מיוחד ל"כלכליסט": תמרורי האזהרה של המשק האמריקאי

הנתונים הכלכליים שפורסמו באחרונה ממשיכים להצביע על התאוששות בכלכלת ארצות הברית, אם כי קצב ההתאוששות הואט במידה ניכרת. הנתונים לא הפתיעו אותנו מאחר שהם תאמו את תחזיתנו, אך הם מגבירים את החשש מפני מיתון נוסף - בייחוד כעת, עם הקיצוץ הניכר בתוכנית התמריצים של ממשל אובמה.

לדוגמה, היקף מכירות הבתים החדשים נפל לשפל וחלה האטה בהוצאות הצרכנים האמריקאים. שני הנתונים הללו מצביעים על ההשפעה הדרמטית שיש לקיצוץ בתוכנית התמריצים על הצמיחה. כעת נשאלת השאלה האם הביקושים במגזר הפרטי יכולים למלא את החלל שהותירה אחריה הירידה בסיוע הממשלתי.

אנו צופים שההתאוששות בכלכלה האמריקאית תימשך, אם כי בקצב אטי, ושרוב האנשים לא יחושו בשיפור. הצרכנים האמריקאים זהירים יותר בכל הקשור ללקיחת אשראי, הם מוציאים פחות והמכירות הקמעונאיות בארה"ב רשמו ירידה גדולה לעומת ההוצאות הראוותניות שאפיינו את תחילת השנה שקיבלה רוח גבית מתוכנית התמריצים.

הנקודה החלשה היתה ונותרה ענף הבנייה: שוק הבנייה למגורים מראה סימני התעייפות ושוק הנדל"ן המסחרי ממשיך לסגת, למעט בתחומים שהיו קשורים לתוכנית התמריצים.

גירעון או צמיחה

בתחזית הנוגעת לכלל העולם חל שיפור: קרן המטבע הבינלאומית העלתה את תחזית צמיחת התמ"ג ב־2010 מ־4.2% ל־4.6%. למרות זאת, הדו"ח שפרסמה - תחת הכותרת "World Economic Report" - מצביע על כמה סיכונים ומדגיש כי היעדרה של שליטה ממשלתית עלול לאיים על היציבות הפיננסית.

אנו חוששים מעליית התנודתיות בשוקי העולם ומצעדי ממשלת ארה"ב בעתיד. חבילת התמריצים הענקית סייעה לצמיחה עד כה, אך הממשלה תצטרך להסיר את התמריצים הללו בשנה־שנתיים הבאות כדי לווסת את הגירעון. צעדים אלו עתידים לגרום להאטה בפעילות הכלכלית.

לאחר חורף מבטיח נחלש שוק הדיור. בחודש אפריל פקעו הטבות המס בשוק הדיור, וחודש אחר כך צנחו מכירות הבתים בחדות. מכירות הבתים הקיימים ירדו בשיעור מתון של 2.2% לעומת התקופה המקבילה, אך מכירות הבתים החדשים צנחו בשיעור חד של 32.7% לשפל שלא היה כדוגמתו - 300 אלף בשנה. עיקר החולשה נרשמה במערב ארה"ב.

בניגוד לכך, מדד מחירי הבתים של סטנדרד אנד פור'ס, S&P/Case-Shiller (המשקלל נתונים מ־20 ערים מרכזיות), אישר את מגמת השיפור במחירי הבתים שנצפתה גם במדידות אחרות.

במילים אחרות, הבהלה לחתום על עסקאות לפני שיפוגו הטבות המיסוי היא העומדת, ככל הנראה, מאחורי עליית המחירים. עם סיומו של עידן הטבות המס אנו צופים היפוך מגמה במחירי הבתים.

הצניחה במכירות הבתים החדשים לשפל שלא היה כמוהו היא בהחלט מטרידה. את היקף מכירות הבתים החדשים מודדים לפי מספר החוזים שנחתמו במועד המדידה. לעומת זאת, את היקף מכירות הבתים הקיימים מודדים רק במועד מסירת הנכס. לכן, נתוני המכירות של הבתים החדשים תמיד מקדימים את נתוני המכירות של הבתים הקיימים.

אמנם צפינו לירידה חדה במכירות הבתים החדשים בחודש מאי - לנוכח פקיעת התוקף של הטבות המס - אך הופתענו משיעור הירידה. הצניחה מרמזת על כך שהביקוש הבסיסי לדיור עשוי להיות חלש משצפינו.

אין ספק כי השיפור שחל בשוק הדיור עד חודש מאי - נעצר. אנו זקוקים לנתונים עבור חודשים נוספים כדי לקבוע האם מדובר רק בתיקון זמני או בתחילתה של הידרדרות. בינתיים אנו משאירים על כנה את התחזית שלנו לירידה מתונה במכירות הבתים בהמשך השנה, עם ירידת מחירים נוספת של 4% וחזרתם לרמות שנרשמו באפריל 2009.

מלאי הבתים שלא נמכרו, כולל בתים הנמצאים בהליכי כינוס נכסים, יתרום אף הוא לירידת המחירים. אמנם שיעורי חדלות הפירעון על המשכנתאות יורדים במידה ניכרת - כך לפי מדדי חדלות הפירעון של S&P/Experian - ואולם עיכובים ממושכים בהליכי כינוס הנכסים יגרמו לכך שלפחות בשנה וחצי הקרובות יצטרך השוק להמשיך להתמודד עם תוספת הבתים שמגיעים מהליכי כינוס נכסים. קשה לאמוד את מספר הבתים הללו ואולם הוא לא מבוטל.

התחלות הבנייה נפלו בחודש יוני ב־5% לקצב שנתי של 549 אלף יחידות דיור. מדובר ברמה הנמוכה ביותר מאז אוקטובר 2009. זו דוגמה נוספת להשפעה הכבדה שהיתה להטבות המס, אך היא משקפת בעיקר את ההיערכות של חברות הבנייה לפקיעת ההטבות ולא את מצב השוק בפועל. כדי להעריך לאן הולך השוק יידרשו עוד כמה חודשים, מכיוון שמכירות הבתים הקיימים בחודשים מאי ויוני עדיין מזכות בהחזר המס (ובלבד שהחוזה נחתם לפני 30 באפריל).

הבנייה לצורכי ציבור שאינה למגורים עלתה בחודש מאי ב־0.4%, זה החודש השלישי ברציפות, בעיקר עקב צמיחה של 2.7% בבניית כבישים מהירים. אנו סבורים כי הנתונים מעידים על כך שההוצאה על תשתיות סוף סוף יצאה לדרך, אך ייתכן שהקפיצה לא תהיה גדולה כל כך, ותעיד על כך הירידה בהיקף התעסוקה במגזר הבנייה שנרשמה בחודש יוני.

הריבית נשארת

עניין אחר הוא הנדל"ן המסחרי, אשר ממשיך לשמש גורם מטריד. ההוצאות על בנייה של נדל"ן מסחרי ירדו בחודש מאי ב־0.2% לאחר שבשני החודשים הקודמים נרשמה עלייה. הדבר נבע בחלקו מסוגיית המיסוי, מאחר שחברות הבנייה האטו את פעילותן לאחר הלחץ לסיים את הבתים בזמן כדי לעמוד בתנאי הטבות המס.

אנו מצפים להמשך החולשה בתחום הנדל"ן המסחרי. אובדן מקומות העבודה וסגירת חנויות קמעונאיות בהיקפי ענק בשנתיים האחרונות גרמו לכך ששיעורי התפוסה נמוכים כיום. אמנם ייתכן שמחירי הנדל"ן המסחרי הגיעו לנקודת השפל, אך עדיין אין סיבה טובה לבנות בניינים חדשים ברוב חלקי ארה"ב.

אם ב־2009 חלה ירידה של 20% בהיקף הבנייה של נדל"ן מסחרי, הרי שהשנה אנו מצפים לירידה נוספת בשיעור של 12% ולעוד ירידה של 7.5% ב־2011. איננו צופים להתחדשות הצמיחה במגזר זה לפני 2012.

זירה מטרידה אחרת קשורה לנטיית הצרכנים לטמון את כספם עמוק בכיס. רמת החוב של משקי הבית נמצאת בירידה זה שבעה רבעונים ברציפות, אם כי הסיבה העיקרית לכך היא שהבנקים מוחקים את החובות על המשכנתאות, ולא שהלווים מחזירים את ההלוואות. ואולם זה אינו הסיפור כולו.

הצרכנים הרבה יותר זהירים היום בלקיחת אשראי, והם עתידים לבזבז פחות לעומת תקופות קודמות שבהן חלה התאוששות. שיעור החיסכון מההכנסה הפנויה עומד כיום על 4% לאחר שבחודש מרץ הוא עמד על 3.8%. ואולם ב־2012 עתיד השיעור לרדת אל מתחת ל־3%, עקב שיעורי מס גבוהים יותר.

הנתונים מצביעים על המשך השיפור במצבם הכספי של משקי הבית לאחר שבקיץ 2009 הגיע שיעור חדלות הפירעון (על משכנתאות וכרטיסי אשראי) לשיאו. בחודשים האחרונים חלה ירידה בשני סוגים של חיובים: אלו הנובעים מחריגה ממסגרות כרטיסי האשראי ואלו הנובעים מהפרות של תנאי ההלוואות לרכישת כלי רכב. נתונים אלו מעידים על זהירות מצד הצרכנים.

אמנם את השיפור בתחום כרטיסי האשראי אפשר לזקוף חלקית לתקנות החדשות (בעת שהבנקים צמצמו את הנפקת הכרטיסים ומסגרות האשראי), אך סביר יותר להניח שרוב השיפור נובע מהתנהגות צרכנית זהירה - שתיטיב עם הכלכלה בטווח הארוך אך תקשה מאוד על היציאה מהמיתון בטווח הקצר. גם מצבו הקשה של שוק התעסוקה תורם את חלקו לחששם של הצרכנים מפני צבירת חוב.

חבילת התמריצים הענקית סייעה לצמיחה ב־2010, אך הבחירות בחודש נובמבר ומשבר החוב באירופה צמצמו את יכולתו של הקונגרס לחוקק חבילת תמריצים נוספת עבור שנת הכספים 2011. מלבד זאת אנו צופים שיפוג תוקפם של קיצוצי מס שחוקק הנשיא הקודם, ג'ורג' בוש (למעט חלק מהטבות המס שניתנו לבעלי ההכנסות הנמוכות) - דבר אשר יוסיף עומס על הכלכלה ב־2011.

שיעור האבטלה הגבוה והמשך התהפוכות הפיננסיות באירופה עתידים להשפיע על מדיניות הריבית גם ב־2011. הבנק המרכזי יקבע את עיתוי העלאת הריבית הראשונה לפי הנתונים הכלכליים ומצבה על המערכת הפיננסית העולמית, אך זו אינה צפויה להתקיים לפני השנה הבאה.

הכותב הוא הכלכלן הראשי של S&P. הסכם מיוחד בין S&P ל"כלכליסט"