הטעות של השוק

באחת הסקירות הכלכליות שפורסמו לאחרונה מצאתי קטע כדלקמן: "הציפיות לאינפלציה לטווח הבינוני עלו, והן עומדות כיום על 3%. אם לא תחול ירידה בציפיות במהלך השבוע הקרוב, ייתכן שבנק ישראל יחליט בישיבתו הקרובה להעלות את הריבית לחודש יולי, וזאת למרות סימני ההאטה בצמיחה".

קראתי ולא האמנתי. לצורך חישוב האינפלציה, או הציפיות האינפלציוניות, המערכת ניזונה מהנתונים שמתקבלים מהשוק. קביעת ציפיות האינפלציה נעשית על ידי חישוב הפער בין התשואות בין איגרות החוב הממשלתיות הצמודות, לבין התשואות של האג"ח הממשלתיות השקליות לטווח הקצר, ואין אבסורד גדול מזה. אם הבנק המרכזי מושפע מהפקטור הזה לצורך קביעת הריבית - מדובר במצב מגוחך.

מדוע גדלו הציפיות האינפלציוניות בשבועות האחרונים? בגלל לחצי ביקוש? לא. בגלל הגידול באינפלציה המיובאת? לחלוטין לא, שהרי קצב הצמיחה הואט במקצת, ומחירי מרבית הקומודיטיס בשווקים הבינלאומיים (אנרגיה, מוצרי מזון וחומרי גלם) נמצאים בירידה מראשית השנה. יתרה מזו, הנגיד הצהיר לאחרונה כי תוואי האינפלציה מתכנס אל אמצע היעד הממשלתי, כלומר 2%.

גיוס הון שלילי

ההסבר לכך הוא טכני בעיקרו, ונובע ממדיניות ההנפקות של האג"ח על ידי האוצר. מראשית שנת 2010 נהנית הממשלה מהכנסות הולכות וגדלות ממסים כתוצאה מצמיחת המשק. לפיכך, הגירעון התקציבי בשנה זו צפוי להיות נמוך משמעותית מהנתון שהונח בבסיס התקציב - 5%. מציאות זו מאפשרת לאוצר להנפיק אג"ח בהיקפים נמוכים בהרבה מאלה שהוא פודה, מצב שנקרא גיוס הון שלילי.

וכך, עודף הפדיונות המתמשך גורם למחסור הולך וגדל של אג"ח ממשלתיות בשוק אל מול דרישה פרמננטית למוצר הזה מצד הגופים המוסדיים, הצוברים לאחרונה נזילות בהיקפים גדולים.

מבדיקת תמהיל ההנפקות של האוצר בחודשים האחרונים ניתן לראות כי האג"ח צמודות המדד מהוות רק 20% מהיקף הגיוס הכולל שביצע האוצר, בעוד האג"ח השקליות מהוות את חלק הארי - 80%. אסימטריה זו באה לידי ביטוי במגמת המסחר בשוק המשני. שערי האג"ח הממשלתיות הצמודות עולים ברציפות, והתשואות לפדיון הולכות ויורדות. האג"ח שאינן צמודות, לעומת זאת, מפגרות בשיעור העלייה לעומת הצמודות.

התוצאה של המצב הזה הוא הפער הבורסאי בין שני האפיקים, שרק הולך ומתרחב. תופעה זו היא טכנית לחלוטין, והיא מכונה על ידי הכלכלנים עלייה בציפיות האינפלציוניות.

השפעה הדדית

מה הקשר בין המצב הבורסאי המתואר לעיל, שנובע ממדיניות ההנפקות שבשליטת האוצר, לבין הצפי לעליית מחירים במשק? יותר מזה: האוצר ובנק ישראל (המנפיק מלווים קצרי מועד - מק"מ) משפיעים בפועל על סביבת האינפלציה.

ולבסוף, האם בנק ישראל עוקב אחר ההתנהגות הבורסאית של הציפיות האינפלציוניות ומתחשב בה בקביעת מדיניות הריבית? אם אכן הוא היה עושה כך, אז הבנק המרכזי היה יוצר מעין מעגל, לפיו הוא גם אחראי בפועל לגובה הצפי האינפלציוני המתקבל מהשוק, ובמקביל הוא מתייחס לנתון הזה שיש לו השפעה עליו בקביעת הריבית.

הכותב הוא יועץ השקעות לגופים ציבוריים ומכהן כדירקטור בחברות