המודל שמגלה כמה עוד יירדו בורסות ארה"ב לפני שיגיעו לתחתית
גיל בפמן, עד לאחרונה הכלכלן הראשי של בנק לאומי, פיתח לפני 26 שנים מודל שסיפק בהצלחה התרעה לפני שלל מפולות בשווקים, מהדוט.קום ועד לקורונה. השוואה לטלטלה שחווה השוק ב־2018 מלמדת שמדד S&P 500 עלול ליפול בעוד 8% ומדד נאסד"ק ב־11%
כמה עוד יירדו השווקים בארה"ב והיכן תמצא התחתית שממנה תתחיל העלייה? נדמה שזו אחת השאלות, אם לא השאלה המרכזית, שמעסיקה את המשקיעים ברחבי העולם בכלל ובארה"ב בפרט, שכן וול סטריט היא שמספקת את קריאת הכיוון לשווקים ברחבי העולם.
לאף אחד אין כדור בדולח - וכדאי להיזהר ממי שטוען שיש לו - אולם לפי מודל שפיתח לפני 26 שנה ד"ר גיל בפמן - יועץ כלכלי, מומחה למאקרו־כלכלה ומי שהיה עד לאחרונה הכלכלן הראשי של בנק לאומי - ניתן להעריך שהמדדים המרכזיים בארה"ב עלולים לרדת בעוד כ־8%—11% לפני שיגיעו לתחתית.
המודל של בפמן אומד את רמת השבריריות של שוק המניות. הוא לא מזהה טריגרים לירידות, אלא מצביע על הנקודה שלאחריה עלולה להתרחש ירידה משמעותית. ליחס הזה הוא קורא מכפיל מאקרו־כלכלי.
המכפיל הזה אומד את היחס בין שווי כלל החברות בבורסת ניו יורק (NYSE), שלהשקפת בפמן מייצגות בצורה הטובה ביותר את הכלכלה האמריקאית (משום שנסחרות בו 2,000 חברות מכל הסקטורים ובניגוד לשאר המדדים, הוא מספק משקל זהה לכל החברות, כך שזעזוע באחת הענקיות לא משפיע דרמטית על המדד כולו) ‑ לבין התוצר הנומינלי בארה"ב (GDP), שמודד את רמת הפעילות הכלכלית בכלכלה הגדולה בעולם.
היחס בין המשתנים יוצר מעין מכפיל מאקרו־כלכלי, שנותן ביטוי למידה שבה מחיר החברות יקר ביחס לפעילות הכלכלית המיוצרת. ככל שהיחס יותר גבוה, השוק שברירי יותר.
לפי הממוצע הקיים, כשהיחס בין מדד מניות NYSE לבין התוצר של ארה"ב מגיע לכ־0.64 ולמעלה מכך, המדד נכנס "לאזור החם" ומתקבלת הסתברות לירידה משמעותית ברמת השוק.
היחס הזה אינו אבסולוטי, אלא ממוצע נע שמשקלל את 15 השנים האחרונות, והגעה ליחס של 0.64 מייצגת את הממוצע ההיסטורי, בתוספת סטיית תקן אחת. במילים פשוטות, יש יחס בין ערך החברות בניו יורק (המונה) לבין התוצר (המכנה) שהוא "נורמלי" (ממוצע נע על פני 15 שנה). כאשר ערך החברות בבורסה מגיע לרמות "גבוהות למדי" (תמחור יתר) ביחס לגודל הכלכלה (התוצר) - נדלקות הנורות האדומות.
ראינו זאת פעם אחר פעם מאמצע שנות התשעים. בכל פעם שהשוק ירד, היחס בין שווי השוק לבין רמת הפעילות הכלכלית הגיע לנקודה קריטית קודם לכן. "ראינו זאת לפני משבר הדוט.קום בתחילת שנות ה־2000, לפני המשבר העולמי הגדול של 2008 וגם ברבעון הראשון של 2018, אז היחס התקרב מאוד לנקודה הזו ואותת על הנפילות בשווקים בשליש האחרון של 2018.
"הגענו לנקודה כזו גם באומדן שנערך בראשית ינואר 2020, לפני שהקורונה פרצה, וגם בסוף 2021, כשהיחס נגע בגבול, ראינו ירידה של כ־30% במדד נאסד"ק בשני הרבעונים הבאים", אומר בפמן.
נכון להיום, בהתבסס על נתוני התוצר האחרונים שפורסמו, שתקפים לרבעון הרביעי של 2024, היחס עומד על 0.66, והחל לעלות מהמחצית השנייה של 2024.
לפי בפמן, "זה יצר מצב של קרח דק. כשהולכים בעדינות על קרח דק, יש סיכוי טוב יותר שהוא לא ייסדק. אבל כשצועדים עליו בגסות, הסיכון לשבירתו הרבה יותר משמעותי, ונראה שזה מה שמתרחש עתה".
בכך מתכוון בפמן לנשיא ארה"ב דונלד טראמפ. במילים אחרות, שוק המניות בארה"ב כבר נכנס לאזור הקריטי, שהופך אותו רגיש לזעזועים, ונראה שטראמפ מספק לו כאלו בשפע, בדמות אי־ודאות שהוא מכניס לשוק, נוכח שורת מהלכים עליהם הכריז מאז שנכנס בשנית לבית הלבן. וכך, מתחילת השנה ירד S&P 500, מדד הדגל האמריקאי, ב־4.5%, ומדד נאסד"ק ירד ב־8.4%.
כיצד גוזר בפמן מהמודל את שיעור הירידה הצפוי כעת במדדים האמריקאיים עד שיגיעו לתחתית? מניסיון העבר ומבחינת הנתונים, בהתאם למודל, של המפולת שהתרחשה ב־2018, ושעליה התריע המודל שלו.
"גם אז נשיא ארה"ב היה טראמפ, אם כי הוא היה בקדנציה הראשונה שלו, מה שיתכן ותרם לכך שהוא היה מאופק יותר", אומר בפמן. בדצמבר 2018, מדד S&P 500 צנח ב־9%. זאת, על רקע העלאות הריבית מצד הפדרל ריזרב, שעוררו חשש מהאטה כלכלית.
2 צפייה בגלריה
בפמן. "במקרה שצעדי טראמפ יהיו חריפים מהצפוי, הירידה יכולה להיות משמעותית יותר"
(צילום: יריב כץ)
אז, כמו היום, טראמפ היה עסוק במלחמת סחר מול סין, מה שעורר אי־ודאות ביחס לצמיחה הגלובלית וחולל פגיעה באמון המשקיעים. גם התנודתיות בשוק היתה גבוהה, בשל מחלוקות תקציביות בממשל האמריקאי, מה שמתרחש גם היום.
השילוב של ריבית גבוהה, סיכונים גיאו־פוליטיים, מלחמת סחר, וחשש ממיתון הוביל לירידות החדות. נשמע מוכר, נכון?
מהירידות ב־NYSE ניתן לגזור ירידות נוספות של 8% במדד S&P 500 ונפילה של עוד 11% במדד נאסד"ק. "במידה שצעדי המדיניות של טראמפ יהיו חריפים יותר מהצפוי, הירידה יכולה להיות משמעותית יותר", אומר בפמן. הוא משרטט גם תרחיש שבו המגמה עשויה להשתנות והשוק יתחיל לעלות, לפני שיגיע לתחתית: "זה תלוי בהפחתה משמעותית של מס החברות בארה"ב, מתן הטבות ענפיות, ורגיעה במלחמת הסחר".
בפמן בדק גם את המודל שלו על שוק המניות הגרמני, באמצעות מדד הדגל שלו, דאקס, והמודל מצביע על כך שהיחס בשוק הגרמני נמוך. כלומר, מחיר החברות הגרמניות זול ביחס לפעילות הכלכלית שהן מייצרות. לפי המודל, לשוק הגרמני פוטנציאל לעלות בכ־20%, לאחר שמתחילת השנה עלה ב־13% (כלומר עוד כ־7%).
השוק הגרמני נתמך על ידי מכפילים נמוכים שלפיהן נסחרות החברות, וכן בשל השינוי הפיסקלי שמוביל הקנצלר הנכנס פרידריך מרץ, שמתכנן להסיר את מגבלת החוב הנוקשה כדי להשקיע 600 מיליארד יורו בעשור הקרוב בהתחמשות.
זאת, נוכח ההבנה שמחלחלת באירופה שלא ניתן להישען על ארה"ב בשל הכתף הקרה שטראמפ מפנה לאוקראינה תוך התקרבות לרוסיה. השקעה כזו תביא את תקציב הביטחון של גרמניה ל־2.5% מהתמ"ג, לעומת 1.5% כיום.
הזרמת כספים משמעותית לביטחון, מעניקה רוח גבית לתעשייה הגרמנית, שהיא הסקטור שמוביל את שוק המניות הגרמני. גם ההוצאה האזרחית של גרמניה צפויה לצמוח, והממשלה מתכננת להשקיע 500 מיליארד יורו בתשתיות כגון תחבורה ציבורית, בתי חולים ואנרגיה.
