תרחיש 6: מה יקרה כשמדינה באירופה תקרוס?
פרופ' ברי אייכנגרין, מומחה לגוש היורו, מזהיר מפני שקיעתה של אירופה במיתון עמוק
לצרפתים יש הרבה מעלות, אבל לשון המעטה היא לא אחת מהן. אמנות האנדרסטייטמנט הבריטית לא חצתה בהצלחה את תעלת לה־מאנש, ולכן קשה לדעת עד כמה צריך לקחת ברצינות את הזהרותיו של ז'אן קלוד טרישה, נגיד הבנק המרכזי האירופי, שמגדיר את האפשרות שיוון תגיע לחדלות פירעון ולא תעמוד בתשלום החוב הלאומי שלה כ"קטסטרופה". זו שאלה חשובה, כי התרחיש שעד לפני כמה שנים נראה בדיוני לחלוטין - מדינה אירופית שפושטת רגל - הופך למציאותי יותר מיום ליום: הכלכלה היוונית משותקת, החוב הלאומי תופח והאבטלה גואה. הסיכויים שיוון תשלם את חובותיה למשקיעים עד היורו האחרון קטנים והולכים.
אבל מה אז? האם יוון היא קוביית הדומינו הראשונה? האם היא תגרור אחריה את פורטוגל ואירלנד? ומי הבאות בתור? איך תיראה כלכלת אירופה, שלא לומר הכלכלה העולמית, ביום שאחרי? מהקולות שעולים מאירופה קשה לקבל תמונה מאוזנת: האינטרסים מדברים. כדי לקבל תמונה כזו ממשקיף שאינו בוחש בקלחת, פנינו לפרופ' ברי אייכנגרין, כלכלן בעל שם עולמי מאוניברסיטת ברקלי, מומחה בכלכלה בינלאומית בכלל ובתלאות גוש היורו בפרט. בראיון ל"כלכליסט", אייכנגרין מדגיש שאף אחד אינו יודע מה חומרת המצב, משרטט בחוסר רצון מסוים גם את התרחיש המפחיד יותר, שבו חלקים מאירופה שוקעים במיתון עמוק וחוסר יציבות פוליטי, אבל בסופו של דבר מפגין אופטימיות זהירה לגבי יכולת גוש היורו לעמוד בהחרפה במשבר החובות. אבל, הוא מוסיף, זה יקרה בתנאי אחד גדול: האירופים חייבים להתעשת.
"למען האמת, אנחנו כבר רואים את כספי הפיקדונות 'מדממים' מהבנקים היווניים אל מחוץ למדינה", אומר אייכנגרין. "אנשים מעבירים את הכסף שלהם מיוון לבנקים גרמניים, והסיבה היא שהם חוששים מכך שהרבה מאיגרות החוב של יוון מוחזקות בידי בנקים יווניים, והמצב הכלכלי של הבנקים האלה ייפגע אם יוון לא תעמוד בתשלום החובות שלה. במילים אחרות, כבר היום אנשים רואים את הכתובת שעל הקיר ומתחילים להיערך מראש. אבל המעשים שלהם רק מגבירים את הלחץ על הממשלה ומקשים עליה להימנע מחדלות פירעון".
האם גוש היורו מסוגל להתמודד עם חדלות פירעון יוונית?
"כרגע מתקיים ויכוח סוער מאוד באירופה לגבי שאלה זו. הנגיד טרישה, למשל, טוען שגוש היורו אינו מספיק גדול כדי לעמוד באירוע כזה, וכך גם אחרים בבנק המרכזי. למען האמת, אף אחד לא יודע מה התשובה, ונוכל לגלות אותה רק תוך כדי. אבל נראה שיש לא מעט אנשים שמאמינים שהגוש לא יכול לספוג אירוע כזה, ולראיה ההחלטה האחרונה להזרים עוד 60 מיליארד יורו ליוון, כדי להימנע מהתרחיש של חדלות פירעון ומהכרזה על אירוע אשראי”.
מיתון חמור בכל דרום אירופה
צמד המילים הזה - אירוע אשראי - הוא קריטי, ובו טמונה הסכנה להידרדרות המשבר וגם הסיכוי לשליטה בו. אבל לפני שנתעמק בנפתולי הבנקאות שמסתתרים מאחורי צמד המילים הללו, אני מתעכב עם אייכנגרין על התרחיש הפסימי. למה בעצם מתכוונים אלה שאומרים שגוש היורו עשוי להתקשות לספוג חדלות פירעון של יוון?
"הדאגה היא בראש ובראשונה למערכת הפיננסית", אומר אייכנגרין. "ראשית כל, אנשים מודאגים לגבי הבנקים היווניים ולגבי יכולת הממשלה היוונית לגבות אותם ולמנוע 'הסתערות על הבנקים' שבה המפקידים ינסו למשוך את כספם מהבנקים בבת אחת. מעבר לכך, אנשים מודאגים מהבנקים הגרמניים והצרפתיים, וגם מאלמנט נוסף של אי־ודאות: אף אחד לא יודע מי ביטח את החוב היווני ויצטרך לשלם במקרה של אירוע אשראי.
מפגינים מחוץ לישיבת הפרלמנט האירופי צילום: אי אף פי "לבסוף, יש דאגה לגבי הידבקות של מדינות חלשות אחרות בגוש היורו. אירוע כזה יכול לגרום לזינוק בריבית שאירלנד ופורטוגל חייבות לשלם על החוב שלהן, ויקשה עליהן עוד יותר להיחלץ מהמשבר שהן כבר נתונות בו. במקרה כזה נראה מיתון חמור בכל דרום אירופה, והאסטרטגיה הנוכחית של האיחוד, של היחלצות מהמשבר הכלכלי באמצעות צמיחה, כבר לא תהיה ישימה. זו הדאגה".
נניח שיוון גוררת אחריה גם את אירלנד ופורטוגל. מהן המשמעויות עבור מדינות אלו?
"למדינות שיגיעו לחדלות פירעון לא תהיה כל אפשרות ללוות. הן יצטרכו לאזן את התקציבים שלהן, וזה אומר ירידה חריפה בביקושים, אפילו בהשוואה למצב הנוכחי - וצריך לזכור שאפילו היום, למדינות אלו יש גירעון תקציבי משמעותי. להבדיל מארגנטינה ב־2001, הן לא יכולות להדפיס כסף כדרך לממן את הגירעון שלהן, והן לא יכולות לפחת את המטבע שלהן כדרך לתמוך ביצוא. לכן, המיתון במדינות אלו יהיה חריף, אפילו בהשוואה לארגנטינה לפני עשור.
"עם 3–4 שנים של עבודה קשה, הן יוכלו לשקם את היכולת שלהן לקבל אשראי, אבל העבודה שתידרש כדי לשכנע משקיעים ספקניים תהיה קשה ביותר. בזירה הפנימית נראה צניחה בתמיכת הציבור בצעדי הקיצוצים, ואולי גם נפילה של ממשלות. קשה לדעת מה תהיה בדיוק התוצאה של כל האירועים האלה במשולב, אבל היא מפחידה”.
האם יש סיכוי להידבקות של מדינות נוספות בגוש היורו, כמו ספרד או איטליה?
"מרגע שההדבקה מתחילה, קשה לחזות לאן היא תוביל, אבל הדבר הקריטי שקובעי המדיניות האירופים צריכים לעשות הוא להפריד בקו ברור בין יוון ופורטוגל, שהחובות שלהן הם לא בני־קיימא, לבין המדינות האחרות, שהחובות שלהן עדיין לא יצאו משליטה. לכן אני חושב שאסור לבזבז את המשאבים המוגבלים של האיחוד האירופי על יוון פורטוגל, וצריך לשמור אותם למדינות האחרות.
מפגינים בפורטוגל צילום: רויטרס "לשירות גוש היורו עומדים כלים כמו רכישת אג"ח באמצעות הבנק המרכזי וקרן החירום המיוחדת שהקים הגוש - אבל צעדים כאלה הגיוניים רק אם אתה משרטט קו ברור כמו זה שתיארתי".
האם יש סיכוי שהמשבר יוביל לכך שיוון תעזוב את גוש היורו?
"אני רואה את האפשרות הזו כאירוע בעל סבירות נמוכה, אבל חייבים להבחין בין שני תרחישים: באחד, יש בנייה מסודרת של החוב היווני מחדש, שמתוכננת בשיתוף פעולה עם האיחוד האירופי והבנק האירופי המרכזי, ואז הנזק שייגרם למאזנים של הבנקים היווניים יתוקן. האיחוד והבנק המרכזי האירופי יתמכו בממשלה היוונית, שתוכל בתורה לתמוך בבנקים היווניים. במקרה כזה לא נראה הסתערות על הבנקים, השבתה של המגזר הבנקאי או עזיבה של יוון את גוש היורו.
"אבל יש גם תרחיש אחר, שבו יוון מכריזה על חדלות פירעון ללא הסכמה ותמיכה מהאיחוד ומהבנק המרכזי האירופי. במקרה כזה יוון תהיה חדלת פירעון, הבנקים שלה ייפגעו, הציבור יסתער עליהם ויהיה הכרחי לסגור אותם ואת הבורסה באתונה. ישתרר תוהו ובוהו, ויוון עשויה לנצל את המצב הזה כדי להחזיר את הדרכמה, אבל זה אירוע סביר הרבה פחות".
אגב, במאמר שפרסם לפני כשנה טען אייכנגרין שייתכן שגוש היורו דווקא יתחזק מעזיבת מדינה חלשה, שתשלם על כך מחיר כבד.
ביום שבו באירופה יפסיקו לדבר
מנהיגי גוש היורו ערים לסכנות שמתאר אייכנגרין, ולפחות בפומבי - הם גם הרבה יותר פסימיים ממנו. בימים אלה הם עסוקים בתמרונים קדחתניים, שמטרתם להימנע מהכרזה על אירוע אשראי ביווון. למה? הסיבה לכך נעוצה בנגזרים, אותם מכשירים פיננסיים ששיחקו תפקיד מרכזי ב־2008, ושכונו על ידי וורן באפט "נשק פיננסי להשמדה המונית". על קצה המזלג: שוק הנגזרים מאפשר למשקיעים לקנות מכשירים בשם CDS, שנועדו לספק להם ביטוח מפני האפשרות שלא יקבלו תמורה על אג"ח שקנו.
הפגנה מול הפרלמנט באתונה בעקבות המשבר העמוק צילום: בלומברג עד כאן טוב ויפה, וגם הגיוני: למשקיעים מגיע קצת שקט נפשי. אבל בעולם המוזר של הנגזרים הפיננסיים, משקיעים יכולים לקנות ביטוח על אג"ח יווניות גם אם הם לא מחזיקים באיגרת אחת לרפואה. באמצעות רכישת CDS, הם יכולים בעצם להמר על האפשרות שיוון תפשוט רגל. לא רק זאת: ההימורים האלה יכולים להיות על סכומים גדולים בהרבה מהאג"ח שיוון הנפיקה בפועל. במילים אחרות, המכשירים הפיננסיים האלה עלולים להחריף בהרבה את המשבר. ב־2008, למשל, ביטוח השקעות שקשורות לשוק המשכנתאות הוביל את AIG להפסדים של יותר מ־150 מיליארד דולר, והכריח את ממשלת ארה"ב להציל את חברת הביטוח בכספי משלם המסים.
כאן יש פיתול חשוב בעלילה: מי שקנה ביטוח CDS מקבל את כספו רק במקרה של הכרזה רשמית על "אירוע אשראי". ולכן מיטב המוחות באירופה עמלים על מציאת נוסחה שתרבע את המעגל: נוסחה שתאפשר ליוון לא לשלם את החובות שלה, אבל מבלי שיוכרז אירוע אשראי. אפשרות אחת שנידונה כיום, למשל, היא שרוכשי האג"ח היווניות יוותרו על קבלת תשלום בזמן מ"בחירתם החופשית".
כדי להוסיף לערפל, שוק הנגזרים אינו נתון לרגולציה, ולאף אחד אין מושג באיזה סכומים מדובר או מי התחייב לשלם מה למי. "נוריאל רוביני, למשל, טוען שחוזי ה־CDS האלה הם בסכומים נמוכים יחסית ומוחזקים בידי מגוון גורמים”, אומר אייכנגרין. "לעומתו, סגן נגיד הבנק המרכזי האירופי, לורנצו ביני סמאגי, טוען שמדובר בסכומים משמעותיים, ושאת ה־CDS האלה הנפיקו מוסדות פגיעים. אף אחד לא יודע מי צודק, ומכאן נובע חוסר הלהיטות להתקדם לכיוון בנייה מחדש של החוב, שעשויה להיחשב אירוע אשראי ולהפעיל את ה־CDS. החשד שלי", מוסיף אייכנגרין, "ולאור חוסר המידע זהו רק חשד, הוא שהחשיפה ל־CDS מהסוג שהוביל לבעיות של AIG וליהמן ברדרס (בנק ההשקעות שקרס ב־2008 וגרם למשבר אשראי עולמי - א"פ), היא נשלטת יותר במקרה היווני. אבל ההימנעות מתרחיש שדומה לליהמן תלויה בזה שאחרי כל החודשים האלה, הפקידים האירופים סוף סוף יתפסו את עצמם בידיים ויפסיקו לדבר ולפעול בכיוונים מנוגדים".
בוא נתעכב על הבנקים הגרמניים והצרפתיים, שהמשקיעים דואגים מחשיפתם למדינות הפריפריה. אחרי שראינו את התוצאות ההרסניות של פשיטת הרגל של להמן ברדרס ב־2008, קשה להאמין שגרמניה וצרפת ייתנו לבנקים שלהן להתמוטט.
"זה נכון, ובארה"ב הממשלה אפילו הכריזה שהיא לא תיתן לבנק שהוא חשוב מבחינה מערכתית לקרוס. השאלה העיקרית היא כמה מהר הממשלות האלה יפעלו. בגרמניה, למשל, חלק מהבנקים שיעמדו בסכנה הם בנקים שנמצאים בבעלות המדינות (גרמניה היא פדרציה של 16 מדינות), וכבר מתנהל ויכוח על מי שצריך לשלם את החשבון: משלמי המסים המקומיים או הממשלה הפדרלית וכל משלמי המסים במדינה. יש חששות מסוימים לגבי מהירות ויעילות התגובה גם שם".
אירלנד ואיסלנד לקחו על עצמן את חובות הבנקים שלהן, וכתוצאה מכך נקלעו לחובות ענק ולמשבר חריף. האם גם גרמניה וצרפת בסכנה דומה?
"צריך לזכור שבאירלנד ובאיסלנד היו מגזרים פיננסיים שהמדינה נתנה להם לצמוח מעבר לכל פרופורציה ביחס לגודל המדינות האלו. גרמניה וצרפת, להבדיל, לא נתנו למגזר הבנקאי שלהן לצמוח בכזו הגזמה. אבל אנחנו יודעים מההיסטוריה שבעיות בנקאיות וחובות לאומיים הרבה פעמים הולכים יחד, וכשזה קורה, קשה מאוד לפתור את הבעיות האלה, והבעיות הבנקאיות הופכות ליקרות מהר מאוד אם אתה לא נוקט אמצעים כדי לעצור את הבעיה. בינתיים לא ראינו פעולה כזאת באירופה".
בעיות באירופה לא טובות לארה"ב
נעבור לצד השני של האוקיינוס, לארה"ב שטרם התאוששה בעצמה מהמשבר שחולל המגזר הפיננסי שלה. איך תשפיע עליה פשיטת רגל באירופה?
"אני חייב לחזור ולומר שאף אחד לא באמת יודע מה יהיו ההשלכות של חדלות פירעון ביוון. יורגן סטארק (שנחשב לכלכלן הראשי של הבנק המרכזי האירופי) אומר שההשלכות יהיו 'מחרידות'. הנגיד טרישה אומר שהן יהיו קטסטרופליות, אבל אנחנו לא יודעים אם זה נכון. במקרה של חדלות הפירעון של רוסיה ב־1998, למשל, אף אחד לא ראה את זה מגיע, וההכרזה שלה תפסה את השווקים הפיננסיים בהפתעה. זה יצר המון בעיות עבור מי שהחזיק את האג"ח הרוסיות ואג"ח דומות. קרן הגידור המפורסמת LTCM כמעט התמוטטה, כשהיא גוררת אחריה את כל המערכת הפיננסית בארה"ב. אבל במקרה הנוכחי, כולם יודעים שיש סבירות גבוהה שיוון ופורטוגל יצטרכו לבנות מחדש את החוב שלהן בצורה כזו או אחרת, ולכן כולם מכינים את עצמם לכך.
"יש גם דעה אחרת, שאני תומך בה, ולפיה התוצאות לא יהיו הרסניות באותה מידה כמו במקרה של רוסיה, דווקא מפני שאנשים רואים את חדלות הפירעון באופק. יש כאן סימן שאלה גדול - אם מר טרישה צודק ואני טועה, ומדובר באירוע שיזעזע את אירופה, זה יהיה דבר מאוד לא טוב עבור ארה"ב והעולם כולו. טלטלות פיננסיות הן אף פעם לא דבר טוב.
"אם מסתכלים על התמונה הגדולה, הייתי אומר שיש שלושה מקורות דאגה עולמיים כרגע: הראשון הוא אירופה, שדיברנו עליה. מקור הדאגה השני הוא סין, שהכלכלה בה מאטה בקצב גבוה מהצפוי ואף אחד לא יודע בדיוק עד כמה, כי אין לנו מידע אמין, והשלישי הוא שהצמיחה בארה"ב נחלשת, בגלל ביטחון צרכנים נמוך, אבטלה מתמשכת, מחירי בתים נמוכים ומחירי נפט גבוהים. עבור ארה"ב, הגורמים החשובים ביותר מצויים בחזית הכלכלית הפנימית, אבל בעיות באירופה ובסין לא יכולות לבשר טובות עבורה".
במחקרים האקדמיים שלך אתה עוסק הרבה באפשרות שהדולר יאבד את מעמדו כמטבע העתודה העולמי. לאור העובדה שארה"ב כבר בצרות, איך ישפיע משבר באירופה על המערכת העולמית של מטבעות העתודה?
"יש גם מטבע שלישי שעתיד לתפוס מקום מרכזי על הבמה העולמית, והוא הרנמינבי הסיני. בעוד עשר שנים מהיום, הרנמינבי יעבור תהליך של בִּנאום, והוא ישמש למגוון פעילויות סחר והשקעה בינלאומיות. הטיעון שלפיו מטבעות אחרים יהוו חלופה לדולר לא נשען אך ורק על היורו, אבל זה נכון שהדבר היחיד שפועל לטובת הדולר כרגע הוא שלאלטרנטיבות יש בעיות משל עצמן. האירופים ממשיכים לגלות חוסר יכולת לתחום את המשבר שלהם ולחזור לעסקים כרגיל, וככל שהם יגררו את התהליך, וזה מה שהם עושים כרגע, כך תתעכב עליית היורו.
"עם זאת, אני עדיין חושב שאין שום סיכוי שהדולר ימשיך להיות דומיננטי כמו בעבר, וגם אין שום סיכוי שכלכלת ארה"ב תישאר דומיננטית באותה מידה. יש שאלות לגבי יציבות השווקים הפיננסיים בארה"ב, לאור ההצגה הפוליטית בוושינגטון סביב נושא החוב הלאומי וחוסר היכולת של הפוליטיקאים לגבש מדיניות פיסקאלית. אנשים כבר מחפשים אלטרנטיבות לדולר, ובטווח הקצר הם יקנו דולרים קנדיים, דולרים אוסטרליים וגם שקלים, אבל אף אחת מכלכלות אלו לא גדולה מספיק כדי לספק תחליף לדולר. בטווח הארוך, סין תציע חלופה עם המטבע שלה, ואחריה מחכות ברזיל והודו, שגם המטבעות שלהן יהפכו לבינלאומיים. הבעיות של היורו כרגע אומרות שהדולר אולי לא יאבד את הכס שלו בקרוב, אבל בטווח הארוך, בעוד עשר או 20 שנה, יהיו לדולר יריבים משמעותיים מכלכלות גדולות אחרות".
מקהלה של שווקים מתפתחים
מעבר לנושא המטבעות, האם השורה התחתונה היא שמשבר גדול באירופה שיזלוג לארה"ב רק יאיץ את העלייה של סין והודו?
"בהחלט. אני חושב שאנחנו רואים מגמה ברורה ולפיה הבעיות שהובילו לצמיחה נמוכה יותר בארה"ב, אירופה ויפן, הובילו גם להאצת התהליך שבו השווקים המתפתחים משחקים תפקיד גדול יותר".
כאן מבקש איככנגרין להדגיש שתי נקודות: "קודם כל, צריך לשאול האם השווקים המתפתחים יכולים לדבר בקול אחד? אני חושב שהתשובה היא לא. אין להם, למשל, מועמד מוסכם לראשות קרן המטבע הבינלאומית. העובדה שיש להם קול גדול לא תסייע לשווקים אלה אם הם לא יכולים לשיר במקהלה. הדבר השני שצריך לזכור הוא שגם זמנם יבוא. בעוד חמש או עשר שנים, ואולי אפילו לפני כן, יכול להיות שנמצא את עצמנו מדברים על המשבר הסיני הבא, או על המשבר הברזילאי הבא. אסור לנו להסיק מהעבר הקרוב שהכלכלות המפותחות מועדות למשברים ואילו השווקים המתפתחים חסינים בפניהם. דברים יכולים להיראות אחרת בעוד חמש שנים".
ואילו לקחים יש כאן עבור מדינה קטנה כמו ישראל, שצופה באירועים מהצד?
"יש כאן שני שיעורים עבור ישראל: קודם כל, שימו לב למערכת הבנקאית. המשבר באירופה הוא בראש ובראשונה משבר במערכת הפיננסית. עד כה ישראל הצליחה להימנע מבעיות כמו אלו שאנחנו רואים במערכת הבנקאות ברחבי העולם החל מ־2007. דבר שני, אל תשימו את כל הביצים בסל אחד. אירופה קרובה לישראל וישראל סוחרת איתה הרבה, והיא חייבת לגוון את הסחר שלה מבחינה גיאוגרפית".
