הבורסה מהמרת על עתידן של המניות הקטנות

הבורסה עדיין לא פרסמה את קצב ההתאמה הצפוי של טבע, פריגו ומיילן למשקולת המקסימלית החדשה בת"א־35 ות"א־125. המודל מתבסס על התאמה מיידית של משקולות אלו, אך בפועל כיוון שההתאמה צפויה להיות הדרגתית, ההיצע לטבע ולפריגו יגיע באופן הדרגתי יותר מבסימולציה, וכך גם הביקוש המצרפי למניות ת"א־35 ות"א־125 שינבע מאותה התאמת משקל. באופן דומה הגבלת המשקולת של הפועלים ולאומי במדד הבנקים ל־33% תיעשה באופן מדורג, ולכן גם ההיצע שינבע להפועלים וללאומי משינוי זה, כמו גם הביקוש למניות מזרחי טפחות, דיסקונט ובינלאומי, יגיעו באופן מדורג.

הסיפור הגדול ברפורמה נמצא במניות הקטנות. לבורסה, בראשות אמנון נויבך, יש מטרה להוביל להגדלת אחזקות תעודות הסל במניות קטנות ובינוניות כדי לעודד את הסחירות בהן. הסיכון במהלך הוא שבשל הסחירות הנמוכה באותן מניות, היערכות השוק לשינוי תהיה חלקית ותעודות הסל ירכשו את המניות ביוקר. בתרחיש כזה הציבור צפוי לצמצם אחזקה באותן תעודות לאחר יישום הרפורמה (כיוון שהוא יפנים שתעודות הסל רכשו מניות במחיר גבוה מדי, וכעת מחיר המניות צפוי להתממש), וכך ההשפעה החיובית הצפויה של תעודות הסל על הסחירות של המניות הקטנות תצטמצם. תרחיש דומה אירע בעבר לתעודת הסל על מדד תל־דיב לאחר הפיכתו למדד של משקולת אחידה.

כעת המדד שנמצא במוקד החשש הוא מדד יתר־מאגר, שתעודות הסל עליו מנהלות 275 מיליון שקל. כל המניות הגדולות יחסית במדד זה צפויות לעבור למדדים גדולים יותר. את אותן מניות יחליפו קרוב ל־100 מניות חדשות שייכנסו למדד, אך המשקולת הכוללת של המניות הנכנסות צפויה להיות נמוכה מהותית משל המניות שייצאו מהמדד. כתוצאה מכך המשקולת של המניות הוותיקות שיישארו במדד צפויה להכפיל את עצמה פי שלושה. ולכן גם המניות שייכנסו למדד וגם המניות הותיקות שיישארו במדד יזכו לביקושים גדולים יחסית לסחירות שלהן.

הבורסה מקווה שהיערכות מספיקה של סוחרי שוק ההון תוביל לצמצום התזוזות, כך שהמדד יצלח את השינוי ללא תנודות מחיר חדות, ולאחר יישום הרפורמה אף ייהנה מתוספת הסחירות למניות שתנבע מפעילות תעודות הסל. הבורסה לוקחת הימור, שאם יצליח, יתרום מהותית לסחירות של המניות הקטנות, אך אם ייכשל, הוא עלול ליבש את תעודות הסל על מדד יתר־מאגר ולפגוע עוד יותר בסחירות של המניות הקטנות.

הביקושים יגרמו ליו־יו במחירים השינויים במדד יתר־מאגר

מדד ת"א־צמיחה מחליף את מדד יתר־מאגר, אבל אופיו יהיה שונה לחלוטין. המדד יאכלס את המניות ששיעור אחזקות הציבור בהן גבוה מ־10% וששווי האחזקות יהיה יותר מ־20 מיליון שקל. כתוצאה מכך ייכנסו למדד מניות גדולות כמו דלק אנרגיה, סנו וערד. בסך הכל יצטרפו למדד כ־100 מניות חדשות (הרשימה המלאה באתר "כלכליסט").

בורסה צילום: אוראל כהן

המשקולת המקסימלית במדד תהיה 2%. המשקולת המותרת למניה שנמצאת ברשימת דלי סחירות תהיה בשלב הראשון 0.2% (עם הכניסה למדד המניה תצא מרשימת דלי הסחירות). כתוצאה מכך תעודות הסל צפויות להזרים ביקושים גדולים לעשרות מניות, שלמרביתן סחירות נמוכה. הביקושים הגדולים יחסית לסחירות עלולים להוביל לעלייה במחיר אותן מניות ערב יישום הרפורמה ולירידה לאחר מכן.

כדי למנוע מצב שבו שווי אחזקות הציבור הכולל במדד נמוך מהסף שנדרש לצורך ניהול תקין של תעודות סל על המדד, נקבע מנגנון "השלמת מניות". אם המדד לא עומד בשני תנאים, מוכנסות אליו מניות ממדד SME 60 עד שהוא עומד בלפחות באחד התנאים: המשקל המצרפי של כל המניות ששווי אחזקות הציבור בהן נמוך מ־75 מיליון שקל הוא 25% לפחות או ששווי אחזקות הציבור הכולל לכל מניות המדד שאין להן משקולת מקסימלית במדד חלקי המשקולת היחסית הכוללת של אותן מניות הוא 5 מיליארד שקל לפחות. לפי נתוני הסימולציה, המדד עומד בתנאי השני, ולכן מנגנון זה לא מופעל.

מדד יתר־מאגר יאבד את מרבית המניות הגדולות המקוריות שלו, שעוברות למדדי ת"א־125 ו־SME 60. המשקל הכולל של המניות שייכנסו במקומן נמוך מהותית מזה של המניות היוצאות. כתוצאה מכך המשקולת היחסית של המניות הוותיקות שיישארו במדד צפויה לזנק פי שלושה ואותן מניות צפויות לביקושים גדולים מתעודות הסל.

הביקושים הערים הצפויים מתעודות הסל בשילוב עם הסחירות הנמוכה של המניות, עשויים לגרום לעלייה במחיר אותן מניות ערב יישום הרפורמה ולירידה במחירן לאחר מכן.

השתיים שמקבלות פטור מהפצה החברות שיפיצו מניות

עם יישום הרפורמה, כדי שמניה תהיה במדדים המובילים, היא תידרש לאחזקות ציבור של 25% לפחות. תשע חברות (הפניקס, מבני תעשייה, ישרס, וילאר, ביטוח ישיר, דסק"ש, מלם־תים, אגוד ואלון גז) שיש להן כיום אחזקות ציבור של 20%–25%, יצטרכו להחליט אם לבצע הפצת מניות עד לסוף השנה ולהיות במדדים המובילים, או להימנע מכך ולהיות רק במדד ת"א־צמיחה הקטן יחסית. שפיר הנדסה וקבוצת אשטרום זכו לפטור מהפצת מניות לשנתיים הקרובות כיוון שהן הונפקו רק לאחרונה. הן יהיו במדדים המובילים אף על פי ששיעור אחזקות הציבור נמוך מ־25%.

בדרך כלל הפצת מניות יוצרת לחץ שלילי על מחיר המניה סביב ההפצה. מנגד, חברות שיבחרו להפיץ מניות יזכו בביקושים עם יישום הרפורמה בזכות עלייה במדרגת אחזקות ציבור. אם דסק"ש, אלון גז ומלם־תים יפיצו מניות, הן יזכו לביקוש גם בזכות כניסה למדדים מובילים יותר. חברות שיבחרו שלא להפיץ מניות, ייצאו מהמדדים ויספגו היצע (מלבד מלם־תים ואלון גז שלא נמצאות כעת במדדים). בסימולציה, לצורך הפשטות, ההנחה היא שכל תשע החברות יבצעו הפצה, אך הנחה זו צפויה להתבדות. חצי שנה לאחר יישום הרפורמה שיעור אחזקות הציבור שיידרש כדי להישאר במדדים המובילים יעלה ל־30%, ולכן נושא הפצת המניות יישאר מהותי גם במחצית הראשונה של 2017.

תנאי נוסף לשייכות למדדים לאחר הרפורמה הוא מחיר מניה גבוה מ־30 אגורות. מניית רציו עלולה שלא לעמוד בתנאי, ולכן היא צפויה לבצע איחוד הון כדי לוודא שתישאר במדדים. כך גם מניית אקס.טי.אל. גם מניית אביב אלרון, בהנחה שמחירה יישאר נמוך מ־30 אגורות, תצטרך לבצע איחוד הון.

האחזקות של תעודות הסל במניות המובילות בת"א עם השלמת הרפורמה במדדים

המשתדרגות יספגו היצע השינויים במדדי הבורסה

מדד ת"א־35 שיחליף את ת"א־25 יכיל עשר מניות נוספות. מניות אלו יהיו המניות עם שווי השוק הגבוה מבין אלו ששווי אחזקות הציבור שלהן יהיה יותר ממיליארד שקל. ניתן כעת להצביע על חמש מניות שייכנסו כמעט בוודאות למדד (אלוני חץ, טאואר, אמות, איירפורט סיטי ובזן) ועל חמש נוספות שסיכוי כניסתן גבוה יחסית (ביג, שופרסל, דלק רכב, הראל ושיכון ובינוי). חמש המניות הנוספות נמצאות בפער נמוך מהמניות שמתחתן מבחינת שווי השוק, ולכן לא ניתן לקבוע עדיין את ההרכב המדויק במדד. אף על פי שהמניות משתדרגות למדד גדול יותר, הן צפויות לספוג היצע עם יישום הרפורמה במדדים.

מדד ת"א־100 יורחב ל־125 מניות. אם העדכון היה נערך היום, 27 מניות היו נכנסות אליו וחלל תקשורת ואבוג'ן היו יוצאות ממנו. לפי הסימולציה, אבוג'ן יוצאת מהמדד אך זה יכול להשתנות עד העדכון (היא מדורגת במקום ה־100 כשעלייה למקום ה־99 תשאיר אותה במדד). ההנחה בסימולציה היא שכל החברות הזקוקות לכך יפיצו מניות. כיוון שהסבירות שהנחה זו תתקיים נמוכה, צפויות לצאת מהמדד כמה חברות שלא יפיצו מניות ובהתאם יתפנו כמה מקומות. בשלב זה נראה שמניות עם שווי שוק של יותר מ־700 מיליון שקל ייכנסו למדד והן צפויות ליהנות מביקוש משמעותי מתעודות הסל. אלקטרה צריכה, וואן טכנולוגיות, דמרי, סלע נדל"ן, אפריקה מגורים, ארד, פמס, איסתא, תדיראן הולדינגס, אוה"ה, נייר חדרה, אשטרום קבוצה, אפקון החזקות, מגה אור, פלרם ומגדלי הים התיכון כמעט בוודאות יהיו חלק ממדד ת"א־90 (שמחליף את מדד ת"א־75) ומדד ת"א־125. דסק"ש, אלון גז ומלם־תים ייכנסו לשני המדדים רק אם יפיצו מניות. אם הרפורמה היתה מיושמת ב־25 בספטמבר, סרגון, דקסיה ישראל, אזורים, קליל, צור, רדהיל, שלאג ואודיוקודס היו נכללות בשני המדדים. הפער בין המניות האחרונות ובין אלו שנמצאות מעט אחריהן נמוך, ולכן עד ליישום הרפורמה צפויים שינויים מבחינת המניות שייכנסו למדדים.

המשקולת המקסימלית במדד ת"א־90 תהיה 2%, ולכן זו תהיה המשקולת הצפויה למניות עם אחזקות ציבור בשווי גבוה מ־1.25 מיליארד שקל. כתוצאה מכך, לפחות לגבי המניות שהמשקולת הנוכחית שלהן בת"א־75 גבוהה מאוד, הקטנת המשקל המקסימלית תוביל לירידה במשקולת ולהיצע מתעודות הסל. המניות שצפויות לספוג את ההיצע המהותי ביותר מסיבה זו הן פרטנר, סודהסטרים, ריט1, לייבפרסון, רציו, יואל, סלקום ומזור. מניות נוספות עם המשקלות המקסימלית יהיו איי.די.איי ביטוח, סאפיאנס, פורמולה וכלכלית ירושלים.

מרבית המניות שיישארו בת"א־90 יזכו לביקושים קלים הן בזכות העלייה במשקולת היחסית שלהן במדד יחסית למשקולת שהיתה להן בת"א־75 והן בזכות העלייה היחסית במשקולת בת"א־125 יחסית לזו שהיתה בת"א־100. הביקושים שינבעו מהעלייה במשקולת היחסית בת"א־125 יגיעו באופן הדרגתי עם התאמות המשקולות המקסימליות של טבע ושל פריגו במדד.

מדד SME 60 יחליף את מדד יתר־50. קרוב למחצית ממניות יתר־50 יעברו לת"א־125 וגם בשאר המניות יהיה שינוי מהותי כיוון שהרכב מדד SME 60 ייקבע לפי שווי אחזקות ציבור ולא לפי שווי החברה. בשלב זה מסתמן שמניות עם אחזקות ציבור של יותר מ־118 מיליון שקל ייכנסו למדד. המניות שייכנסו למדד (מלבד חלל תקשורת ואבוג'ן שצפויות לעבור למדד מת"א־100 ולספוג היצע) צפויות לזכות לביקושים משמעותיים מתעודות הסל. המניות שייכנסו למדד בסיכוי מאוד גבוה הן פלוריסטם, סיירן, מגוריט, חמת, טיב טעם, קמטק, בריינסוויי, אינטק פארמה, אמת, ביוליין, כפרית, לוינשטין הנדסה, אנלייט אנרגיה, אלקטרה נדל"ן, פרוטליקס, פריון, אספן גרופ, ניסן, רם און, כנפיים, איתמר וטלדור. המניות שהיו נכנסות למדד לו הרפורמה היתה מיושמת ב־25 בספטמבר הן אביליטי (בהנחה שתוגדר כישראלית), אפריקה השקעות, גניגר, ננו דיימנשן, פוינטר, חלל תקשורת, בונוס ביוגרופ, ויקטורי, כן־פייט, בית שמש וחג'ג'.

מספר מצומצם יחסית של מניות מיתר־50 יישארו ב־60 SME. מניות אלו צפויות לזכות בביקוש שינבע מעליית המשקל היחסי שלהן במדד החדש, שיקוזז חלקית בלבד על ידי יציאתן ממדד יתר־מאגר. המשקולת המקסימלית ב־SME 60 תוגבל ל־2%. לכן זו תהיה המשקולת הצפויה למניות עם שווי אחזקות ציבור שגבוה מ־210 מיליון שקל. כתוצאה מכך המניות בקבוצה זו, שהיו ערב העדכון במדד יתר־50, יספגו היצע מתעודות הסל בשל שילוב של ירידה במשקולת היחסית ויציאה ממדד יתר־מאגר. מנגד, המניות בקבוצה שהגיעו ממדד יתר־מאגר או מחוץ למדדים יזכו בביקושים. ריבוי המניות עם משקולת מקסימלית צפוי להוביל להתערבויות מהותיות של תעודות הסל במסחר במניות במדד בכל עדכון משקולות חודשי שצפוי לאחר השלמת הרפורמה. המניות שצפויות לקבל את המשקולת המקסימלית הן אלוט תקשורת, נבידאה, קמהדע, פלוריסטם, סקופ, דנאל, נאוי, סיירן, לידר שוקי הון, מטומי, אלרון, רבל, המלט, מעברות, איי.אי.אס, ביוליין, על בד, מגוריט, קמטק, חמת, אבוג'ן ומנרב.

מדד הנדל"ן צפוי להיות המדד הסקטוריאלי שישנה בצורה המהותית ביותר את פניו, כשבמקום 15 מניות הוא יכיל את כל מניות הנדל"ן שעומדות בתנאי המדדים. בעקבות כך המדד צפוי להכיל יותר מ־70 מניות. כ־57 מניות חדשות ייכנסו למדד, בהן כלכלית ירושלים, רבוע נדל"ן, איי.די.או, סלע נדל"ן, מגדלי הים התיכון, מגוריט ואפריקה מגורים (הרשימה המלאה באתר "כלכליסט"). מגבלת המשקל במדד תהיה 3%, ולכן גם למניות קטנות ולבינוניות יישאר משקל מהותי במדד והן צפויות לביקוש ער מתעודות הסל עם יישום הרפורמה.

הנוסטרו כבר לא בעל עניין אחזקות הציבור במניות

המשקולת של המניות במדד נקבעת לפי שווי אחזקות הציבור. שיעור אחזקות הציבור מקובע למדרגה מסוימת כדי למנוע שינויים תכופים בעקבות שינויים קטנים בשיעור זה. היום ירידת מדרגת אחזקות ציבור דורשת ירידה בפער מסוים מתחת לסף התחתון של המדרגה. הרפורמה מבטלת פער זה, וירידת מדרגה תתבצע אם שיעור אחזקות הציבור נמוך מהסף התחתון של המדרגה. כתוצאה מכך דלק קבוצה, אלרוב נדל"ן, סרגון, אמת, בית שמש, פריון, איתמר, יוניטרוניקס, או.אר.טי, תאת טכנולוגיות, ארן, ברן ולפידות חלץ צפויות לרדת מדרגת אחזקות ציבור עם יישום הרפורמה. מניות אלו יספגו היצע מתעודות הסל (או צמצום של הביקוש שהיה צפוי להן).

אחזקות הציבור יושפעו גם משינוי הגדרת בעלי עניין. היום אחזקת נוסטרו של מוסדי מוגדרת כאחזקת בעל עניין אם סך האחזקה של המוסדי בתור נוסטרו ובתור מנהל כספי ציבור גבוה מ־5%. לאחר הרפורמה, כל עוד האחזקה של הנוסטרו נמוכה מ־5%, הוא לא ייחשב כבעל עניין (אלא אם הנוסטרו שייך למוסדי מאותה קבוצה של המניה שבה הוא מחזיק). שינוי הכלל יוביל לעלייה במדרגת אחזקות הציבור של נפטא, אזורים, ויתניה והמשביר כיוון שאחזקות הנוסטרו כבר לא יירשמו כבעלות עניין. אותן מניות יזכו בעקבות השינוי בביקוש מתעודות הסל. עליית מדרגת אחזקות ציבור, שנובעת משינויים שוטפים באחזקות הציבור, צפויה גם למניות חילן, נכסים ובניין, איסתא, מנדלסון, מיי סייז ואליום.

השורה התחתונה: רפורמת המדדים תשפיעה על חברות רבות בבורסה. דסק"ש תידרש להפצת מניות כדי להישאר במדדים המובילים וחלל תקשורת עשויה לצאת מת"א־100

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק