שוק החוב הסחיר: עושים עוול לגופים המוסדיים

ה"עליהום" שנעשה בשבועות האחרונים בכלי התקשורת ומעל כל במה מקצועית על קרנות הפנסיה, קופות הגמל והפוליסות המשתתפות בטענה לחוסר אחריות בניהול ההשקעות במשבר שפקד אותנו - מוגזם לחלוטין.

מי שעוקב אחר דברי הביקורת עלול להגיע למסקנה כי הגופים המוסדיים לסוגיהם הם האחראים הבלעדיים למשבר הפיננסי האחרון - הם האשמים בדרבון הנפקות חוב על ידי חברות קיקיוניות, הם שגרמו לייבוש שוק המימון החוץ־בנקאי והם שהביאו למפולת הבורסאית.

כאילו לא היה משבר ריאלי קשה בכל העולם, כאילו לא צנחו מחירי הנדל"ן בכל העולם המערבי, כאילו הבנקים באירופה ובארצות הברית (לא בישראל) כמעט התמוטטו וניצלו רק על ידי סיוע ממשלתי מסיבי.

אין רגולציה הקשורה בהרכב תיק השקעות

כמי שמעורב בוועדות השקעה ובדירקטוריונים של גופים מוסדיים כבר שנים ארוכות, אני מרגיש צורך לצאת להגנתם ולטעון כי הקטרוגים למיניהם עושים עוול לעשרות רבות של גופי חיסכון ארך טווח המבצעים את מלאכתם נאמנה.

נכון שבכל ארגז תפוחים ישנם כמה רקובים, אך מכאן ועד הטלת רפש בכל המערכת - הדרך ארוכה. המבקרים הם בבחינת חכמים לאחר מעשה.

כדי להבין את הרקע לפעילות המוסדיים בשנים ה"עליזות" 2006–2007, מוקד הביקורת הרבה, יש להציג כמה עובדות:

העברת עסקי ניהול הקופות והקרנות מהבנקים אל חברות הביטוח ובתי ההשקעות - על פי המלצות ועדת בכר - לא לוותה בכל אקט של רגולציה לגבי הרכב תיקי ההשקעות. חלק מהמנהלים החדשים, בלהט רצונם להשיג תשואה עודפת על המתחרים וכדי לשכנע עמיתים לעבור אליהם בענף כה תחרותי, לא בחלו בכל אמצעי ורכשו נכסים בעלי רמת סיכון גבוהה בחלק ניכר של התיק. ברם, הללו ניהלו רק חלק מזערי מהעוגה המוסדית.

ועדת חודק (מימין) אריק פרץ, גילי כהן, דן אבנון, ענת לוין, דוד חודק ודידי לחמן מסרצילום: עמית שעל

מרבית גופי הניהול עשו מלאכתם נאמנה תוך שהם מקצים רק חלק קטן מהתיק להשקעות עתירות סיכון דוגמת קרנות נדל"ן, פרייבט אקוויטי, קרנות הון סיכון וקרנות גידור. בכל מודל הקצאת נכסים לגיטימי לעשות כך, כשהתמורה מול הסיכון צפויה להיות גבוהה.

איגרות החוב הממשלתיות, המהוות חלק דומיננטי בתיקים המוסדיים, נהפכו בשנים 2005–2007 למוצר שבמחסור. העודפים המתמשכים בתקציב המדינה גרמו לאוצר להנפיק פחות ופחות אג"ח תוך שהוא פודה סכומים גדולים בהרבה.הביקוש הרב לגליל ולשחר (גם מצד קרנות הפנסיה הוותיקות כשחקן נוסף) מול ההיצע ההולך ופוחת הביא לעליות שערים וירידה חדה בשיעורי התשואה לפדיון.

מחסור בממשלתיות, פופולריות בקונצרניות

הנדירות הגדלה והולכת של הסחורה הממשלתית גרמה לפופולריות רבה של האג"ח המכונות קונצרניות. רבות מקופות הגמל רכשו באפיק הצמוד למדד אג"ח מובחרות מדירוגים גבוהים שלא נפלו מ־-AA או מ־+A.

האג"ח מדירוגים נמוכים יותר או ללא דירוג נרכשו במשקל מאוד נמוך מכלל התיקים. התנהגות כזו אפיינה את מרבית המוסדיים. כאמור, היו בשוליים שחקנים הרפתקנים שאימצו רמת סיכון גבוהה בהרבה.

האווירה במשק בכלל ובשוק ההון בפרט בתקופה שקדמה למשבר לא העידה כהוא זה על שעתיד להתרחש. הבנקים התריעו מדי פעם על משקלו הגדל והולך של המימון החוץ־בנקאי ועל חוסר המקצועיות במתן אשראי לסוגיו, אולם הכל עברו לסדר היום.

ההנחיות שהוריד הדירקטוריון של הגוף המוסדי לוועדת ההשקעות התייחסו לאג"ח הקונצרניות על פי קבוצות דירוג. עיקר הסחורה נרכשה, כאמור, בדירוגים הגבוהים, היינו חברות גדולות עם תזרימי מזומנים והון עצמי משמעותיים.

האם ניתן היה להעריך מראש שהמשבר בעולם ובמידת מה בישראל צפוי לגרום להורדות דירוג בסיטונות כפי שעשו באיחור רב חברות הדירוג? האם ניתן היה לצפות מרוכשי האג"ח בתיקים המוסדיים שיבצעו מחקר ובדיקות לגבי איכות האג"ח המונפקות ולא יסמכו על המקצוענים בסוכנויות הדירוג מעלות P&S ומידרוג?

פעמיים העבירו המוסדיים כספים רבים יחסית להשקעות בחו"ל. לאוצר ולבנק ישראל היה ענין רב בגיוון תיקי ההשקעות ושילוב חלק הולך וגדל מהתיק בהשקעות זרות.

התוצאה: גם בגל הראשון בראשית 2005, כשאושר הפטור ממס על השקעות זרות, וגם בגל השני באביב 2006 ספגו השקעות אלה בטווח הקצר הפסדים לא קטנים, וחלק מהן מומשו והכספים הוחזרו ארצה.

טרם גובש מדד סיכון אחיד לבחינת השקעה

העובדות שהובאו חיוניות להבנת דפוסי העבודה של הגופים המוסדיים. ההחלטות בוועדות ההשקעה, המתכנסות לפחות אחת לשבועיים, מתקבלות לאחר קבלת סקירה כלכלית ודיווחים מצוות ההשקעות עם המלצות לפעולה ברכיבי התיקים השונים. רק לאחר דיון מתקבלות ההחלטות.

ברוב הגופים הגדולים מאוישות הוועדות על ידי בעלי מקצוע, כלכלנים ואנשי שוק ההון. הן פועלות, כאמור, על פי הנחיות דירקטוריון החברה. אחת לתקופה מסוימת מושווים ביצועי הקרן או הקופה מול תשואת "סמן ימני" סינתטי ונערך תחקור מתאים.

לאחרונה אימצו הגופים המוסדיים כמה מדדי סיכון המנחים את פעילותם, אך למרבה הצער לא גובש עד כה מדד סיכון אחיד שיהיה מקובל על כל העוסקים בניהול השקעות מוסדיות ויפורסם בתקשורת לצד התשואה שהושגה.

לאחרונה פרסמה ועדה בראשות עו"ד דוד חודק שורת המלצות שתכליתן להביא לשיפור תהליך ההשקעה של הגופים המוסדיים באג"ח לא ממשלתיות. מרבית ההמלצות הן כאלה שניתן לחיות איתן. האחרות - יחייבו תיקון.

בגדול, ניתן לומר כי לעתים עדיפה אג"ח של חברה עתירת מזומנים ובעלת הון עצמי גדול שאינה מגובה בשעבודים והתניות על פני אג"ח של פירמה בעייתית גם אם ניתנו לגביה ביטחונות נאותים.

אין ספק שבמערכת כה גדולה ומסועפת, המנהלת כספים של אחרים, היו וקיימים גם כיום עשבים שוטים - אנשי השקעות חסרי אחריות שאינם מודעים לצורך בשמירת האופי הסולידי של כספי הציבור שבניהולם - אך מכאן "אין לקצוף על כל העדה", כמאמר הפסוק.

הכותב הוא יועץ לגופים מוסדיים ודירקטור בחברות ציבורית ואחרות