מה מנסה פוקס להצניע?

פוקס תערוך הבוקר כנס ובו היו"ר והמנכ"ל הראל ויזל צפוי להציג את אסטרטגיית ההתרחבות של החברה בארץ ובחו"ל.

לפני כשבועיים הציגה החברה את דו"חותיה למחצית הראשונה של 2010, שחושפים שיפור משמעותי בתוצאות. ההכנסות צמחו בשיעור דו־ספרתי, וגם שיעורי הרווח גדלו משמעותית בהשוואה לתקופה המקבילה ב־2009, שניתן היה להגדירה כטראומטית עבור פוקס.

לחברה אכן מגיע שאפו על השיקום. בראיונות עימו צוטט ויזל כאומר: "H&M, גאפ או כל חברה אחרת לא יכולות לפגוע בפוקס. הציבור אוהב את המותג". לדבריו, "הדו"חות ברמה של ליגה לאומית, אנחנו חוזרים למספרים שהכרנו לפני שנים. זו המחצית הטובה ביותר של פוקס מאז הקמתה".

בחינת הביצועים הפיננסיים מ־2001 ועד היום מגלה כי זו אכן מחצית השנה הראשונה הטובה ביותר של החברה מבחינת ההכנסות, הרווח הגולמי, התפעולי והנקי. אבסולוטית, החברה אכן מציגה מספרי שיא. עם זאת, קשה שלא להבחין כי שיעור הרווח התפעולי עדיין נמוך מזה שהחברה הציגה בעבר, ואף נמוך משל מתחרותיה הציבוריות, גולף וקסטרו (בפעילותן בישראל).

הראל ויזל, מנכ"ל פוקסצילום: עמית שעל

במחצית הראשונה של 2004 הציגה פוקס במתכונתה המוקדמת, טרם מסע הרכישות והיציאה לחו"ל, מכירות של 213 מיליון שקל - כ־100 מיליון שקל פחות ממכירותיה במחצית הראשונה של 2010. למרות זאת, הרווח התפעולי במחצית 2004 היה נמוך רק ב־300 אלף שקל מהרווח התפעולי במחצית הראשונה של 2010. במחצית הראשונה של 2004 עמד שיעור הרווח התפעולי על 13.9% (ובשנים שלפני כן היה גבוה אף יותר). בתקופה המקבילה ב־2010 הוא הסתכם ב־9.4% בלבד.

האם ניתן באמת להשוות את פוקס מודל 2004 (השנה האחרונה בה פוקס היתה עדיין פעילה בארץ בלבד) לפוקס 2010, אשר מאגדת בתוכה, בנוסף לפעילות המקומית המסורתית, גם פעילות זכיינית בחו"ל, הפעלת סניפים ברוסיה ואחזקה של 50% ברשתות ללין, סאקס ובילי האוס? לצורך השוואה איכותית, נבדוק את כוחו של מותג פוקס על ידי השוואת הפעילות המקומית של הקבוצה כיום לעומת מה שידעה להציג בעבר ובהשוואה לפעילות המקומית של מתחרותיה.

הרווחיות בישראל בהשוואה למתחרות (במחצית הראשונה של כל השנה)

כאשר בוחנים את הגילוי שנותנת פוקס לתוצאות הפעילויות השונות בדו"חות הרבעוניים, קשה שלא להבחין כי החברה מפרסמת בדו"ח הדירקטוריון את ההכנסות מכל תחום (תוך הפרדה של ההכנסות הנובעות ממותג פוקס לעומת אלו הנובעות מהפעילויות האחרות), אך את הרווחיות התפעולית של כל אחת מהפעילויות - פוקס לא מגלה.

למעשה, רק בביאורים לדו"חות הרבעוניים ניתן ללמוד על רווחיות המגזרים, אלא שבשונה מדו"ח הדירקטוריון, שבו החלוקה היא לפי מותג, בביאורים מחולקים המגזרים לפי תחומים: חנויות בהפעלה ישירה, זכיינים בחו"ל, ללין וסיטונאים ואחרים.

כך, משקיע השואל את עצמו מהי הרווחיות של חנויות פוקס בישראל, נותר למעשה ללא מענה ונאלץ להסתפק ברווחיות של כל מגזר החנויות בהפעלה ישירה - נתון אשר כולל את חנויות פוקס, סאקס ובילי האוס בארץ, ואת חנויות פוקס ברוסיה.

המשקיעים לא זוכים, אם כך, למידע ברור על רווחיות מותג פוקס בישראל. לעומת זאת, הרשתות המתחרות, גולף וקסטרו, מציגות בדו"חותיהן הרבעוניים את רווחיותן מפעילות המקומית בצורה נוחה ופשוטה.

רווח תפעולי של כ־8%

למרות זאת, החל מ־2010 יכולים המשקיעים לגזור בקירוב את רווחיות הפעילות המקומית של מותג פוקס ברמה רבעונית — וזאת הודות להנחיית רשות ני"ע שחייבה את החברות הציבוריות לצרף דו"ח סולו מקוצר מדי רבעון.

לפי מבנה האחזקות בחברות־הבנות, ניתן להגיע למסקנה כי דו"ח הסולו של פוקס כולל תוצאות שלושה תחומים בלבד: חנויות פוקס בהפעלה ישירה בארץ, המכירות הסיטונאיות של המותג בארץ ומכירות מותג פוקס לזכיינים בחו"ל (למעט מכירות בסין ובתאילנד, שמבוצעות ע"י חברה־בת). מהדו"חות ניתן ללמוד כי ההכנסות מהזכיינות בחו"ל נובעות ברובן המוחלט ממותג פוקס (44.9 מיליון שקל מתוך 48.2 מיליון שקל). אי לכך, לא יהיה זה מרחיק לכת להניח כי מותג פוקס אחראי לכ־90% מהרווח התפעולי של מגזר הזכיינות בחו"ל, כלומר לכ־6.5 מיליון שקל.

בדו"ח הסולו מופיעות ההכנסות מזכייני פוקס בחו"ל ללא ההכנסות בסין ובתאילנד, שמהוות כ־87% מהכנסות מזכיינות בחו"ל (39.2 מיליון שקל מתוך 44.9 מיליון שקל). מכך ניתן לגזור כי הרווח התפעולי של מותג פוקס סולו מזכיינים בחו"ל, ללא סין ותאילנד, מסתכם בכ־5.6 מיליון שקל.

בתחום הסיטונאות ניתן ללמוד מהדו"חות כי הכנסות מותג פוקס מהוות מעל 83% מהתחום (10.4 מיליון שקל מתוך 12.5 מיליון שקל), ולכן גם כאן ניתן להניח כי הרווח התפעולי של פוקס מסיטונאים עמד על לפחות 2.4 מיליון שקל — בהנחה שתרומתו מהווה כ־75% מרווחי המגזר. מהרווח התפעולי בדו"ח הסולו, שהסתכם ב־25.1 מיליון שקל במחצית הראשונה של 2010, אנו יכולים להפחית את הרווח התפעולי שחישבנו למגזרים האחרים (זכיינות בחו"ל וסיטונאים) ולקבל את הרווח התפעולי של חנויות פוקס בהפעלה ישירה בארץ — כ־17.1 מיליון שקל, עם סטייה אפשרית של כ־10% לכאן או לכאן.

השקעה אטרקטיבית?

בשורה התחתונה, ניתן לומר ששיעור הרווח התפעולי של רשת חנויות פוקס בישראל עמד במחצית הראשונה של 2010 על כ־8%. אולם, למרות שיעור הרווחיות הנמוך של החנויות המקומית ביחס למתחרות, סביר להניח כי אם פוקס תמשיך להציג שיעורי צמיחה בהכנסות כמו שהציגה במחצית הראשונה השנה היא עשויה להגיע לשיעורי רווחיות תפעולי דו ספרתיים, מה שעשוי להפוך אותה (בשווייה הנוכחי) להשקעה אטרקטיבית.

פעילות מותג פוקס בארץ (חנויות בהפעלה עצמית וסיטונאות) הניבה במחצית הראשונה של 2010 הכנסות של 224 מיליון שקל ורווח תפעולי של כ־19.5 מיליון שקל — 8.7% מההכנסות. ב־2004 כאמור אותה פעילות מקומית הכניסה מעל 213 מיליון שקל והרוויחה תפעולית 29.7 מיליון שקל.

הכנסות רשת קסטרו בישראל, לשם השוואה, עמדו במחצית הראשונה של השנה על 292.2 מיליון שקל, והרווח התפעולי הסתכם ב־35 מיליון שקל — 12% מההכנסות. רשת גולף רשמה הכנסות של 158.6 מיליון שקל ורווח תפעולי של 27.2 מיליון שקל.

לאור העובדה שהמתחרות מפרסמות את רווחיותן בארץ, ושגם פוקס פרסמה את הנתונים הללו בעבר, מוטב היה אם החברה היתה מציגה בשקיפות את פילוח הרווחיות, כדי שהמשקיעים יוכלו להעריך את כוחו של המותג.

מפוקס נמסר כי דו"חות קבוצת פוקס הם הטובים שידעה הקבוצה מאז הקמתה. ב־2004 היה שוק האופנה בארץ בצמיחה, עם כמות שחקנים נמוכה מ־2010, מה ששחק את הרווחיות תפעולית של חברות אופנה רבות וטובות. פוקס מדווחת על פעילותה בשקיפות מלאה, והחל מ־2010 היא מציגה את הרווחיות ע"פ מגזרי פעילות בדו"חותיה. פוקס היא היחידה מחברות האופנה המציגה את הכנסותיה גם לפי ערוצי שיווק וגם בחלוקה למותגים השונים.

הכותב הנו מנהל השקעות ראשי במילניום בית השקעות