אלו ההזדמנויות שמחכות במדד תל בונד תשואות החדש

בצד ההיצע, שוק ההנפקות גועש, כאשר התמורה הכספית מהנפקות וגיוסים של חברות ציבוריות בחודש ינואר הסתכמה ב־5.8 מיליארד שקל. ירידת התשואות קורצת גם לחברות עם דירוגים נמוכים ואף לחברות לא מדורגות שמצליחות למחזר את חובן. למעשה, מבדיקה שביצענו עולה כי כחמישית מההנפקות בינואר היו של חברות שאינן מדורגות.

אסתר לבנון. מנכ"לית הבורסה צילום: אוראל כהן

מדד רביעי בתוך שנה

כשברקע הביצועים המרשימים של האג"ח בדירוגים נמוכים, עומדת בפתח השקתו של מדד חדש - תל בונד תשואות. באוקטובר אשתקד הכריזה הבורסה על הקמת שלושה מדדי תל בונד חדשים: תל בונד צמודות, תל בונד יתר ותל בונד צמודות בנקים. תעודות סל על המדדים החדשים טרם הונפקו, אך דירקטוריון הבורסה כבר החליט להוסיף מדד נוסף שיושק ביום שני הבא, והרכבו פורסם אתמול.

אולם, מה ייחודו של המדד החדש ביחס למדדי תל בונד הוותיקים וכיצד הוא ישפיע על המשקיעים?

ראשית נציין כי על פי הגדרות הבורסה, אג"ח שנכללת במדד צריכה לעמוד בתנאי הכניסה העיקריים הבאים: עליה להיות צמודה למדד ולשלם ריבית קבועה, הדירוג שלה צריך להיות בין -BBB ל־A ועליה לעמוד בתנאי הסף של מאגר האג"ח. עוד נציין כי המשקל המקסימלי של כל אג"ח הוא עד 6%, וכי עדכון המדד יבוצע ביחד עם יתר מדדי תל בונד - פעמיים בשנה.

כך, מדובר בפעם הראשונה שבה מוקם בישראל מדד שבו ייכללו אג"ח בטווח הדירוג נמוך כל כך, וזאת בניגוד למדדים שהושקו עד כה, שטווח הדירוג של האג"ח הנכללות בו עמד על AAA עד -A. נקדים ונאמר, כי החשיפה למדד תתאים למשקיע המעוניין בתיק אג"ח קונצרניות בדירוג השקעה, בעל פרופיל סיכון גבוה מהממוצע, המכיל אג"ח סחירות הנושאות תשואה גבוהה יותר ודירוגים נמוכים ביחס למדדי תל בונד הקיימים.

מניתוח מבנה המדד והאג"ח שנכללות בו עולות כמה נקודות מעניינות בהשוואה למדדים הקיימים שאליהן כדאי לשים לב.

1. מח"מ. משך החיים הממוצע של האג"ח במדד תל בונד תשואות הוא הנמוך ביותר מבין מדדי תל בונד ויעמוד על 3.6 שנים בלבד. לשם השוואה, המח"מ הממוצע במדד תל בונד־60 עומד על 4.25 שנים, ובתל בונד יתר עומד המח"מ על 4.1 שנים.

2. מרווח מאג"ח ממשלתיות. המרווח של האג"ח במדד החדש יעמוד על 5.25% - גבוה כמעט פי שתיים מהמרווח במדד תל בונד־60 ופי 2.2 מהמרווח במדד תל בונד יתר.

3. פיזור סקטוריאלי. במדד החדש נכללות 66 סדרות אג"ח שהונפקו על ידי 41 מנפיקים - פיזור הולם לכל הדעות ואף מתבקש לאור העלייה הצפויה ברמת הסיכון. כ־52% מהאג"ח במדד מגיעות מסקטור הנדל"ן, וזאת בדומה למדד תל בונד יתר שהחשיפה שלו לסקטור הנדל"ן היא 42.2% ובשונה ממדד תל בונד־60 שהענף העיקרי שבו הוא הבנקים שמהווים 48% ממנו.

4. דירוג. בממוצע, דירוג האשראי של האג"ח במדד תל בונד תשואות יעמוד קרוב ל־-A, בעוד שהדירוג הממוצע של מדד תל בונד יתר נמוך יותר ונע בין -AA ל־+A. הדירוג הממוצע במדד תל בונד־60 נע בין AA ל־-AA.

החיסרון הפסיבי

הנפקת מדדים חדשים שעל בסיסם מונפקים לאחר מכן מכשירים שעוקבים אחריהם, כגון תעודות סל, קרנות מחקות וקרנות נאמנות, מייצרת ביקושים לניירות במדד ומגדילה את הסחירות בהם. מעבר לכך, ניתן להניח בסבירות גבוהה כי משקיעים מתוחכמים ביצעו רכישות מוקדמות של אותם ניירות שצפויים להיכנס למדד החדש וזאת מתוך ציפייה לכך שייווצרו ביקושים עתידיים על ידי תעודות הסל. תופעה זו בולטת במיוחד בסמוך למועדי עדכון מדדי תל בונד, כאשר אג"ח שצפויות להיכנס למדדים וליהנות מביקושים נרכשות לפני הכניסה. כתוצאה מכך מחירן עולה, ואלו החשופים למדד באמצעות מכשיר עוקב "זוכים" לעקוב לאחר יום העדכון אחר אג"ח יקרות.

התופעה ההפוכה מתרחשת כאשר אג"ח צפויות לצאת מהמדדים, והן נמכרות מבעוד מועד על ידי שחקנים מתוחכמים שצופים מראש את ההיצעים לאחר יציאתן מהמדד ואלו החשופים למדד "זוכים" להיפרד מהאג"ח במחיר נמוך. בניגוד למדדי תל בונד הוותיקים שפלטו אג"ח שדירוגן ירד מרמת ה־-A בלבד, מדד תל בונד תשואות צפוי לפלוט הן איגרות חוב שדירוגן יירד מ־-BBB והן אג"ח שדירוגן יעלה מעל ל־A. כלומר, עדכון המדד עשוי להיות תכוף יותר.

במדד זה קיים חיסרון מובנה לניהול הפסיבי, שכן איתור האג"ח שדירוג ההשקעה בהן צפוי לרדת אל מתחת ל־-BBB הוא קריטי. זאת, משום שהורדת האג"ח שיורדת מתחת לדירוג המינימום מתבצעת בתוך ארבעה ימים בלבד, דבר שעשוי לקבע הפסדים עבור תעודות הסל.

נציין כי במקרים של הורדת דירוג, הירידה החדה ביותר במחיר האג"ח מתבצעת לרוב בימים הראשונים שלאחר ההורדה, ובמקרים מסוימים יש מצב של "overshooting" (תגובת יתר). מה שעלול להעצים את הירידות היא העובדה שקרנות נאמנות שבשמן לא מופיע סימן קריאה מחויבות למכור אג"ח שדירוגן ירד מתחת ל־-BBB. האג"ח שצפויות לצאת מהמדד לאחר שדירוג ההשקעה שלהן עלה מעל ל־A, יעשו זאת בעת עדכון המדדים.

השקת מדד תל בונד תשואות היא מבורכת, ונראה שלא מעט מנפיקי אג"ח ייהנו מכניסה אליו. עליית המדרגה ברמת הסיכון מגבירה את העדיפות לחשיפה סלקטיבית המבוססת על שיקולים כלכליים ובחירה ספציפית של אג"ח לאחר מחקר מעמיק.

השורה התחתונה

תל בונד תשואות יכיל אג"ח ברמת סיכון גבוהה יותר ולכן מחייב בחירה סלקטיבית של אג"ח. בנוסף, הגריעה המהירה מהמדד של אג"ח שדירוגן יורד מתחת לדירוג השקעה, עשויה לפגוע בכלים הפסיביים שעוקבים אחריו

זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים. דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות.

סייעו בהכנת הטור: אסף שפורן ואייל טלמור