתקופה האחרונה, ולכן לא נופתע אם נראה בהן תיקון מסוים במחירים כלפי מעלה.

המיזוג עם כלכלית

חברת דרבן עוסקת בנדל"ן מניב, ובייזום ופיתוח מקרקעין בישראל ובחו"ל. שטח המבנים להשכרה בארץ ובחו"ל, כולל חלק החברה בחברות כלולות, עומד על 757 אלף מ"ר מתוכם 492 אלף מ"ר בחו"ל, ושיעור התפוסה עומד על 83% - נמוך לעומת חברות אחרות בענף.

עיקר האחזקה בחברה מתרכז בידי בעל השליטה אליעזר פישמן במישרין (58%), ובעקיפין באמצעות מבני תעשיה המחזיקה בכ־28% מהחברה.

היחס השוטף של החברה עומד על 41% (יחס הבודק את היקף הנכסים במאזן במסגרת הרכוש השוטף שניתן לממש במהירות ביחס להתחייבויות השוטפות).

יחס הון עצמי למאזן עומד על 27% - יחס הנחשב לגבוה לחברת נדל"ן בתחומה. כמו כן, באפשרות החברה להגדיל את הנזילות באמצעים שונים: קבלת הלוואות non-recourse כנגד שעבוד נכסים שנרכשו על ידיה בחו"ל ושוויים עומד על 260 מיליון שקל והנפקת אג"ח. בנוסף, החברה מחזיקה באג"ח של עצמה בשווי של כ־247 מיליון שקל נכון ל־15 בנובמבר 2010, והיא מממשת אותן בהדרגה. לחברה יש גם אפשרות להגדיל את מסגרת האשראי שלה מבנקים בישראל.

לפני כשלושה חודשים הודיעה כלכלית ירושלים, חברה אחרת בבעלות פישמן, כי היא בוחנת אפשרות להתמזג עם דרבן. ההשלכה היא שדרבן עלולה להידרש לחלוקת דיבידנדים בהיקפים גבוהים ביחס להיקף פעילותה. כמו כן, השינוי המבני עלול להביא לפגיעה בגמישות הפיננסית שלה וסביר להניח שיגרום להורדת דירוג על ידי הסוכנויות מידרוג ומעלות ל־A3 ו־A, בהתאמה.

הכוונה למזג את דרבן עם כלכלית בצירוף עם המימושים בשוק האג"ח הקונצרניות, ובשילוב הנפקת אופציות לאג"ח שהסתיימה בכישלון מבחינת המזמינים, תרמה לירידות חדות יחסית במחירי האג"ח של דרבן.

אם בוחנים את אותן הסדרות, ניתן לגלות מצב מעניין. הסדרות בינן ובין עצמן אינן ב"שיווי משקל". השוואה שתמחיש טוב את המצב היא בין אג"ח ה' השקלית לאג"ח ז' הצמודה. אף שההפרש במח"מ בין שתי הסדרות הוא חצי שנה בלבד, סדרה ה' מניבה תשואה נטו הגבוהה ב־3.1% מאג"ח ז' - יותר מצפי האינפלציה השנתי, כלומר כל משקיע פרטי בר־דעת יעדיף להשקיע באג"ח ה'.

השוואה לסדרות אג"ח של חברות מתחרות בתחום מראה כי אג"ח ח' וה' של דרבן נסחרות בפער. תשאלו מה המשותף לסדרה ה' וח' של דרבן? ובכן, שתיהן קורבנות ההנפקה הכושלת של אופציות 11 ו־12.

האופציות שהיו ניתנות להמרה לסדרות אג"ח אלו אמנם פקעו, אבל בדרך הן יצרו לחץ עצום על הסדרות. המסקנה היא שזהו עיתוי טוב לנצל את הלחץ שנוצר ולרכוש אג"ח קצרות יחסית בתשואות חריגות ביחס לשוק.

הכוונה למזג את דרבן עם כלכלית ירושלים שינתה את אופק הדירוג של סדרות האג"ח של דרבן מיציב לשלילי. חברות הדירוג ראו בפעולת המיזוג פגיעה ברמת הביטחון שיש לאג"ח של דרבן.

למרות זאת, קבע נאמן האג"ח של דרבן כי שטר הנאמנות אינו מגביל פעולה של מיזוג, ולכן אין עילה לדרישת פיצוי עבור בעלי האג"ח. דירקטוריון דרבן קבע כי אין חשש סביר שבעקבות המיזוג החברה לא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה.

הכותב הוא מנכ"ל בית ההשקעות להבה