שיאים? רק בספורט

הבורסה חוגגת. "מדד ת"א־25 שבר את השיא, אך לא החזיק מעמד", "המשקיעים חוששים ממפולת נוספת" - כותרות אלה כיכבו בסיקור אירועי שוק המניות בימים האחרונים. מיותר לציין כי הכלכלנים והאנליסטים בבתי ההשקעות דווקא פחות התרגשו.

הסיבה לכך היא שאקט שבירת השיא אינו רלבנטי כשמדובר בתחום הפיננסים. בשוקי המניות ואיגרות החוב נקבעים שערים רציפים על פי ביקוש והיצע, אך להוציא תקופות קצרות יחסית, המציאות הבורסאית נמצאת במתאם גבוה עם ההתפתחויות הריאליות במשק.

הכלכלה הישראלית עברה את המשבר הכלכלי הגלובלי בקלות יחסית וכמעט ללא טראומה. ההפסדים בהשקעות הבורסאיות נמחקו בתוך פרק זמן קצר, והמשקיעים בגמל, בפנסיה ובביטוח החיים נהנו מרווחים נאים.

חשוב להבין כי האווירה החיובית בשווקים היא פועל יוצא של נזילות גבוהה, סביבת ריבית נמוכה וגיבוי של פרמטרים ריאליים מאקרו־כלכליים טובים. כך, לדוגמה, הצמיחה הצפויה בשנה זו בישראל היא כ־3.5% עד 4%. האבטלה נמצאת במגמת ירידה וצפויה להיות בסוף 2010 כ־6.5%.

הצריכה הפרטית גדלה, נתוני סחר החוץ חיוביים (למרות שערי החליפין הנמוכים) ונתוני גביית המסים מצביעים על עלייה ריאלית גבוהה ממה שנצפתה בבסיס התקציב. לכך יש להוסיף גם שהאינפלציה שנרשמה ב־2009 - 3.9% - עתידה להסתכם השנה ב־1.5% עד 2% בלבד.

במציאות שנוצרה למסגרות החיסכון הפנסיוני יש היום עודפי כספים גדולים הנובעים מצבירה שוטפת, מהיעדר אלטרנטיבות השקעה סולידיות וכן מאי־רצונם של מנהלי ההשקעות להעביר כספים לרכישת אג"ח בחו"ל. הריבית הנמוכה המשולמת על פיקדונות בנקאיים מתסכלת את בעליהם ומדרבנת אותם לאתר אפיקי השקעה חוץ־בנקאיים כמו דירות, מניות או אג"ח. מגמה זו, הנמשכת כבר חודשים ארוכים, גרמה לעלייה חדה במחירי הנכסים - תופעה המטרידה מאוד את בנק ישראל.

הנגיד סבור כי הגאות בנדל"ן למגורים ובשווקים הפיננסיים יוצרת בציבור תחושה מחודשת של עושר, ומכאן הדרך לאינפלציה של ביקושים קצרה ביותר. ניתן לחלוק על הערכות הנגיד, אך יש לשים לב כי בכלכלה תמיד קיימת דינמיקה, וגם אם המצב כיום טוב, אסור לנוח על זרי הדפנה וחייבים לצפות קדימה.

באופן פרקטי, המצב המשופר בתקבולי המסים גרם לאוצר להקטין משמעותית את סכום גיוסי החוב למימון התקציב. כך, לדוגמה, בחודשים אפריל, מאי ויוני צפוי גיוס הון שלילי, כלומר עודף פדיונות על הנפקות בהיקף הגבוה מ־10 מיליארד שקל.

עובדות אלה, בנוסף לעלייה ב"תחושת העושר" של הצרכנים, הניעו את הבנק המרכזי להמשיך בהעלאות הריבית גם כאשר לא נצפים לפי שעה לחצים אינפלציוניים. בעזרת כך מבקש הנגיד לתמרץ את בעלי הפיקדונות להישאר בפוזיציות ולא להסתער על האפיקים האחרים.

בנק ישראל נוקט גם צעד פסיכולוגי כאשר הוא מזהיר את הציבור מפני ירידות צפויות במחירי הדירות בתקופה הקרובה. הנגיד מודע לאפקט השלילי של העלאות ריבית ויצירת פער מול המערב על שערי החליפין בגלל יבוא ההון המסיבי המתבטא בייסוף של השקל.

שילוב שחקני התקפה

אם נחזור לניתוח המגמות בבורסה, כבר בראשית השנה העריכו אנשי מקצוע כי כדי להשיג רווחיות נאותה עבור תיקי ההשקעות יש לשלב בתיקים רכיב גדול יותר של "שחקני התקפה" - כלומר מניות ואג"ח קונצרניות. ואמנם, תשואות האפיקים האלה ברבעון הראשון של 2010 האפילו על כל השאר: מדד ת"א־100 עלה ב־8.5%, מדד תל בונד־20 הניב 3.9% בעוד האג"ח הממשלתיות, הצמודות והשקליות הסתפקו בעלייה של 1.7% עד 1.8%.

ומכאן לתחזיות. שוק המניות מושפע מהסביבה הכלכלית הריאלית וקיים מתאם עקרוני בין שוקי המניות בעולם, אך עוצמת המגמה נקבעת על פי הנתונים המקומיים. יותר ויותר כלכלנים סבורים כי כלכלת ארה"ב לא צפויה לגלוש למיתון מחודש ב־2010.

מרבית נתוני המאקרו בארה"ב חיוביים, למעט האבטלה שלא יורדת ושוק הנדל"ן למגורים שאיננו ממריא. לכך יש להוסיף את דברי הנגיד האמריקאי בן ברננקי כי לאור הרפיון הנמשך בתעסוקה ובשוק הדיור, אין לו כוונה להעלות את הריבית בקרוב.

לאור זאת, יועצים ואנליסטים סבורים כי תרחיש של משק משתפר וסביבת ריבית נמוכה נותן רוח גבית להמשך המגמה החיובית בשוקי המניות. לאור זאת, לחוששים מאי־שקט בשווקים הבינלאומיים מומלץ להעדיף מניות מוטות כלכלה מקומית - בעיקר מענפים כמו פיננסים ותקשורת - המגלמות שווי חברות שגם בריבית גבוהה מהנוכחית, כממוצע רב־שנתי, מייצג מכפיל סביר.

להתאים את התמהיל

המצב בשוק האג"ח שונה. האג"ח המהוות "סמן ימני" לכל שוק החוב בעולם הן האג"ח האמריקאיות הממשלתיות לעשר שנים. התשואה לפדיון באג"ח הללו עלתה בחודשים האחרונים מ־3.5% ל־4%. במקביל, אצלנו כאמור ירדו התשואות לפדיון של האג"ח הממשלתיות, ורמתן היום נמוכה היסטורית. נכון שבארה"ב מצפים במוקדם או במאוחר לצעדי ספיגה נמרצים, שיביאו לעלייה בריבית הארוכה - לעומת המצב הפיסקאלי בישראל ששונה לחלוטין.

אך בכל זאת, לא הייתי ממליץ להישען על כך. כדאי להתאים את תמהיל האג"ח בתיק כבר כיום. נזכיר כי המשבר הפיננסי שקדם למשבר הריאלי החל לקראת אמצע 2007. פער התשואות בין השחר לבין הטרייז'ריס (איגרות חוב ארוכות של ממשל ארה"ב) היה אפסי... וההמשך ידוע.

לגבי האג"ח הקונצרניות, הוכח אמפירית כי פערי התשואות בין הקונצרניות לממשלתיות לא התרחבו בעולם "שקט". לעומת זאת, במצב משברי נרשמה עלייה משמעותית בפערים. אני מאמין כי גורל הקונצרניות המקומיות המדורגות יהיה דומה לממשלתיות. חשוב להבין, מרבית רווחי ההון באג"ח המובחרות מוצו, והעדפתן על פני הגליל והשחר נובעת מטעמי תשואה שוטפת בלבד. עקרונית אציין כי עדיין יש "בשר" באג"ח הלא מדורגות, אך רמת הסיכון בהחזקתן גבוהה. שילוב של רכיב אג"ח "זבל" בתיקים צריך להיעשות במשקל נמוך יחסית, ותוך בדיקת יכולת ההחזר של החברה.

הכותב מכהן כיועץ השקעות ודירקטור בחברות פיננסיות ואחרות