בדרך לשיווי משקל: תשואת האבסורד של בזק

יש מצבים שעצם קיומם מנוגד להיגיון, ומעיד על חוסר שיווי משקל שנידון בהכרח להגיע לסיומו, במוקדם או במאוחר. מצב כזה ניכר בתשואת הדיבידנד של בזק, ששיעורה השנתי מגיע ל־9.3%.

מה דעתך על מניית בזק:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

דירקטוריון בזק החליט לאמץ כבר ב־2009 מדיניות חלוקת דיבידנד אגרסיבית: אחת לחצי שנה יחולק דיבידנד ששווה ל־100% מהרווח הנקי של החברה במשך התקופה. בזק מרשה לעצמה לחלק את כל רווחיה כדיבידנד הודות לרווח הנקי שלה, הנמוך מתזרים המזומנים החופשי שהחברה מייצרת. תזרים המזומנים החופשי מוגדר כמזומנים שנבעו מפעילות שוטפת בניכוי מזומנים ששימשו לרכישת רכוש קבוע ונכסים בלתי מוחשיים.

בהתאם למדיניות זו, בזק הכריזה בשבוע שעבר על חלוקת דיבידנד של 708 מיליון שקל. סכום זה שווה ליתרת הרווחים הראויים לחלוקה וזהה לרווח הנקי של החברה במחצית הראשונה של השנה. החלטת הדירקטוריון תובא לאישור האסיפה המיוחדת של בעלי המניות, שזומנה ל־18 בספטמבר. אם החלוקה תאושר, תשואת הדיבידנד לבעלי המניות צפויה להגיע ל־4.7% בחצי שנה. לנוכח תחזית ההנהלה לרווח נקי של 1.4 מיליארד שקל בשנת 2017, ובהתחשב בשווי השוק של בזק, שנכון להיום עומד על 15 מיליארד שקל, בעלי המניות של צפויים ליהנות מתשואת דיבידנד שנתית של 9.3%. זאת, כמובן, אם בזק תתמיד במדיניות החלוקה.

שני הסברים לתשואה

תשואת דיבידנד כל כך גבוהה אינה מתיישבת עם ההיגיון והשכל הישר. הדבר דומה להזדמנות השקעה בדירה שעולה מיליון שקל ומניבה שכר דירה שנתי של 100 אלף שקל. כל עוד הריביות במשק שואפות לאפס, הרי שזהו מצב לא לוגי, שמעיד על כך שמחיר הדירה ושכר הדירה שנובע ממנו לא נמצאים בנקודת האיזון הכלכלית. המשקיע הנבון צריך לצפות לכך שמחיר הנכס יעלה או ששכר הדירה הנובע ממנו יירד.

בעל השליטה בבזק שאול אלוביץ' צילום: אוראל כהן

תשואת הדיבידנד של בזק חריגה ביחס למקובל בשוק ההון. לשם המחשה, תשואת הדיבידנד של חברת עזריאלי נמוכה מ־3%, וחברות כמו אמות ומיטב דש מחלקות דיבידנד שמייצג תשואת דיבידנד שנושקת ל־5%, הנחשבת לגבוהה יחסית.

לתשואת דיבידנד כה אטרקטיבית עשויים להיות שני הסברים. האפשרות הראשונה היא ששווי השוק של בזק נמוך באופן קיצוני בגלל חקירת רשות ני"ע. מאז שזאת הפכה גלויה, מניית בזק איבדה 16% מערכה. אם יש משהו שהמשקיעים בבורסה בורחים ממנו כמו מאש זה חוסר ודאות, ואי אפשר לפסול על הסף את הטענה ששווי השוק של בזק מושפע לרעה בצל החשש מפני הלא נודע.

האפשרות השנייה היא שהדיבידנד שבזק צפויה לחלק בשנת 2017 לא מייצג את הסכום שבעלי המניות צפויים לקבל בשנים הבאות. הנהלת בזק מעריכה שהרווח הנקי ב־2017 יסתכם ב־1.4 מיליארד שקל. אמנם סכום זה גבוה ב־13% מהרווח שנרשם ב־2016, אבל הוא נמוך ב־19% מהרווח של 2015, וב־34% מהרווח של 2014. גם בהנחה שבזק תעמוד השנה בתחזיות הנהלתה, זה לא בהכרח אומר שהרווח ב־2017 מייצג עבור השנים הבאות.

תשואת הדיבידנד מעוררת הפליאה של בזק עתידה להיות נמוכה יותר. בתרחיש האופטימי זה יקרה בגלל עלייה בשער המניה; בתרחיש הפסימי זה יקרה בגלל ירידה ברווח הנקי של בזק.

בי־קום מצפה למזומנים

רוב המניות של בזק מוחזקות בידי הציבור, ורק מיעוטן (26.3%) מוחזק בידי חברת בי קומיוניקיישנס (בי־קום). אף שחלק הארי מהדיבידנד שבזק מחלקת מגיע לציבור, ספק אם מדיניות החלוקה היתה נותרת בעינה אלמלא הצורך להזרים כסף במעלה הפירמידה של שאול אלוביץ'.

בי־קום נושאת על גבה חוב פיננסי עצום של 2.5 מיליארד שקל בשתי סדרות אג"ח. חלקה של בי־קום בדיבידנד שבזק צפויה לחלק ב־16 באוקטובר מגיע ל־186 מיליון שקל. סכום זה יגדיל את יתרות המזומנים בקופתה של בי־קום לכ־0.6 מיליארד שקל.

בזק מחלקת כדיבידנד

רמת הנזילות הגבוהה של בי־קום — שיכולה להבטיח את שירות החוב לשנה וחצי הקרובות, גם בתרחיש פסימי שבו בזק לא תחלק דיבידנד כלשהו — עשויה להסביר מדוע האג"ח של החברה נסחרות בתשואות נמוכות יחסית. אם בי־קום תמכור מניות משוחררות בבזק מעבר לגרעין השליטה (1.34%), יהיו ברשותה מזומנים שיספיקו לשירות החוב עד מאי 2020.

אף שהפעילות היחידה של בי־קום היא אחזקה במניות השליטה בבזק, יש לה ייעוד נוסף מתוקף היותה חלק מפירמידה עסקית. המזומנים שבקופתה של בי־קום מיועדים לשירות החוב שלה, אך גם לצורך שירות החוב של החברה־האם אינטרנט זהב, שמחזיקה ב־64.8% מבי־קום.

לאינטרנט זהב חוב פיננסי צנוע ביחס לבי־קום, והוא מסתכם ב־0.8 מיליארד שקל. מנגד, בקופתה יש מזומנים בכ־0.2 מיליארד שקל. יתרת הנזילות של אינטרנט זהב תספיק לשירות החוב למחזיקי האג"ח בשנה הקרובה. אולם כדי לעמוד בהתחייבויותיה מספטמבר 2018 והלאה, מבלי למכור מניות בי־קום, אינטרנט זהב נדרשת לדיבידנדים מהחברה־הבת. הדיבידנד הוא הדלק של כל פירמידה עסקית. אך אם התדלוק של בי־קום דומה לזה שמתבצע בתחנה רגילה, זה של אינטרנט זהב מזכיר יותר תדלוק אווירי. אלה הם חוקי השוק: ככל שמטפסים במעלה הפירמידה ומתרחקים מנכס הבסיס, הזרמת המזומנים נעשית מורכבת יותר. יעיד על כך אלוביץ', שיורוקום שבשליטתו לא ראתה ולו שקל אחד כדיבידנד מאינטרנט זהב מהיום שבו רכש את השליטה בבזק, באפריל 2010.

בדו"ח שפרסמה לפני כחודש מידרוג, המדרגת את האג"ח של אינטרנט זהב ובי־קום, נכתב שהנחת הבסיס היא שבי־קום תחלק 100 מיליון שקל ב־2017 וב־2018. עם זאת, במידרוג ציינו שהחלוקה השנתית מבי־קום "דורשת בחינה מחודשת, נוכח עלייה מסוימת באי־הוודאות לגבי המשך חלוקת 100% מהרווח הנקי של בזק".

ההכרזה של בזק על חלוקה של 708 מיליון שקל, והמשך יישום המדיניות כבעבר, מרגיעה את המשקיעים ביחס ליכולת של בי־קום להזרים לאינטרנט זהב את סם החיים של כל חברה ממונפת - דיבידנד.