מיוחד ל"כלכליסט": אם אנרגיה, אז אירופה
כלכלני בנק הפועלים מאמינים כי סקטור האנרגיה באירופה מתומחר בצורה אטרקטיבית וכי ההשקעה בו צפויה להניב תשואה עודפת
המשבר הפיננסי, ולצדו הירידה בביקוש העולמי לאנרגיה, הביאו לירידה חדה בהשקעות העולמיות בענף האנרגיה בשנה האחרונה. לא מעט חברות בתחום נאלצו להתמודד עם קיפאון בקווי האשראי הבנקאי ועם היחלשות הביקושים בקרב הלקוחות הסופיים, ובהתאם לכך, רשמו ירידה בתזרימי המזומנים.
היקפי הפעילות בתחום חיפוש וקידוח נפט וגז התכווצו משמעותית בשנה האחרונה, וההשקעות בתחום הזיקוק, בקווי הצינורות ובתחנות הכוח פחתו. ההתקדמות בפרויקטים קיימים הואטה ופרויקטים עתידיים נדחו או בוטלו.
אנו מעריכים כי החברות בענף ייתקלו בשנים הקרובות באתגרים לא מעטים, אולם למרות זאת, בשורה התחתונה אנו ממליצים על השקעה בענף האנרגיה באירופה. מבחינתנו, מכשיר ההשקעה המרכזי בסקטור זה הוא תעודת ETF של חברת Lyxor (סימול: OIL FP), העוקבת אחר מדד DJ Stoxx 600 Oil & Gas.
הסיבות לעדיפות המגזר
השקעה בסקטור האנרגיה באירופה צפויה להניב תשואה עודפת מכמה סיבות. ראשית, המדד מתומחר בצורה אטרקטיבית. מכפיל הרווח החזוי של מדד חברות המגזר ל־12 החודשים הקרובים עומד על 10.8, רמה הנחשבת נמוכה הן ביחס למכפיל הממוצע ב־15 השנים האחרונות (14.7), הן ביחס למכפיל הרווח החזוי של מדד המניות הכללי (12.4) והן ביחס למכפיל הרווח החזוי של מדד חברות האנרגיה בארצות הברית (12.6). מכפילים אחרים, כגון מכפיל ההון והמכפיל התזרימי, תומכים אף הם באטרקטיביות המדד.
שנית, המדד מניב תשואת דיבידנד גבוהה. חברות הענף מעניקות תשואת דיבידנד של 4.5%, הגבוהה הן ביחס לתשואת הדיבידנד ההיסטורית והן ביחס לתשואת הדיבידנד של מדד המניות הכללי (3.3%). בסביבת ריביות ותשואות איגרות חוב נמוכות, כמו זו שצפויה ב־2010, לתשואת דיבידנד גבוהה משקל משמעותי. בענף האנרגיה תשואת הדיבידנד גבוהה מתשואת האג"ח של החברות, וכמובן שגם מתשואת האג"ח הממשלתיות.
שיעור הגידול ברווחים ובהכנסות של החברות במדד נחשב אף הוא גבוה יחסית. לפי קונצנזוס תחזיות האנליסטים, הרווח המצרפי למניה של חברות ענף האנרגיה צפוי לצמוח ב־34% בשנת 2010 לעומת שיעור צמיחה של 26% בלבד בקרב כלל חברות המדד הכללי. הכנסות חברות האנרגיה צפויות לצמוח בשיעור של 17% בשנת 2010 - יותר משיעור הצמיחה של כלל חברות המדד הכללי (6%).
גם החשיפה הגבוהה של הענף לשווקים המתעוררים תומכת בהמלצת ההשקעה. כ־23% ממכירות סקטור האנרגיה מקורם בשווקים המתעוררים (לעומת 21% מהמכירות בכלל הענפים). הצמיחה הגבוהה המאפיינת שווקים אלו מהווה, להערכתנו, מנוע צמיחה חשוב לסקטור זה, וגורם מפצה על פגיעה אפשרית בביקושים לאנרגיה כתוצאה מצמיחה מתונה מהחזוי בכלכלות המדינות המפותחות. על פי סוכנות האנרגיה הבינלאומית (IEA) צפויות המדינות המתפתחות באסיה, ובמיוחד סין והודו, לתפוס בטווח הארוך את מקומן של ארצות הברית ויפן כיבואניות הנפט הגדולות ביותר.
אנו רואים באנרגיה סקטור דפנסיבי בשל העובדה שבמשבר הפיננסי האחרון רשם מדד חברות האנרגיה תשואה שלילית של כ־33%, אך תשואה עודפת בהשוואה למדד הכללי (שירד ב־48%). גם בתקופת המיתון של תחילת העשור הקודם (משבר הדוט.קום) הניב מדד חברות האנרגיה תשואה עודפת על פני המדד הכללי, וירד ב־27% בלבד לעומת ירידה של 60% שנרשמה במדד הכללי. להערכתנו סקטור האנרגיה יכול לספק מענה דפנסיבי למשקיעים החוששים מתפנית בשוק המניות.
גורמי סיכון
עם זאת, השקעה בסקטור האנרגיה טומנת בחובה גם כמה גורמי סיכון. הראשון הוא מחירי הגז הטבעי ומרווחי הזיקוק הנמוכים. מלבד מחיר הנפט, ישנם עוד שני גורמים מרכזיים המשפיעים על אטרקטיביות חברות הנפט והגז המשולבות: מחיר הגז הטבעי (על סוגיו השונים) ומרווחי הזיקוק. מרווחי הזיקוק מצויים ברמות שפל היסטוריות, לאחר שירדו ב־60% מאז השיא שנרשם ב־2007 בשל עודף בכושר הזיקוק של החברות והירידה בביקוש לתזקיקי הנפט. על פי התחזיות, צפויים המרווחים לרשום שיפור קל, אם בכלל, ב־2010. מחירי הגז הטבעי אף הם ברמות נמוכות היסטורית בשל מלאי הגז העולמי. סוכנות האנרגיה הבינלאומית (IEA) צופה כי הביקוש לגז טבעי יצמח ב־2.5% מדי שנה עד 2015, אך כי ההיצע יצמח בקצב מהיר יותר הודות לפיתוח מצבורי גז טבעי שנמצאו בשנה האחרונה. אם תחזית זו תתממש, עלול מחיר הגז להיתקל ברוח נגדית גם בשנים הקרובות.
תנודתיות רבה במחירים
גורם סיכון שני הוא הסביבה העסקית. חברות הנפט נדרשות להשקעות גדולות מבעבר כדי לשמר את רזרבות הנפט והגז שלהן, אך עם זאת הן צריכות להתמודד עם השלכות המשבר הפיננסי, דוגמת קשיים בקבלת אשראי דרך הערוץ הבנקאי, ירידה בביקושים וצמצום הוצאות נרחב. משמעות הדבר היא שהחברות יידרשו לגלות גם גמישות וגם בררנות בקבלת פרויקטים שונים (בכל שלב משרשרת הערך) כדי להשיא ערך לבעלי המניות.
גורם סיכון נוסף הוא החשיפה הישירה לתנודתיות הגבוהה המאפיינת את מחירי סחורות האנרגיה. ירידה חדה המחירים (במיוחד של הנפט והגז) צפויה להשפיע לרעה על ביצועי החברות ועל היקף השקעותיהן, כפי שקרה במשבר האחרון.
גם החשיפה הגבוהה לדולר האמריקאי נחשבת בעינינו לגורם סיכון. הכנסות החברות חשופות בעיקר לדולר, המהווה את המטבע הפונקציונלי של חברות הענף. ירידה חדה בשער הדולר עשויה להשפיע לרעה על הכנסות החברות.
ענף האנרגיה מתאפיין בריכוזיות רבה ובחסמי כניסה גבוהים לשחקניות חדשות, המספקים יתרונות תחרותיים לחברות המובילות. עם זאת, בשנים האחרונות התחזקה התחרות מכיוונן של חברות אנרגיה סיניות כמו CNOOC ו־PetroChina. חברות אלו, המתחרות על משאבי הטבע באפריקה ובמקומות נוספים בעולם, מהוות אתגר לא קל עבור חברות האנרגיה המערביות.
מידת הריכוזיות הגבוהה בענף מהווה אף היא גורם סיכון. חמש חברות הנפט הגדולות מהוות חלק משמעותי בענף האנרגיה - כ־76% ממדד הייחוס, לפי שווי שוק. החברות פועלות בכל שלבי שרשרת הערך, הן בעלות השפעה רבה על חברות אחרות בענף והן אחראיות לחלק ניכר מהכנסות הענף. הדבר מלמד כי הענף חשוף בעיקר לחדשות, חיוביות או שליליות, המגיעות מחברות אלו, ובהתאם לכך לרמת הסיכון שלהן.
