בדיקת "כלכליסט" - קופות הגמל חשופות יותר לאג"ח מסוכנות מביטוחי המנהלים

אחת הסוגיות המסקרנות שעורר המשבר הכלכלי האחרון היתה האם מוצרי החיסכון הפנסיוני השונים (קרנות פנסיה, קופות גמל וביטוחים) נבדלים זה מזה במידת החשיפה לאפיקי השקעה מסוכנים, והאם קיים הבדל בין הניהול של חברות הביטוח הוותיקות לזה של בתי ההשקעות הצעירים יחסית.

החשיפה של קופות הגמל לאג"ח הקונצרניות - לחצו כאן

"כלכליסט" בדק את החשיפה של קופות הגמל הגדולות המנוהלות בבתי ההשקעות (שאינן בבעלות חברות ביטוח, למעט אקסלנס שנרכשה באחרונה על ידי הפניקס) וגילה שהן חשופות לאיגרות חוב קונצרניות בשיעור גבוה משמעותית מזה של ביטוחי המנהלים שבניהול חברות הביטוח הגדולות.

מלבד זאת, מתברר כי החשיפה של קופות הגמל הגדולות לאג"ח שנחשבות למסוכנות יחסית - כלומר בעלות תשואה לפדיון הגבוהה מ־10%, נכון לסוף 2009 - היתה גבוהה משמעותית מזו של ביטוחי המנהלים.

מבין שש הקופות הגדולות שנבדקו על ידי "כלכליסט", קופת הגמל הגדולה של אנליסט (גמל כללי) היא בעלת החשיפה הגבוהה ביותר לאג"ח קונצרניות מסוכנות: 8.54% מתיק ההשקעות שלה מושקעים באותן אג"ח, ומדובר בנתון הגבוה משמעותית מזה של שאר הקופות. עם זאת, גם אם מנטרלים את השפעתה של אנליסט על ממוצע החשיפה של קופות הגמל לאג"ח מסוכנות, עדיין מתברר שהן חשופות יותר לאפיק זה לעומת ממוצע החשיפה של ביטוחי המנהלים.

רפי קסל, מנהל ההשקעות הראשי של אנליסט, מסביר את החשיפה לאפיק המסוכן בזיהוי הזדמנויות בשוק המקומי בעקבות המשבר. "נכון שהחזקנו אג"ח שנחשבות ל'מסוכנות' יותר מהמתחרים, אבל צריך להסתכל על זה בפרספקטיבה רחבה יותר: לנו יש אחזקה נמוכה יותר במניות לצד רמת נזילות גבוהה יותר. מעבר לכך, מה שנתפס כמסוכן בסוף 2009, כבר לא נתפס מסוכן כל כך היום".

תוכל לתת דוגמה?

"למשל, אג"ח של כלכלית ירושלים (חברת הנדל"ן שבשליטת אליעזר פישמן - ר"ב). נכון שגם היום קצת מפחדים ממנה, אבל הרבה פחות מאשר בסוף 2009. ההתמחות שלנו היתה לזהות את אותן אג"ח בעלות רמת סיכון בינונית שנסחרו כאילו היו בעלות רמת סיכון גבוהה".

מלבד זאת, קסל מציין כי הבדיקה של רמת הסיכון נעשתה רק לגבי אג"ח סחירות, בעוד שלקופות גמל מסוימות (כגון זו של מיטב - ר"ב) שיעור חשיפה לא מבוטל לאג"ח לא סחירות, נתון שיכול לאזן במשהו את התמונה המצטיירת.

בשורה התחתונה, החשיפה הגבוהה לאג"ח מסוכנות שיחקה לטובתה של אנליסט וסייעה לה להתברג בראש טבלת התשואות של 2009, לאחר שאת 2008 היא סיימה עם ביצועים חלשים בעקבות המשבר בשוק הקונצרני.

היכולת של מנהלי ההשקעות של אנליסט לעמוד בפרץ, ולהימנע בשיא המשבר מלמכור אג"ח שהתשואה שלהן זינקה פלאים, הוכיחה את עצמה: לאחר שהשוק התאושש הצליחה קופת הגמל להשיב לעמיתיה את הפסדי 2008.

כאשר בוחנים את תיק האג"ח המסוכנות של אנליסט, מגלים כי החשיפה הגדולה ביותר היא לאג"ח מסדרה כ"א של אפריקה ישראל (0.76% מתיק ההשקעות הכולל) שלה תשואה לפדיון של 23% (נכון לסוף 2009); ולאחריה סדרה ז' של כלכלית ירושלים (0.41% מהתיק הכולל), בעלת תשואה לפדיון של 16%.

אחרי אנליסט נמצאת קופת הגמל של מיטב (תגמולים כללי) ש־3.11% מהתיק שלה מושקעים באג"ח מסוכנות. לעומתן, קופת הגמל אקסלנס תגמולים היא בעלת החשיפה הנמוכה ביותר לאג"ח מסוכנות.

מנורה ודלק נדל"ן

ואילו בענף הביטוח, החברה בעלת החשיפה הגבוהה ביותר לאג"ח קונצרניות מסוכנות היא מנורה מבטחים, כאשר ההשקעה הגדולה ביותר שלה באפיק זה היתה באג"ח של דלק נדל"ן הנסחרות בתשואה לפדיון של 18% (נכון לסוף 2009).

לעומת זאת, חברת הביטוח בעלת החשיפה הנמוכה ביותר לאג"ח בדירוגים נמוכים היא מגדל ולא במקרה: מנהלת ההשקעות של מגדל היתה עד לא מזמן ענת לוין, אשר קיבלה החלטה אסטרטגית להימנע מחשיפה לאג"ח בדירוגים נמוכים, נטולות ביטחונות ושאינן עומדות באמות מידה פיננסיות.

קופת הגמל פסגות גדיש, שהיא הקופה הגדולה ביותר שנבדקה, המנהלת נכסים ביותר מ־20 מיליארד שקל, היא סולידית יחסית, ושיעור החשיפה שלה לאג"ח קונצרניות עומד על 34% מכלל התיק, כאשר החשיפה לאג"ח מסוכנות עומדת על 1.46%.

קופת הגמל של אלטשולר שחם אמנם לא מתבלטת בשיעור החשיפה לאג"ח מסוכנות מקומיות, אך מדובר בקופת הגמל בעלת החשיפה הגבוהה ביותר לאג"ח קונצרניות זרות - וזאת בהפרש עצום לעומת מתחרותיה: 13.6% מתיק ההשקעות שלה מופנים לאג"ח זרות, בשעה שקופות מתחרות מקצות אחוזים אחדים - אם בכלל - לאפיק זה.

"לא אג"ח זבל"

לקופה של אלטשולר שחם חשיפה גבוהה יחסית (0.75% מהתיק הכולל) לאג"ח מסוימת של בנק ההשקעות מורגן סטנלי - השני בגודלו בארצות הברית, לאחר גולדמן זאקס. מדובר באג"ח שצמודה לריאל הברזילאי ושהתשואה לפדיון שלה עומדת על 11% (נכון לסוף 2009) - הגבוהה ביותר בתיק האג"ח הזרות של אלטשולר שחם.

גילעד אלטשולר, מנכ"ל משותף בבית השקעות אלטשולר שחם, מסביר שלא מדובר בהשקעה ספקולטיבית: "האג"ח של מורגן סטנלי היא למעשה אג"ח של ממשלת ברזיל. מכוח תקנות ההשקעה של קופות הגמל, אסור לנו להשקיע באג"ח זרות בעלות דירוג אשראי עולמי הנמוך מ־BBB. מאחר שהדירוג של ממשלת ברזיל אינו גבוה דיו, אי אפשר להשקיע בה ישירות. לעומת זאת, התקנות מאפשרות לנו להשקיע באג"ח ישראליות, גם אם הן אינן מדורגות כלל".

"לכן", ממשיך אלטשולר, "כשאנחנו רוצים להשקיע באג"ח של ממשלת ברזיל, אנחנו צריכים לרכוש אותן דרך מורגן סטנלי שמדורג גבוה. פנינו למשרד האוצר כמה פעמים וניסינו לשכנע אותם להשקיע באג"ח של ממשלת ברזיל אבל ללא הועיל. זאת, אף שרשות ני"ע מאפשרת השקעה כזו באמצעות קרנות נאמנות".

התשואה לפדיון של האג"ח הזו גבוהה מ־10%.

"נכון, אבל לא מדובר באג"ח זבל. התשואה לפדיון גבוהה כי ממשלת ברזיל מעניקה קופון גבוה".

מדוע אסטרטגיית ההשקעות שלכם מוטה לכיוונם של השווקים הזרים?

"בתור אחד שעבר משברים מקומיים רבים - ב־2002, ב־1994 ואפילו ב־1983 - וראה מה קרה לבנקים ולמשק המקומי שהיה על סף קטסטרופה, הבנתי שחייבים לפזר סיכונים. לפעמים יש בישראל סיכונים נקודתיים שאינם רלבנטיים למדינות אחרות, ובכל מקרה אנחנו מנטרלים את השפעות המטבע באמצעות עסקאות הגנה".

כשמדובר באג"ח זרות, באלטשולר שחם מעדיפים את הממשלתיות, "בעיקר של מדינות 'בונקר' כגון קנדה, אוסטרליה ונורבגיה שהן מדינות בעלות חוב חיצוני נמוך, לצד אג"ח של מחוזות דוגמת אג"ח שמנפיקות מדינות בתוך אוסטרליה", מסביר אלטשולר. "מה שחשוב באג"ח ממשלתיות זה המח"מ והריבית, ולא איפה האג"ח מונפקת. באשר לאג"ח קונצרניות זרות, מדובר בשיקולי מח"מ וריבית, רק שאנחנו מקפידים לקנות אג"ח קונצרניות בדירוגים גבוהים".

בפועל, אלטושלר מודה כי אסטרטגיית הפיזור שיחקה לרעתו בחודשים האחרונים, כשהביצועים של השוק המקומי היו חזקים יותר משל שווקים בעולם, אך הוא מסרב להתרגש מכך: "המתחרים שלי כנראה לא רואים את הסיכון הטמון בהשקעה בישראל, ובכל מקרה אנחנו מעדיפים ללכת על בטוח גם על חשבון התשואה העודפת".