מיוחד ל"כלכליסט" - ג'רמי גרנתהם: "המחירים הקיימים נובעים אך ורק מהטירוף של הפד"

לא בכל יום מעניק המשקיע האגדי ג'רמי גרנתהם ראיון לתקשורת. גרנתהם, אסטרטג ההשקעות הראשי של חברת גרנתהם־מאיו־ואן אוטרלו (GMO), זכה לתהילה בזכות יכולת החיזוי המופלאה שלו: ב־1982 הוא ניבא שהשוק האמריקאי עומד בפני "התאוששות מרחיקת לכת"; ב־1989 הוא דייק באבחנתו כי הכלכלה היפנית הגיעה לשיאה; בינואר 2000, חודשיים לפני פיצוץ בועת ההייטק, הוא הזהיר מפני התרסקות צפויה של מניות הענף; ובאפריל 2007, רגע לפני משבר הסאב־פריים, הוא הזהיר מפני בועה עולמית ראשונה בהיסטוריה שתקיף את כל סוגי הנכסים.

גם כיום, בראיון טלוויזיוני נדיר לרשת הטלוויזיה CNBC, אין לגרנתהם בשורות חיוביות. לאחר 30 שנות ניסיון כאסטרטג השקעות הוא מוטרד מ"חורים" שונים בשווקים העולמיים, לרבות בשווקים המתפתחים, ומשוכנע שמחירי המניות הנוכחיים הם מופרזים. ללקוחותיו הוא ממליץ לנצל את ההתאוששות בבורסה כדי למכור נכסים, ולהצטייד במלאי מזומנים גדול ובסבלנות רבה לפני שמחליטים לחזור לבורסה בעתיד.

פעם אחר פעם מתברר כי תחזיותיך מדויקות להפליא. האם תוכל לשתף אותנו בהערכתך לגבי מצב הבורסות בנקודת הזמן הנוכחית?

"הדבר שמדאיג אותי יותר מכל היא פעילות הבנק הפדרלי המרכזי, כאשר הדוגמה האחרונה היא הצעדים להרחבה כמותית (QE2). ב־15–20 השנים האחרונות, בכל פעם שהבנק המרכזי הרגיש שהבורסה זקוקה לדחיפה, הוא התערב בה באופן מניפולטיבי. אני חושב שבבנק יודעים היטב כי לצעדים הללו אין כל השפעה ישירה על הכלכלה".

"הכלי היחידי שיש בידי הבנק הוא מה שקרוי 'אפקט העושר'. אם גורמים לעלייה של 50% במחירי המניות בבורסה, אנשים מרגישים עשירים יותר, הם חשים ביטחון רב יותר, ואנשי האקדמיה מעריכים שהם מוציאים סכום השקול לכ־3% משווי החברות בבורסה. מאחר שבשנה שעברה הבורסה עלתה ב־80%, התושבים אמורים להוציא 5.4% מהשווי הכולל של הבורסה, המהווים כ־2% מהתמ"ג. זו דחיפה כלכלית רצינית".

מדוע לא חשים בה?

"בגלל השפל הגדול בענף הנדל"ן. עם זאת, המצב היה הרבה יותר גרוע לולא הדחיפה הזאת. אבל הבעיה היא שהבנק המרכזי אמנם יודע היטב איך לעורר את השוק, אבל מסיבה לא ברורה הוא לוקח צעד אחורה ברגע שהבורסה תופסת תאוצה, ולא נוטל אחריות לריסון שוק שורי שעלול לצאת מכלל שליטה. כך קרה, למשל, בימיו של הנגיד הקודם אלן גרינספן בסוף העשור הקודם, וכך קרה בבועת הנדל"ן האחרונה. אני חושש מכך שהבורסה ממשיכה לעלות ושמדובר בשוק ספקולטיבי, אבל אין להתפלא על כך: הרי כיום לווים כסף בריבית ריאלית שלילית (אם מביאים בחשבון את מדד המחירים לצרכן), אז אין פלא שלווים הרבה כסף".

"לקבור שוק שורי"

מה לדעתך יהיו ההשלכות של ההקלות והתמריצים?

"תהיה מחזוריוּת של גאות והתרסקות. ב־1991 נקטו צעדי עידוד ואחר כך אפשרו לשוק לצאת מכלל שליטה. בסוף אותו עשור צמחה בועת ההייטק האדירה, ומניות צמיחה נסחרו במכפיל רווח של 65. ההתרסקות לא איחרה לבוא, ובעקבותיה הגיעה כמובן גם הפאניקה. הבנק המרכזי נתן תמריצים אדירים, והתוצאה היא שבשנים 2007–2003 היתה פריחה בכל הענפים המסוכנים - עד שהגיעה מה שכיניתי 'הבועה הגלובלית האמיתית הראשונה'. אותה בועה הקיפה, פחות או יותר, את הכל: את שוקי הנדל"ן, את המניות, ובמידה ניכרת גם את שוק איגרות החוב.

"באותו שלב השוק כמובן נשבר, וזה הדבר היחידי שהבנק המרכזי אינו מסוגל לשלוט בו. אפשר לדחוף את הבורסה כלפי מעלה ובסופו של דבר - מעצם תמחור היתר - הבועה תתפוצץ. הבעיה היא שבדרך כלל היא מתפוצצת ברגע הכי פחות מתאים. אם בשנת 2000 היינו במצב טוב מבחינה מאזנית, וב־2008 המאזן היה עדיין מכובד יחסית, הרי שעכשיו המצב שונה לגמרי. אז באיזה נשק ישתמש הבנק המרכזי בעוד שנתיים נניח, כשהבועה שיצר תתפוצץ לו בפנים?"

.

לבך מלא על הבנק המרכזי.

"מה שהבנק המרכזי מנסה לעשות זה להפוך את המזומנים למשהו כל כך לא אטרקטיבי, עד שאין לך ברירה אלא להשקיע אותם באופן ספקולטיבי. בזה הבנק מצליח מאוד - כמובן עם קרנות הגידור הספקולטיביות. לאנשים הפרטיים מתחיל להימאס מכך שהם לא מקבלים שום תשואה על הכסף שלהם, והם מתחילים לקנות קצת יותר מניות. זה מה שהבנק המרכזי רוצה: הוא רוצה שהמניות יעלו כדי שנרגיש קצת יותר עשירים, נוציא יותר כסף וניתן זריקת עידוד לכלכלה בטווח הקצר.  

"אבל זהו טיעון מעגלי: כל דולר שתשיג בעזרת 'אפקט העושר' תצטרך להחזיר בעוד שנה־שנתיים - כשמחיר המניות יעלה מעל לשוויין האמיתי. ואז, כמו שקרה ב־2008, תצטרך להחזיר את הכסף בעיתוי הכי גרוע. כל התמריץ שגרינספן הינדס בהתאוששות של 2002 והלאה - הכל הוחזר בריבית".

היכן הבנק המרכזי יכול לתרום?

"יש לו יכולת רבה לפעול נגד בועות נכסים, שהן הדבר המסוכן ביותר למשקיעים ולכלכלות. לבנק יש כוח עצום להניע את השווקים וגם לקבור שוק שורי. הוא יכול היה לנפץ את בועת ההייטק ואת בועת הנדל"ן ולהתערב בכמות ובאיכות הלוואות הסאב־פריים - אבל הוא בחר שלא לעשות זאת. למעשה, גרינספן הוביל את המהלך של הסרת הרגולציה מהכל, וזו היתה טעות איומה ששילמנו עליה מחיר עצום.

"אסור היה לתת לעניינים להגיע למצב הזה. אסור היה לאפשר לבועות להיווצר ולהתפוצץ. לתקן בועה שהתרסקה זה הרבה יותר קשה מלמנוע אותה מלכתחילה. יפן שילמה במשך 20 שנה את מחיר בועת הקרקעות והמניות הגדולה בהיסטוריה. לדוגמה, הקרקע של ארמון הקיסר היתה שווה פעם יותר מכל מדינת קליפורניה. והמחיר שהם שילמו כדי לצאת מהמשבר היה עצום. עלינו לקוות שלא נשלם מחיר דומה. אבל לא בטוח שנצא מזה ללא שנים אחדות של צמיחה מתחת לממוצע ומעמסה על המערכת".

"אנחנו קרובים לבועה"

ארה"ב ניצבת לפני בועה נוספת?

"הגענו בערך לגבול העליון: באופק של שבע שנים אנחנו מצפים משוק המניות האמריקאי לתשואה שנתית של 1% בתוספת עליית האינפלציה. ועכשיו, כשהבנק המרכזי דוחף את הבורסה אולי ב־20% נוספים, זה כבר שווי גבוה באופן מסוכן, קרוב לבועה שעלולה להכאיב, וזה מה שצריך להדאיג אותנו. אנחנו למעשה במלכודת: אם אתה רוצה ללכת עם הזרם, עליך להיות מוכן לספקולציות זריזות מאוד, אבל זה לא הסגנון שלנו ב־GMO. עם זאת, אני חושב שאפשר לשחק את המשחק הזה ולהרוויח בו למשך עוד כמה רבעונים".

עוד כמה רבעונים, אבל מתישהו, האם תמליץ לנצל את ההתאוששות ולמכור?

"הלקוחות המוסדיים שלנו כבר מוכרים מניות לאט לאט. צריך לזכור שבתחזית לשבע שנים הבאות האג"ח של ממשלת ארה"ב נמצאות במקום נמוך יותר מהמניות כך שאנחנו לכודים בפרדוקס - וזה מה שהבנק המרכזי רוצה שנעשה: הוא רוצה שנקנה מניות שנסחרות במחיר גבוה כי המניפולציות שהוא עשה לאג"ח הפכו אותן לעוד פחות אטרקטיביות. אז אנחנו נאלצים לבחור בין שני נכסים שמחירם גבוה מדי ולא תמיד זו הבחירה המוצלחת, אבל קיימת אפשרות שלישית: לא לשחק את המשחק ולהישאר עם המזומנים ביד.

"למזומנים יש יתרון שאנשים לא מעריכים נכונה: מזומנים הם משאב נגיש, הם מאפשרים לך להיכנס ל־S&P 500 כשהוא צונח מכ־1,200 נקודות כיום ל־900 נקודות - שזה הערך שמגלם לדעתנו את שוויו האמיתי. לכך מתווסף היבט נוסף, והוא האמונה שלנו שחברות הענק הוותיקות, כגון קוקה־קולה, נסחרות כיום במחיר נמוך מאוד לעומת שאר השוק. אז אם מישהו יצמיד לי אקדח לרקה ויאמר, 'אני חייב לקנות מניות, מה לקנות?', אגיד לו: 'תקנה קצת מניות קוקה־קולה, תגבה אותן במנה גדולה למדי של מניות משווקים מתפתחים, ותשאיר הרבה יותר מזומנים מהרגיל למקרה שהבועה תתנפח'".

"הדפסת כסף מעצבנת"

אין לך מילה טובה לומר על הבנק המרכזי?

"אני חושב שלבנק המרכזי אין כלים אפקטיביים להתמודד עם הכלכלה. עליו להסתפק בפיקוח על היצע הכסף, ואם הוא מתעקש, הוא יכול לדאוג לאינפלציה. הדרך להתמודד עם כלכלה חלשה, במיוחד עם שיעורי אבטלה גבוהים, היא באמצעות מדיניות מוניטרית, או לשחד תעשיינים ובעלי תאגידים כדי שיעסיקו מובטלים, וזה מה שעשו בגרמניה. יש הרבה כלכלנים שמאמינים שזו שיטה יעילה. אפשרות נוספת היא שהממשלה תתערב באופן אקטיבי ותעסיק את המובטלים האלה בעצמה. לא הייתי עושה זאת, אלא אם מעגל המובטלים יתרחב בעוד כמה מיליונים. צריך לזכור, כשהממשלה מעסיקה מישהו, היא לא משלמת את מלוא המחיר כמו תאגיד. לא הייתי מתעסק עם כוח האדם המיומן, כי תמיד יש מחסור בכאלה. הייתי פונה למה שאני מכנה 'כוח האדם המיומן חלקית'. אני מתכוון לאותם אנשים שב־2007–2005 בנו את מיליון הבתים הנוספים והייתי מוצא להם מקומות עבודה. התשתיות שלנו נמצאות בפיגור של עשרות שנים".

האם יש מדיניות שהממשל יכול ליישם?

"זה בעצם בידיים של הקונגרס. מוטב שהקונגרס יתעשת ויעשה משהו הגיוני, למשל יאשר תוכנית עידוד מטעמו. על הבנק המרכזי להכיר בכך שעליו לסגת מהזירה. הדפסת כסף מעצבנת את שאר המדינות ובצדק. זה מוריד את שער הדולר, יוצר חששות מאינפלציה וגורם למחירי הסחורות להרקיע שחקים. דרך אגב, בניגוד לדעה הרווחת, הזהב והנפט אינם מובילים את שוק הסחורות: הזהב עלה בדיוק כמו שאר המתכות, והנפט התייקר בשיעור נמוך יותר מהזינוק במדד הסחורות הכללי - שעלה בתוך שנה ב־35%".

כבר בשנת 2000 המלצת לתת תשומת לב רבה לשווקים המתפתחים, ובדיעבד מתברר שצדקת לחלוטין. האם אתה חושב שגם כיום יש עוד מקום לצמיחה בשווקים הללו או שמא גם הם נהפכים לבועה?

"בניגוד למה שרבים חושבים, אין לדעתי מתאם מובהק בין צמיחת התמ"ג של מדינה מסוימת לעשיית רווחים בבורסה. עם זאת, אני חושב שעדיין נותרו כמה שנים טובות למדינות המתפתחות".

מה התחזית שלך לשנה הבאה?

"התחזית שלי ל־2011, כמו ל־2012 ובעצם לעשור הקרוב כולו, היא שיהיה פחות טוב ממה שהיה. אני חושב שהכלכלה האמריקאית תצמח אמנם בכ־2% בשנה, אבל הבעיה היא שבעתיד הלא כל כך רחוק המניות יהיו יקרות מדי והן שוב יתרסקו. הדבר נכון גם לגבי אג"ח בסיכון גבוה.

"אם לא יהיה לנו מזל, נעבור משבר נוסף, והפעם הבנק המרכזי לא יוכל לפזר יותר מדי הבטחות כי אנשים כבר יבינו שמדובר בהבטחות חלולות. מה שמפליא אותי הוא המהירות שבה אנשים חזרו לשוק גם לאחר שחטפו מכת מוות. כולם חזרו למשחק בשנה שעברה".

מה באשר לדולר?

"כל עוד יהיו צעדים להרחבה כמותית, סביר להניח שהוא יירד. אבל אם זה יעורר מלחמת שערים עם מטבעות אחרים, אז כל ההימור משתנה. קשה לי, או לכל אחד אחר, לנחש מה יקרה".

אתה חושש מהתפתחות של מלחמת מטבעות?

"אם ניראה כמי שמורידים את הדולר ומציפים את השוק בכסף - ועליי לומר שכבר עכשיו הדולר נראה נמוך מאוד, וברור שאנחנו שואפים להוריד אותו על ידי הגברת האינפלציה - מדוע שהמדינות המתפתחות לא ינקטו צעדי מנע? כולן, דרך אגב, כבר עושות זאת. כך שאנחנו כבר בעיצומה של מלחמת שערי מטבעות. היא עדיין מתונה, ואני מקווה שתישאר כך, אבל מניפולציית שערים היא בדיוק כמו מכסי מגן. אם נסתבך במלחמת שערים, תהיה לזה אותה השפעה על הכלכלה הגלובלית כמו מה שקרה אחרי 1930, כשהסתבכנו במלחמת מכסי מגן בעקבות חקיקת חוק סמוט־הולי. ממש ברגעים אלה, בזמן שאנחנו משוחחים, הם דנים בכך בקונגרס".

כלומר בזמן שכל כך הרבה אנשים מדברים על המניפולציות שהסינים עושים למטבע שלהם, אתה בעצם אומר שהבנק הפדרלי המרכזי עושה מניפולציות בשווקים?

"כן. וכמובן שגם סין עושה מניפולציות במטבע שלה".

"שכבת הקרח דקה"

מה דעתך על מדיניות הריבית?

"לדעתי, הצעדים של הבנק המרכזי גוזלים כסף מהגמלאים ומאלה שמתקרבים לגיל פרישה. האנשים הללו רוצים להשקיע את כספם במשהו בטוח, ובעצם מציעים להם תשואה ריאלית שלילית (אם מביאים בחשבון את השפעת האינפלציה). אז לאן הולך כל הכסף שלהם? לבנקים - ואלו אותם בנקים שהחריפו את הבעיות שלנו. עכשיו הם משפרים את ההון העצמי שלהם.

"היתה תקווה שהתאגידים ילוו כסף בריבית נמוכה, יבנו מפעלים ויעסיקו עובדים, אבל הם לא עושים זאת מאחר שהצריכה נמוכה וגם כי הם עצמם נבהלו מהמשבר. לכן אני חושב שבתנאים האלה, הריבית הנמוכה בעצם מזיקה לכלכלה. היא לוקחת יותר כסף מאנשים שהיו יכולים לבזבז אותו - כגון גמלאים - ומעבירה אותו למוסדות פיננסיים שמחלקים אותו כבונוסים לאנשים עשירים, שכעת גם חוסכים יותר. אז אני חושב שזה רעיון רע בכל מצב, ובוודאי כיום".

כיצד תמליץ ללקוחות המוסדיים לפעול בשנה הבאה?

"להשקיע הרבה יותר בחברות הענק בעלות הזיכיונות הבינלאומיים - 'הקוקה־קולות', ו'הג'ונסון אנד ג'ונסוניות' למיניהן. אינני ממליץ דווקא על שתי המניות הללו, מדובר רק בדוגמאות. אנחנו ממליצים להשקיע מעט יותר בשווקים המתפתחים, פחות בכל השאר, ולהצטייד ברזרבות מזומנים ובסבלנות. למי שמוכן להשקיע באופן ספקולטיבי, זו עשויה להיות שנה מעניינת. עם זאת, צריך לזכור ששכבת הקרח דקה מאוד: המחירים גבוהים מדי וזה משחק מסוכן. אל תאמינו שמחירי החברות מוצדקים. אין להם כל הצדקה זולת ההתנהגות המטורפת של הבנק המרכזי".

אמרת ש"שכבת הקרח דקה". אם יתגלה סדק, עד כמה עמוק הוא יהיה?

"הבעיה עם בועות היא, שכאשר הן מתפוצצות, קשה מאוד לדעת עד כמה הן יכאיבו. בדרך כלל, בועות מורידות את שווי הנכסים לערכם האמיתי. אם בתוך שנתיים מדד S&P 500 יגיע ל־1,500 נקודות, ואם להערכתנו הערך האמיתי של המדד יהיה אז רק 950 נקודות, אז מדובר בנפילה כואבת.

"אבל כשמתחילה הנפילה, כולם אוהבים ללכת באותו כיוון ולצעוק 'שריפה'. לכן, ירידת המחירים לא תיעצר סביב הערך האמיתי, נניח 950 נקודות במקרה של S&P 500, אלא שהיא יכולה להמשיך עד ל־700 נקודות. במילים אחרות, שוק מניות יירד בחצי. אגב, זה מה שקרה ב־2000, ואנחנו ניבאנו זאת. גם במשבר האחרון השוק איבד 50%, ולדעתי אם S&P 500 יטפס ל־1,500 נקודות, הוא ייחתך ב־50% פעם נוספת".

"זה הזמן לרכוש קרקעות עם סחורות"

כשגרנתהם נשאל האם הוא ממליץ על השקעה בסחורות, הוא משיב: "יש לי דעה חריגה בנושא, שאינה תואמת בהכרח את דעת שותפיי. אני חושב שאנחנו נכנסים לתקופה שבה הכל עומד לאזול והאמת הכואבת הזו עוד תתברר לכולם. משאבי הטבע המידלדלים פשוט אינם יכולים לספק את קצב הצמיחה בסין ובהודו. לדעתי, נחווה 'תגובת שרשרת של משבר הסחורות'.

"למשל, מחיר האורז ישולש ואז ייפול, ולאחריו יגיע תורם של התירס, השעורה, הנחושת וכדומה. אבל עם הנפט יחול משבר של ממש וכדאי שנתרגל לרעיון הזה. אז מי שחושש מאינפלציה, ומי שרואה למרחוק - ואני מתכוון ל־20–10 שנה - כדאי לו להחזיק בשטחים שיש בהם סחורות, באדמות חקלאיות ואפילו בעץ. זהו גידור מצוין כנגד אינפלציה. לדעתי, מי שיעשה את זה - ירוויח. אם מחירי הקרקעות הללו ייפלו מסיבה כלשהי בשנה הקרובה, הייתי ממליץ עליהן כעל הזדמנות קנייה מצוינת".

האם יש ערך ליצרני הסחורות?

"רק אם הם בעלי קרקעות. לעומת זאת, אם הם עוסקים רק בעיבוד סחורות, תשכחי מהם. בעצם, תירי בהם - כי אלו האנשים שיצטרכו כל הזמן להמשיך להעלות את המחירים שלהם, מאחר שהם יידרשו לשלם יותר ויותר על חומרי הגלם שהם קונים. השווי של תעשיית הנפט הכפיל את עצמו מאז שנת 2000 ביחס לשווי הבורסה. מדוע? לא כי עובדים בה אנשים מבריקים. השווי הוכפל כי מחיר הנפט שבקרקע עלה פי ארבעה. הוא הדין גם לגבי חברות שיש להן רזרבות של מינרלים אחרים. זה שם המשחק לדעתי בכל הנוגע לסחורות".