לאן נעלמה האג"ח ל-10 שנים?

שוק אגרות החוב הממשלתיות של מדינת ישראל נכנס בתחילת 2015 לסיטואציה נדירה יחסית, בלי סדרת האג"ח המרכזית ביותר בשווקים - האג"ח ל-10 שנים. נכון להיום, בשוק התל אביבי נסחרת אגרת שקלית ל-9 שנים, בסדרה 0324, ומן הצד העליון איגרת ל-11 שנים, סדרה 1026. ובין שתי אלה - שום דבר.

מה מונע אם כן הנפקת בסדרה חדשה ומעודכנת ל-10 שנים? אורי גרינפלד, הכלכלן הראשי בפסגות, אומר שצרכי הגיוס של משרד האוצר הצטמצמו מאד בחודשים האחרונים - והם צפויים להמשיך ולרדת, לנוכח העובדה שחלקה הגדול של שנת 2015 יעבור ללא תקציב. וזוהי רק הסיבה המיידית.  

"גם הירידה בתשואות האג"ח הנסחרות הגדילה את הרזרבות של הכספים, והאוצר עושה שימוש ברזרבות כחלופה לגיוסים. אם נוסיף לכך את האסטרטגיה הכוללת של הקטנת רמת החוב, לרמה של 60% מהתוצר, נקבל את הרקע לעובדה שהאוצר לא ממהר לצאת בגיוסים גדולים", אומר גרינפלד.

למה אנחנו בכלל צריכים אג"ח ל-10 שנים? התשובה המקובלת היא שהאג"ח ל-10 שנים היא הבנצ'מארק הבינלאומי, נקודת הייחוס, שדרכה מתבצעת השוואה בשווקים הבינלאומיים, של רמות הסיכון ושל ציפיות האינפלציה והריבית. על פי עמדה זו, ללא אג"ח ל-10 שנים, קשה למקם את ישראל בכל השוואה שכזו, ללא סדרת הייחוס.

בכל הקשור לשיקולי השקעה, הבעיה היא בעיקר של הישראלים, ששוקלים כיצד לפרוש את תיק האג"ח הממשלתיות שלהם, בחלוקה בין ארה"ב, אירופה, והשוק המקומי. ואם כבר מדברים על מה שאין, גם אג"ח ל-30 שנה לא נסחרת בת"א מזה שנתיים. הסדרה הקרובה היא ל-27 שנים, סדרה 0142.

"באופן כללי, בנפרד משאלת הצורך, יש גיוסים שחייבים להיעשות, כדי לייצר בנצ'מארק - תמיד צריך שיהיה אג"ח ל-10 שנים. לכן סביר שנראה הנפקה חדשה בקרוב", אומר גרינפלד.

המקרה של אג"ח ל-30 שנה הוא מורכב יותר, אומר גרינפלד, משום שהוא אינו משמש מדד ייחוס: "סדרת האג"ח הארוכה ל-30 שנה חשובה בעיקר לקרנות פנסיה ולגופים מקבילים, לא הכרחי שבכל רגע נתון תהיה סדרה כזו, ולכן יש סבירות שלא נראה בשנה הקרובה הנפקה מעודכנת ל-30 שנה, וזו תידחה לשנה הבאה, ואולי אפילו ל-2017".

אורי גרינפלד, הכלכלן הראשי בפסגות צילום: נמרוד גליקמן

שמואל בן אריה, מנהל מחלקת המחקר בקבוצת פיוניר, מציג עמדה מנוגדת לזו של גרינפלד. לדבריו, אין כל צורך ביצירת בנצ'מארק מעודכן, שכן סדרת האג"ח השקלית ל-11 שנה, 1026, משמשת כמדד הייחוס המדויק לאג"ח האמריקאית ל-10 שנים. על פי בן אריה, אין חשיבות לתקופת הסדרה בהשוואה בין סדרות, אלא למח"מ - והמח"מ של השקלית 1026, קרוב מאד לזה של סדרת האג"ח האמריקאית ל-10 שנים - כ-9 שנים.

בהתאם, על פי בן אריה, לנוכח העובדה שיש לישראל בפועל מדד ייחוס מתאים לאג"ח 10 שנים האמריקאית, הרי שאין צורך לייצר בנצ'מארק חדש. "אני מקווה מאד שהאוצר מנפיק חוב לפי הצרכים של המדינה ולא על פי גחמות של משקיעים", אומר בן אריה.  

המח"מ, משך החיים הממוצע של החזרת הקרן על ההלוואה, משקף למעשה את סיכון הרגישות לשינוי בריבית על האיגרת - "העובדה שהאיגרת השקלית ל-11 שנה מציגה מח"מ זהה לאיגרת הדולרית ל-10 שנים, מצדיקה את ההשוואה בין שתיהן", אומר בן אריה. במילים אחרות, לשיטתו, נסחרת בת"א איגרת שלא רק ניתן להשתמש בה כבנצ'מארק - היא למעשה הבנצ'מארק המדויק.

מסיבה זו, מוסיף בין אריה, הדיון על פער התשואות בין ישראל לארה"ב מתבסס על הנתונים הלא נכונים. אנליסטים וכלכלנים מתייחסים בחודשים האחרונים למצב החריג שבו שתשואת השקלית ל-9 שנים (0324), בסביבת 1.5%, בשעה שתשואת האמריקאית ל-10 שנים עומדת בסביבה של 1.9%. לאורך השנים תמונת המצב היתה הפוכה, עם ריבית גבוהה יותר בישראל, שכן רמת הסיכון במדינה נתפסה תמיד כגבוהה יותר מזו של כלכלת ארה"ב. 

בן אריה מסביר, שכשאכן מתבצעת השוואה נכונה - בין אג"ח ישראלית ל-11 שנה לאג"ח ארה"ב ל-10 שנים, מתברר שפער הריביות הרבה יותר נמוך - הישראלית עם תשואה של 1-1.80%-1.75%", האמריקאית כאמור בסביבת 1.90%.  "ההשוואות הנהוגות הן שטחיות. לקוח חכם צריך להבין שהמפתח הוא השוואת מחמים, לא תקופת איגרת", אומר בן אריה.    

שמואל בן אריה, מנהל מחלקת המחקר בפיוניר

גודל הפער במחלוקת - עצם הפער לא

למה זה קורה? לדברי גרינפלד, ברקע להיווצרותו של הפער, ההנחה הרווחת בשוק לפיה מול הריבית בארה"ב שתעלה במהלך המחצית השנייה, ריבית בנק ישראל תעלה מאוחר יותר משמעותית, ובכל מקרה תעלה בקצב איטי בהרבה. מכאן, הפניית ההשקעות לאגרות החוב של ישראל, וירידת התשואות בהתאם.

גרינפלד מבקר את הנחת המוצא האמורה, ואומר כי בנק ישראל צפוי לפעול אחרת. "המדיניות של בנק ישראל תהיה מאד מתואמת אם המדיניות של הפד - בפיגור מסויים, אבל המגמות יהיו מאד דומות. לכן הפערים שנפתחו, בעיקר בסדרות הבינויות, הם לגמרי מוגזמים", אומר גרינפלד.