משקיע סולידי ורע לו

ממחצית נובמבר רשמו המשקיעים באג"ח מדינה בעיקר הפסדים, בעוד שוקי האג"ח הקונצרניות והמניות רושמים עליות מרשימות. התיאבון לתשואות מטשטש את שנאת הסיכון, אבל לא כדאי להפוך את זה לאידיאולוגיה.

לפני כשבועיים עסק טור זה בתחזיות לשוק ההון ב־2010 עבור המשקיע הסולידי. המסר העיקרי העניק עדיפות להשקעה באג"ח קונצרניות ובתיקי אג"ח משולבים ברכיב מנייתי נמוך, דוגמת 10/90 או 20/80, בהשוואה להשקעה של 100% בתיקי אג"ח מדינה בלבד. להלן תזכורת קצרה להנחות העבודה שמהן נגזרה האסטרטגיה המומלצת ל־2010.

הסיבות לחולשת שוק האג"ח הממשלתיות ב־2010:

א. סביבת הריבית העולה בישראל (נומינלית וריאלית).

ב. חולשתו של שוק האג"ח האמריקאיות. גם בעבר פרסמנו כי ביחס למצבו הבעייתי של המשק האמריקאי, התשואה על אג"ח לעשר שנים צריכה להתבסס סביב 5% לשנה. החולשה של שוק האג"ח הממשלתיות בארה"ב מקרינה על שוקי האג"ח בכל העולם, ובמיוחד עלינו, באפיק השקלי. בהקשר זה, ישראל דווקא "סובלת" משיוכה הן למועדון השווקים המפותחים והן כשוק מתפתח־דפנסיבי, ובעצם מפותח. זה מסביר את החולשה היחסית אצלנו באג"ח ביחס לשווקים מתעוררים אחרים בעולם.

ג. כדי להמשיך ולהרוויח באג"ח הממשלתיות נדרשת דינמיות בבחירת האפיקים והמח"מים. "השנים הקלות" בשוק האג"ח הממשלתיות מאחורינו.

בנוגע לעדיפות של האג"ח הקונצרניות והמניות הנחנו כי:

ד. המשק מתאושש וצפוי לצמוח בכ־3% ב־2010.

ה. הריבית בישראל צפויה להמשיך ולעלות, אך להישאר נמוכה במונחים ריאליים.

ו. שילוב של ריבית ריאלית נמוכה וכלכלה משתפרת צפוי לתמוך בשוקי המניות והאג"ח הקונצרניות.

ז. כושר החזר החוב של החברות מצוי במגמת שיפור, כמו היכולת לגייס חוב נוסף.

ח. המרווחים שבין אג"ח מדינה לקונצרניות צפויים להמשיך לרדת.

ט. הריבית בארה"ב תישאר על כנה לפחות במחצית הראשונה של 2010, והיא תומכת הן בשוקי המניות והן בשוקי האג"ח.

ההערכה שלפיה תתפתח שונות גבוהה בין האפיק הקונצרני, הצפוי להמשיך ולהוביל, לאפיק הממשלתי שיאתגר את כולנו בסביבת ריבית עולה, הפכה למציאות בבורסה מהר יותר וחזק יותר, כפי שמעידים הביצועים היחסיים של אפיקי ההשקעה, המרוכזים בטבלה המצורפת.

מאמצע נובמבר מפגר האפיק הממשלתי, בכל המח"מים, אחרי האג"ח הקונצרניות. אמנם תל בונד־20 רשם גם הוא מימוש משמעותי, אבל זה לא מפתיע, מכיוון שההמלצה שניתנה כאן על האפיק הקונצרני והציפייה להמשך ירידת המרווחים ביחס לאג"ח הממשלתיות מתבססות על אסטרטגיית Bond Picking, היינו בחירה סלקטיבית של אג"ח קונצרנית, ולא על השקעה פסיבית במדדי תל בונד למיניהם, שמחירם קרוב ל"מלא". השקעה כזו באפיק הקונצרני הצמוד הניבה כ־4% מראשית 2010.

תיק אג"ח ממשלתיות מאוזן בין שקלים לצמודים ובמח"מ בינוני ירד בכ־2% מאמצע נובמבר 2009. גם מראשית השנה רשם תיק זה תשואה חיובית זניחה, במיוחד אם משווים את ביצועיו לתיקי אג"ח קונצרניות - עם או בלי "תיבול" מנייתי - שעלו מראשית 2010 בכ־1% ללא מניות, ובכ־2% בתיק מדורג ומפוזר עם חשיפה של עד 10% למניות מדד ת"א־25.

התוצאה: דווקא הלקוחות הסולידיים, שהתמקדו באג"ח מדינה, רשמו הפסדים בחודשיים האחרונים, בעוד שאלו שהתמקדו באפיק הקונצרני, עם או בלי שילוב רכיב מנייתי בתיק, רשמו רווחים מרשימים.

הציבור, באמצעות קרנות הנאמנות המסורתיות, קרנות הסל ותעודות הסל, מגיב להתפתחויות אלו ומעביר כספים מהשוק הממשלתי לאפיק הקונצרני, ואף להשקעה במניות, או לפחות לתיקי אג"ח ממשלתיות או קונצרניות עם חשיפה מוגבלת למניות.

הקצב מהיר מדיאם לסכם עד כאן, ההימור שלנו על תחילת 2010 הצליח. האם זה הזמן לנוח על זרי הדפנה? ממש לא, מהסיבות המפורטות להלן.

א. אם זוכרים שמרבית בתי ההשקעות חזו עלייה של כ־10% בשוק המניות ב־2010, ברור כי הקצב הנוכחי אינו מייצג, וזאת בשל עליות של כ־8% במדד ת"א־75 ובמדד היתר ועלייה של כ־3% במדד ת"א־25. בנסיבות אלו, האם תוספת רכיב מנייתי לתיק אג"ח ממשלתיות או קונצרניות תמשיך לספק את הסחורה? סביר שכן.

ב. האם תימשך חולשת האג"ח הממשלתיות? אחרי שנתיים חזקות מאוד בשוק הממשלתי, ולנוכח ההתפתחויות במשק, הפיגור של האג"ח הממשלתיות אחרי הקונצרניות והמניות טבעי לחלוטין. אם מסתכלים על 2008 ועל 2009 כעל מקשה אחת, בולטת העובדה כי המחיר של הקונצרניות אינו גבוה, לא ביחס לממשלתיות ולא אבסולוטית. המימוש המשמעותי שעבר השוק הממשלתי מנובמבר 2009 התבקש, והאפיק הממשלתי "נרגע" מראשית השנה. אולם לנוכח הנחות העבודה ל־2010, המשקיעים הסולידיים צריכים להפנים כי התשואות החיוביות החריגות שרשם האפיק הממשלתי בשנתיים שחלפו אינן מייצגות, ואינן יכולות לשמש אינדיקציה לביצועי האפיק הממשלתי ב־2010.

ג. למרות העדיפות החזויה והמוכחת של האפיק הקונצרני, עם או ללא "תיבול" מנייתי, ביחס להשקעה באג"ח הממשלתיות, חשוב לזכור שאין

מדובר באפיקים סולידיים, כפי שלמדנו היטב מהמפולת במניות ובאג"ח הקונצרניות ב־2008, כמו גם מהראלי חסר התקדים שלהן ב־2009. חשוב שהציבור יבצע "תיאום ציפיות" מול יועץ ההשקעות בבנק, לפני שיסתנוור מביצועי החודשים האחרונים בבורסה, ובטרם יגדיל משמעותית את פרופיל הסיכון בתיק מבלי שיהיה מודע לכך.

צריך לבחור במדויק

אז האם בעצם כל אפיקי ההשקעה מומלצים מכאן ואילך? כמובן שלא. מימיו הראשונים של טור זה, שיחגוג בפברואר 2010 שנתיים, ההשקעה במט"ח בכלל, ובדולר בפרט, כמעט לא הופיעה בטור ההמלצות. האפיקים הקונצרניים, ובמיוחד צמודי המדד, בהחלט מומלצים גם הלאה, אולם נדרשת זהירות ובחירה מקצועית וסלקטיבית של אג"ח, הן מתוך מדדי תל בונד והן באג"ח המדורגות האחרות.

אשר ל־High yield ולבלתי מדורגים, שם עוד ניתן למצוא תשואות לפדיון דו־ספרתיות. גם כאן ההמלצה היא לבחור ב"פינצטה" אג"ח לא מדורגות, או להשקיע בקרן מתמחה.

אשר לאג"ח הממשלתיות, בסיומו של מימוש ראשון משמעותי זה כשנתיים, חוזרים לשגרה תחת האילוצים האופייניים לניהול השקעות בסביבת ריבית עולה. ההמלצה היא על תיק אג"ח ממשלתיות דינמי, המאפשר בחירה רצופה ונכונה של אפיקי ההשקעה והמח"מים השונים, בהתאם להתפתחויות במשק ובבורסה.

הכותב הוא מנכ"ל בית ההשקעות מנורה מבטחים