מי מגן על בעלי האג"ח?

בשוק מצויות היום איגרות חוב רבות, שספק אם ייפרעו. הסדר החוב שנחתם באפריקה ישראל אינו מעורר תקוות - לא לגבי ההגנה על האינטרסים של בעלי האג"ח בידי הגופים המייצגים אותם, לא לגבי הפיקוח השיפוטי, לא לגבי הטיב של ההסדרים והתקווה לשרידותם ולא לגבי מידת האמון של הציבור בשוק ההון. למעשה, כתוצאה מהסדר זה מתפתחת בעיית נציג, ש"הנציגות המשותפת" שיזמה רשות ניירות ערך אינה פותרת.

במקרי אפריקה ישראל וצים מיהרו המעורבים למצוא פתרון שיצנן את תפוח האדמה הלוהט. האם המהירות ראויה? אין זה המקרה הקלאסי של הסדר, שבו נזעקים לעזרת עובדיה של החברה, שרבים מהם עלולים להיות מפוטרים. אין זה גם המקרה שבו נדרשת פעולה מיידית להצלת רוכשים שדירותיהם בסכנה.

לאור כללי הפיזור הרגולטוריים, קופות הגמל, קרנות הנאמנות וחברות הביטוח מחזיקות בתיקיהן אג"ח ומניות בהיקף מצומצם יחסית. איש מהחוסכים לא יאבד את כל רכושו כתוצאה מקריסתה של חברה מסוימת. המעוניינים בהסדר מהיר הם בעלי החברה הכושלת ומנהליה, מנהלי בתי ההשקעות החוששים מתביעות, והבנקים - החוששים ממחיקות עקב הסתמכותם על שעבודי מניות שערכן יתאפס אם החברה תגיע לפירוק.

בסוף, השוק משלם

בית המשפט מצדו אינו שש להכשיל הסדר בחברה הנחשבת לאחת הגדולות במשק. במהלך ההסדר באפריקה ישראל התעלמה השופטת ורדה אלשיך מהצורך לקבל את הסכמתם הנפרדת של רוב בעלי האג"ח הארוכות של החברה, בנפרד מבעלי האג"ח הקצרות שאיימו בפירוקה של אפריקה ישראל. למעשה, היה צורך לאפשר לסדרות הארוכות הצבעה בנפרד על ההסדר, וזאת לנוכח תנאי ההחזר הירודים שהוצעו להם. אם בעלי האג"ח הארוכות היו מתנגדים בהצבעה, ניתן היה לשקול האם המקרה מתאים להתעלמות מהצבעתם אם התקיים שוויון מהותי בהחזרים, לאור משך הפירעון השונה בסדרות השונות.

עקב היעדר ייצוג נאות למשקיעים בסדרות הארוכות, התלויים בחסדי בתי השקעות שמייצגים את הרוכשים בהסדר, ובשל כוח ההצבעה המרוכז בידיהם (שמותיר במיעוט גם את הרוכשים הישירים), לא נעשו בדיקות מספיקות ולא הושג מספיק.

בתי ההשקעות חששו להחליף את מי שיוביל את החברה הכושלת בעתיד, או לפחות למנות דירקטורים שיגנו על הציבור. בסופו של דבר, השוק ישלם עבור הסדרים לא אופטימליים שמעיבים על שוקי ההון והאשראי.

אמון המשקיעים יירד

נדמה כי בתקופה האחרונה מצטברים מקרים של הליכי הסדר שנסגרו באמצעות פתרונות פופולריים, כמו למשל במקרה של חברת חפציבה, כלומר הליך שנסגר ללא בדיקות שווי מספקות והתמחרויות מסודרות, או מכוח אישור בלתי ראוי של הסדר כפוי, תוך התעלמות מניגודי עניינים מהותיים. כך קרה גם בארצות הברית, בעיקר במקרה של ההסדר בחברת קרייזלר.

ההסדרים מסוג זה מתרבים, וקשה לראות בהם חריגים. הבנקים יכולים לתמחר את הגברת הסיכון ולהעלות את הריביות והעמלות. בעלי האג"ח שהופקרו בידי המייצגים אותם - אותם גופים הנגועים באינטרסים שונים - יתקשו להגן על עצמם. הצטברות של מקרים מהסוג הזה רק תלך ותערער את האמון של המשקיעים בשוק החוב בישראל.

ד"ר יחיאל בהט הוא מרצה בכיר במכללת שערי משפט בהוד השרון