בחברה טובה: סופגים את הדימום, מאמינים בפוטנציאל העתידי
לפעמים דווקא פעילות מפסידה שמתומחרת בשווי שלילי יכולה ליצור הזדמנות טובה להשקעה. מה תעשה, למשל, סגירה או מכירה של פעילות BlogTV לתפוז?
הערכות שווי הן מדע בלתי מדויק בעליל. בחלק מהחברות, אמנם, המשימה לכאורה אינה מסובכת. אמרו לי מהם זרמי המזומנים החופשיים העתידיים שהחברה תניב, ולאיזו תשואה אתם מצפים על השקעתכם, ואומר לכם מה השווי הכלכלי שמתאים לציפיותיכם. בפועל, המשימה כמובן קשה מאוד. יכולת חיזוי זרמי המזומנים העתידיים במרבית החברות נמוכה, והתשואה המבוקשת על ידי המשקיעים עשויה להשתנות בהתאם לתנאי השוק ולמצב החברה.
הערכת השווי של פעילות מפסידה היא אפילו קשה שבעתיים. בעוד שבעת הערכת פעילות רווחית קיימת היסטוריה אשר יכולה לשמש בסיס כלשהו להערכה, בפעילות מפסידה היסטוריה שכזו לא קיימת, ואנו נאלצים להניח הנחות שונות ומשונות כדי להעריך את הסיכוי ואת העיתוי שבו הפעילות המפסידה תעבור לרווחיות ותתחיל לייצר מזומנים, אם בכלל.
שווי חיובי או שלילי
אז כיצד שוק ההון מתייחס לפעילויות המפסידות והאם הוא מעניק להן שווי? התשובה כמובן משתנה מחברה לחברה. פעילויות מפסידות ניתן לחלק לשלוש קבוצות עיקריות, וכל אחת מהן זוכה להתייחסות שונה מהשוק.
1
. פעילות מפסידה יחידה: כאן מדובר, בדרך כלל, על חברות בראשית דרכן העוסקות בפיתוח מוצר ומצויות בשלב של חדירה לשווקים. בסוג זה של פעילויות ברור בדרך כלל למשקיעים כי צפויה לחברות תקופה ממושכת של השקעות והפסדים. לדוגמה, נציין את חברות הביומד, שעוסקות בפיתוח תרופות ומאזניהן אינם מזוהים עם המונח הכנסות. שוק ההון בדרך כלל יעניק שווי חיובי לפעילויותיהן, מתוך ציפיה כי התסריט החיובי יתגשם, והחברה תצליח בתוכניותיה.
2. פעילות משלימה והכרחית: כאן נמצא חברות אשר מקיימות פעילויות רווחיות, שבצידן גם פעילות מפסידה, והמשך קיומה של הפעילות המפסידה הכרחי לשמירה על אותן פעילויות רווחיות. כך, לדוגמה, חברת אילקס מדיקל עוסקת בשני תחומים עיקריים: שיווק מוצרי דיאגנוסטיקה למעבדות רפואיות ופיתוח והפצת תוכנות ניהול מידע למעבדות. החברה מצהירה כי קיימת תרומה הדדית בין התחומים, ולעתים מדובר אף באותם הלקוחות. לכן, אף על פי שתחום התוכנה מפסיד לאורך זמן, המשקיעים אינם בונים על כך שתחום זה ייסגר או יימכר בטווח המיידי.
במקרים שכאלה שוק ההון בדרך כלל מסתכל על הרווחיות המצרפית של כל פעילויות החברה ומתמחר אותן כמקשה אחת. במילים אחרות, ניתן לומר ששוק ההון מגלם בעקיפין שווי שלילי לפעילויות שכאלה.
3. פעילות מפסידה שאינה קשורה לפעילות הרווחית ואינה תורמת לה: הסוג השלישי של פעילויות מפסידות הינו של חברות אשר מקיימות פעילות רווחית, ובנוסף גם פעילות אחרת, מפסידה. קיומה או אי קיומה של הפעילות המפסידה אינו צפוי להשפיע על הפעילויות הרווחיות. לדוגמה, ניתן לציין את פעילותה של רשת קסטרו בגרמניה. המשך קיומה של פעילות זו מותנה בכך שהחברה מאמינה באפשרות ליצירת ערך עתידית וביכולת של הפעילות הרווחית לממנה.
פעילויות מפסידות שכאלו טומנות בחובן הזדמנויות, אך בצדן גם סיכון לא מבוטל. מצד אחד, ייתכן כי לחברה יש אורך נשימה מספיק כדי לתמוך בפעילות עד שתעבור לרווחיות ותציף ערך, אך מנגד חברות רבות אינן מפנימות את המונח עלות שקועה ומתעקשות להמשיך ולהשקיע בעסקים כושלים, הממומנים על ידי הפעילויות הרווחיות.
במקרים שכאלה התייחסות השוק משתנה בהתאם לסוג הפעילות וקצב התפתחותה, כוונות החברה ומצב הרוח של השווקים. כך, לדוגמה, בשנים שבהן פעילות הקפה הבינלאומית של עלית דיממה, היה ניתן לגזור משווי חברת עלית כי שוק ההון תמחר את פעילות הקפה הבינלאומית בשווי אפסי או שלילי לאורך תקופה לא מבוטלת. מנגד, בשנים שבהן הפעילות החלה לשנות כיוון, תוך הגדלת המכירות וצמצום ההפסדים, שוק ההון החל להעניק לה שווי חיובי.
גאות ושפל
לעיתים תכופות בתקופות גאות, שוק ההון מוכן לשלם עבור פוטנציאל עתידי של פעילות חדשה, גם אם משמעות הדבר בטווח הזמן המיידי היא של השקעות והפסדים כבדים. בתקופות שפל התמונה כמובן הפוכה, ושוק ההון קונס חברות בגין פעילויות מפסידות שכאלה.
הסוג הראשון של פעילויות מפסידות, אם כן, הנו מסוכן ביותר להשקעה ודורש תשלום פרמיה עבור האופציה להתגשמות החלום. על פעילויות מפסידות מהסוג השני אנו אמנם לא משלמים, אך פעילויות אלו תלויות בפעילות הרווחית, ולכן בדרך כלל הן גם אינן טומנות בחובן פוטנציאל מהותי.
דווקא הסוג השלישי של הפעילויות המפסידות עשוי לספק הזדמנות השקעה מעניינת, וברמת סיכון לא גבוהה. הזדמנות שכזו יכולה להיווצר בחברות, כאשר שוק ההון נותן שווי שלילי מלא לפעילות המפסידה (לצורך העניין, במכפיל זהה לזה של הפעילות המרוויחה), אך קיימת גם האפשרות שפעילות זו תעבור לרווח, תיסגר או תימכר בעתיד הנראה לעין.
בלוג נושא הפסדים
לדוגמה, נציין את חברת תפוז אנשים שבשליטת סאני של אילן בן־דב. תפוז עוסקת בשלושה תחומים עיקריים: הפעלת אתרי אינטרנט ובראשם תפוז; מתן שירותי ייצור, אריזת תוכן ויישומים סלולריים; והפעלת האתר הבינלאומי BlogTV, המאפשר לגולשים לשדר מעין בלוג אישי מצולם בשידור חי. בעוד שתי הפעילויות הראשונות רווחיות במשך כמה שנים, פעילות ה־BlogTV היומרנית גזלה מהחברה משאבים כספיים וניהוליים רבים, ועדיין מסבה לה הפסדים לא מבוטלים.
כפי שניתן ללמוד מהטבלה המצורפת, בעוד הרווח התפעולי מהפעילויות הרווחיות עמד על 9.8 מיליון שקל בשנה האחרונה, פעילות BlogTV הפסידה 4.8 מיליון שקל. אם כן, היכן ההזדמנות? נבחן בצורה שטחית כיצד שוק ההון מתמחר את תפוז, מבלי לנתח את השווקים בהן פועלת החברה.
שווי השוק של תפוז עומד כיום על כ־41 מיליון שקל, כאשר בקופת החברה 15 מיליון שקל ללא חוב. פירוש הדבר הוא כי שוק ההון מתמחר ב־26 מיליון שקל את סך פעילויות החברה. מאחר שהרווח תפעולי עומד על כ־5 מיליון שקל, מכפיל הרווח התפעולי עומד על כ־5 בלבד.
לאור זאת ניתן לקבוע, ברמה גבוהה של ודאות, ששוק ההון מעניק ל־BlogTV שווי שלילי, וזאת אף שתוצאות הבלוג נמצאות במגמת שיפור. ההסבר טמון כנראה בחשש המשקיעים כי פעילות זו תמשיך להסב הפסדים.
סיכוי להצפת ערך
לאחרונה הצהירה סאני כי היא שוקלת את מכירת אחזקותיה בתפוז, בעקבות רכישת פרטנר על ידי סקיילקס (חברה־בת של סאני). ייתכן שתפוז תימכר אף לפרטנר עצמה.
כיצד תיראה תפוז, אם הבעלים העתידי יחליט לסגור, למכור, או לאזן את פעילות ה־BlogTV באופן מהיר? בהנחה כי הפעילות המפסידה תיסגר או תימכר ללא עלות או תמורה, אנו ניוותר עם חברה אשר ייצרה רווח תפעולי של כ־9.8 מיליון שקל עבור הפעילויות הרווחיות בלבד, בשנה האחרונה.
אם נניח שהשוק יתמחר את הפעילות באותו מכפיל תפעולי (של 5) כפי שנגזר היום מכלל פעילויות החברה, נגיע לשווי של כ־50 מיליון שקל לפעילויות הנותרות. לאחר שנוסיף את קופת המזומנים, נגיע לשווי חברה של 65 מיליון שקל, כ־60% מעל שווי השוק הנוכחי של תפוז.
אפשר כמובן להתווכח, מהו הרווח המייצג, איזה מכפיל מגיע לפעילות הרווחית וכמה כסף תפסיד החברה על פעילות ה־BlogTV עד שזו תחדל לפגוע בתוצאותיה. בכל מקרה נראה כי במקרה של תפוז, סגירת הפעילות המפסידה, מכירתה, או מעבר לאיזון בפרק זמן קצר עשויה להציף ערך רב למשקיעים. עסקת מכירה של תפוז, אם אכן תתרחש, עשויה להאיץ תהליך שכזה.
