"הישראליות אינן עומדות בתור להנפקה בנאסד"ק"

הנפקה בנאסד"ק היתה מאז ומעולם חלומן של כל חברות הסטארט־אפ הישראליות. המשבר העולמי גנז את החלום לזמן מה, אך הראלי בשוק המניות האמריקאי עורר לחיים גם את שוק ההנפקות.

האם נוצר חלון הזדמנויות שדרכו יוכלו להשתחל גם חברות ההייטק הישראליות? ואם כן, מי מבין החברות הישראליות תוזמן בסופו של דבר לצלצל בפעמון הפותח את יום המסחר - לאחר שהשלימה הנפקה בנאסד"ק?

כדי להשיב על השאלה האם אנחנו עומדים בפתחו של גל הנפקות חדש, כינס "כלכליסט" חמישה מומחים עתירי ניסיון. כל המומחים מסכימים על דבר אחד: ב־2010 יהיו אמנם הנפקות, אבל גל לא יהיה.

כמה חברות פנו אליכן באחרונה, ובחנו הנפקה בנאסד"ק?

מיה ליקוורניק, שותפה במשרד עורכי הדין מיתר, ליקוורניק, גבע, לשם, ברנדויין ושות': "פנו אלינו חברות אחדות, אבל עדיין אין תור מחוץ לדלת של חברות ישראליות שרוצות להנפיק בנאסד"ק. עם זאת, אני חייבת לציין שאנחנו אלה שמעוררים את השאלה בפני החברות והמשקיעים. אנחנו שואלים אותם 'האם אתם חושבים שיש חלון הזדמנויות ששווה לנצל אותו?'".

לעומתה, רואה החשבון שמחה פונד - שותף בפירמת ראיית החשבון KPMG סומך חייקין - מציג תמונה ורודה יותר: "אנחנו עובדים על כמה הנפקות, ועל כמה תשקיפי מדף של הנפקות ראשוניות (IPO) ושל הנפקות שניות ("Secondary", של חברות שכבר נסחרות בבורסה - מ"א וע"כ). גם במשרדים של הרשת שלנו (KPMG) בבריטניה ובארצות הברית רואים התעוררות משמעותית. כולם עומדים לפני הדלת ומסתכלים פנימה. אם החלון ייפתח, השאלה היא מי ייכנס ראשון".

ליקוורניק: "הכנס שערכה KPMG בשבוע שעבר בנושא הנפקות בארה"ב, והכנס שאנחנו נקיים באותו נושא באביב, הם בבחינת סימני נפט".

"הרבה הנפקות שניות"

אלדד תמיר, מנכ"ל בית ההשקעות תמיר פישמן ושותף בקרן ההון סיכון תמיר פישמן DFJ: "אנחנו מעורבים בתחום ההנפקות דרך קרן הון סיכון, אבל גם מכיוונם של החתמים, דרך השותפות שלנו עם הבנק הקנדי RBC. לפני שנה אף אחד לא העז לחלום על הנפקות. עכשיו כולם רוצים להנפיק. אבל לדעתי, התוצאה תהיה שב־2010 יהיו שתיים־שלוש הנפקות של חברות ישראליות בנאסד"ק. אם בסופו של דבר יהיו חמש הנפקות - זה ייחשב המון".

עם זאת, תמיר מאמין שבשנה הקרובה יהיו הרבה הנפקות שניות (הכוללות הצעות מכר), "כי הרבה קרנות הון סיכון רוצות להשתחרר מהאחזקות במניות של החברות הללו. לכן גם הוגשו הרבה תשקיפי מדף. השוק האמריקאי יסכים לקבל אליו השנה חברות גדולות מאוד עם צמיחה ורווחיות. לעומת זאת, החברות הישראליות קטנות מדי, ולכן יהיה קשה לייצר הנפקות משמעותיות. ככה שהשנה לא תהיה חגיגת הייטק ישראלית".

יוסי ויניצקי, שותף בקרן הון הסיכון "אתגר", מסכים עם תמיר ומזהיר חברות ישראליות מפני הרפתקה כושלת בנאסד"ק. "חברות ישראליות קטנות שינסו להנפיק שם יתקשו לשרוד לאחר ההנפקה. לכן אני מציע להן לחכות ולא להנפיק בכל מחיר".

בעבר, המשקיעים הציבו דרישות בפני החברות שרצו להנפיק, ובהן שהיקף ההכנסות יעמוד על 100 מיליון דולר בשנה לפחות, בתוספת רווחיות. באחרונה הדרישות התרופפו קצת, אבל ההתבטאויות האחרונות של נשיא ארה"ב ברק אובמה (בדבר הצורך להגביל את פעילות ההשקעות של הבנקים ולהדק את הפיקוח עליהם - מ"א וע"כ) הוציאו מעט את הרוח מהמפרשים, ולכן אני לא יודע לאיזה כיוון נאסד"ק הולכת".

סכנת הגל הספקולטיבי

איתי מקוב, ראש תחום הבנקאות להשקעות בסיטיגרופ ישראל: "ודאי שאין תור מחוץ לדלת, ואם יהיו השנה חמש הנפקות ראשוניות של חברות ישראליות בנאסד"ק, זה יהיה מספר יפה מאוד. חברה עם מכירות של 50 מיליון דולר בשנה אינה יכולה לצאת להנפקה, אלא אם כן יש לה סיפור מדהים.

"אם נסתכל על ההנפקות במגזר הטכנולוגיה שהתרחשו בשנים 2006–2007", ממשיך מקוב, "נראה שנוצרה מהן רק חברה אחת איכותית שצומחת: מלאנוקס. אני לא כולל ברשימה את סלקום שהנפיקה ב־2007, כי היא חברת שירותים ולא חברת טכנולוגיה. אני לא רואה כיצד חברות שדומות לסלקום מנפיקות ב־2010, אולי חברות גז ואנרגיה.

"כאשר בוחנים את חברות ההייטק הישראליות", מסכם מקוב, "אז אנחנו רואים שמבחינת המשקל שלהן ביחס לחברות הטכנולוגיה המובילות והגדולות חלה נסיגה. נשארנו בסך הכל עם אמדוקס, צ'ק פוינט, נייס, וקומברס - אם היא תצליח להתגבר על הבעיות שלה".

תמיר: "יהיו חמש הנפקות ראשוניות רק בתנאי שוק טובים מאוד - לא בתנאים של היום. החברות הישראליות הפחות טובות מחכות לגל הספקולטיבי וזה אסור. לעומת זאת, אם יש לך חברה טובה, תוכל להנפיק אותה בכל מצב".

מקוב: "כבר במחצית השנייה של 2009 היו מספיק הנפקות, ככה שחברה טובה אפשר היה להנפיק כבר אז".

ליקוורניק: "ישנן כמה חברות ישראליות שנקנו על ידי קרנות פרייבט אקוויטי, והקרנות הללו הן גורם מזרז להנפקות - כי הן קונות חברות עם הכנסות משמעותיות ועם תזרים מזומנים כדי לעשות עליהן רווח בטווח לא ארוך. לכן אני מצפה שיהיו הנפקות של חברות מהסוג הזה, כמו למשל אי.סי.איי שנרכשה על ידי שאול שני. הרי הוא לא יחזיק אותה לנצח. אז או שהוא ימכור אותה, או שהוא ינפיק אותה".

תמיר: "שאול שני לא הגיע לאי.סי.איי כדי לייצר תעסוקה, אלא כדי לייצר ערך ולהנפיק את החברה. הנפקות של חברות שכבר היו בנאסד"ק לא תורמות דבר למען תעשיית ההייטק הישראלית".

ליקוורניק חולקת על דעתו של תמיר, וחושבת שהנפקה של חברה דוגמת אי.סי.איי עשויה לתרום לשוק הישראלי, מאחר שקופתה תתמלא בכסף והיא תוכל לצאת לרכישות ולהתרחב.

תמיר: "תעשיית ההייטק הישראלית נמצאת במשבר עמוק, וההנפקות הן סממן של המשבר. בשנים האחרונות לא גידלנו כאן חברות גדולות, ולכן אין כל כך הרבה מועמדות להנפקה. בראייה ציונית, אפילו המכירה של קופרגייט לסיגמא היא לא הדבר האידיאלי. אם רוצים תעשייה שיש לה חיים, למכור חברות ב־200 מיליון דולר זו לא הדרך. החזרי ההשקעות של קרנות ההון סיכון הישראליות אינם טובים, כי אנחנו מוכרים חברות מוקדם מדי ולא הולכים איתן עד הסוף. קרנות הון סיכון לא יודעות לבנות חברות".

מקוב: "במכירת החברות אנחנו נהפכים למרכז המחקר והפיתוח של ארה"ב, במקום לפתח חברות שיובילו את השווקים עם מוצרים מובילים".

מה צריכה לעשות חברה שרוצה להנפיק בנאסד"ק?

פונד: "עליה לפנות לחתמים ולעשות סקר שוק כדי לראות אם יש בכלל בסיס להנפקה. אחר כך יש לעבור עם החברה על המספרים שלה, וחשוב שהם יעידו על צמיחה טובה. השלב הבא הוא עבודה על התשקיף. כדי להיות מוכנים להנפקה ברבעון השלישי של 2010, למשל, צריך לעבוד על התשקיף כבר עכשיו".

ליקוורניק: "אנחנו גם ידענו לשים תשקיף אמריקאי על השולחן בתוך חודש ימים. ההנפקה מתחילה בישיבה שבה נמצאים כל השחקנים (רואי החשבון, החתמים, היועצים וכדומה - מ"א וע"כ). מהישיבה הזאת עד להנפקה מתרחש תהליך שאמור להימשך 5–3 חודשים. אבל חברות צריכות להתכונן להנפקה שנה קודם לכן".

בעיית הקניין הרוחני

"לחברות הסטארט־אפ", טוען פונד, "אין דו"חות ראויים, ולכן רק הכנת הדו"חות הכספיים אורכת לפחות חודשיים. צריך לבחון את הכל מחדש, למשל את תמחור האופציות, וסביר מאוד שהמספרים ישתנו. אבל אני הרבה יותר אופטימי שברבעון השלישי של 2010 נראה הנפקות של חברות שיכולות להראות צמיחה עתידית".

פונד מדגיש כי "חשוב שחברה ישראלית תבין שמרגע שהחליטה לצאת להנפקה, היא כמעט מפסיקה לפעול. כולם עובדים על ההנפקה; ואם ההנפקה לא תצא אל הפועל, החברה תיפגע".

ראינו בעבר חברות שנאלצו להתמודד עם קשיים משפטיים לאחר הגשת תשקיף. אילו בעיות משפטיות צצות לקראת ההנפקה?

ליקוורניק: "רוב החברות מגיעות להנפקה כשהן במצב משפטי תקין, אבל מיעוטן סובלות משני סוגים של בעיות. הסוג הראשון קשור לבעלי מניות בעבר, שקצת לפני ההנפקה נזכרים שיש להם דרישות מהחברה. הסוג השני הוא בעיות הקשורות לקניין הרוחני של החברה, בעיקר כאשר לא ברורה לחלוטין שרשרת הבעלות על הקניין הרוחני, כלומר האם לחברה ישנם כל הרישיונות לטכנולוגיה שלה. את הבעיות הללו לא רואים בדרך כלל אצל חברות שמנוהלות בידי קרנות הון סיכון, אלא אצל חברות שנוהלו בידי משקיעים פרטיים".

קרה שהמלצתם לחברה שלא להנפיק?

מקוב: "לפני שבועיים באה אלינו חברה מסוימת שרוצה להנפיק בנאסד"ק ואמרנו להם שזה מוקדם מדי".

מדוע?

מקוב: "בגלל רמת הצמיחה שלה, היקף ההכנסות והשלב שבו היא נמצאת מבחינת החדירה לשווקים מסוימים. אבל אני יודע שחתמים אחרים הציעו לה הרים וגבעות. להערכתי, אחת הבעיות הגדולות בישראל היא העובדה שחתמים רבים מציעים לחברות להנפיק בשווי לא ריאלי, או שהם לוקחים חברות לנאסד"ק שאינן בשלות לכך".

תמיר: "חברות ישראליות למדו להיות מוכנות לנאסד"ק. הן מבינות שהן צריכות לבנות הכל מחדש - מבחינת מערכות הדיווח והדו"חות הפיננסיים. אבל הבעיה היא, שלא כולן מבינות עד כמה הן חייבות להיות מסוגלות לחזות את התפתחות הפעילות שלהן. אם לחברה אין יכולת לראות קדימה מעבר לחודש־חודשיים, אין טעם שתלך לנאסד"ק. ככל שאתה גדול יותר, אתה יכול לחזות טוב יותר".

פונד: "שקיפות היא עניין מאוד משמעותי. לפני המשבר, הרבה חברות לא הבינו את משמעות השקיפות, הן לא הבינו שאחרי ההנפקה, מפתחות החברה עוברות לידי הציבור".

מקוב: "אנחנו אומרים לחברה שתדע שאחרי ההנפקה, הכל הולך להשתנות. ההבדל בין 'לפני הנפקה' ו'אחרי הנפקה' הוא כמו ההבדל של לפני ההורות להורות עצמה: אתה לא יכול להבין את זה, עד שאתה לא שם".

תמיר: "אם מאבדים את אמונו של שוק ההון, משלמים מחיר הרבה יותר כבד לעומת המחיר שמשלמים על אובדן האמון מצד הקרנות שמושקעות בך. לשקם אמינות מול שוק ההון לוקח שנים; אתה נכנס לבור שלא תצא ממנו לעולם".

לשאלה האם גל ההנפקות של חברות קטנות יכול לחזור על עצמו בקרוב, משיבים רוב המשתתפים בשלילה. אבל הם אכן סבורים שאם ייווצר חלון הזדמנויות לחברות שכאלה, גם הן ירצו להיכנס לנאסד"ק.

תמיר: "השוק השתנה לעומת 2006–2007. להערכתי, חברות קטנות לא יגיעו בקרוב להנפקה".

לעומתו סבור ויניצקי כי "אם תהיה אופוריה בשוק, אז כולם ינסו לנצל אותה - ואין בכך כל רע".

ליקוורניק: "השוק לא למד כלום. לזבל את נאסד"ק זה לא דבר שמתחיל בישראל אלא בארה"ב. אם האמריקאים יתחילו להנפיק חברות חלום שלא עונות על הקריטריונים של יסודות פיננסים איתנים, גם חברות ישראליות יוכלו לרכוב על הגל הזה. אם תיווצר בועה, היא תהיה בתחומי מדעי החיים והאנרגיה".

מקוב: "כל עוד העיקרון היחיד שמנחה חברה שהולכת להנפקה הוא השווי שלה בהנפקה, אז הרבה ייפלו בפח וייכנסו בסופו של דבר לנאסד"ק דווקא במחירים נמוכים מאוד".

בכל מקרה, כל משתתפי הפאנל מסכימים שחברת סטארט־אפ בתחום הטכנולוגיה או הביומד שמנפיקה בבורסה בתל אביב עושה זאת בלית ברירה, כי מדובר בשוק שאינו יכול לשמש אלטרנטיבה לנאסד"ק, אלא רק מקור נוסף לגיוס כסף לאחר שכל המשקיעים כבר התייאשו מהאפשרות להנפיק בארה"ב.