איך לבחור באיזו אג"ח להשקיע?

בנג'מין גראהם, האדם שנחשב לאבי תורת השקעות הערך, ידוע במדיניות ההשקעה השמרנית שלו. בעוד משקיעים רבים מתמקדים בכללי ההשקעה ובתובנתו על שוק המניות, מעטים שמים לב לכללי ההשקעה ולמשנתו בנוגע לשוק האג"ח, אף שזו מעניינת וחשובה לא פחות.

גראהם המליץ למשקיע לחלק את

למעט שיקולי מיסוי, גראהם ציין כי על המשקיע לשאול את עצמו אם הוא מעוניין ואם מתאים לו להשקיע באג"ח בעלות משך חיים ארוך או קצר. לפי גראהם, לפני שמשקיע מבצע השקעה באיגרות חוב בעלות משך חיים ארוך עליו לשאול את עצמו אם הוא יכול ומוכן לספוג ירידת ערך חדה, אף אם היא זמנית, בשווי השקעתו. לחלופין, משקיע המבצע השקעה באג"ח בעלות משך חיים קצר צריך לשאול את עצמו אם הוא מעוניין להגביל את החשיפה לירידת ערך במחיר של תשואה נמוכה לפדיון, לעומת אג"ח בעלות משך חיים ארוך יותר, ובמחיר של ויתור על הפוטנציאל לגריפת רווחי הון.

אג"ח זבל

בנוגע להשקעה באג"ח זבל (HIGH YIELD) המליץ גראהם למשקיע הזהיר להתרחק מהן. גראהם טען שאף על פי ששוק אג"ח הזבל בכללותו הניב תשואה גבוהה יותר מאשר איגרות חוב בעלות דירוג השקעה גבוה, השקעה שכזו חושפת את המשקיע לסיכונים גדולים מדי, שיכולים לנוע בין ירידה חדה במחירי איגרות החוב ועד לחדלות פירעון ממשית.

גם למשקיע האגרסיבי המליץ גראהם להימנע כמה שיותר מהשקעה באיגרות חוב מדרג בינוני ומטה, אלא אם הן נסחרות ב־30% מתחת לפארי - הערך הנומינלי שלהן. לכך הוסיף גראם כי העדיפות היא לאג"ח אשר מחלקות קופון גבוה.

בספרו "The Intelligent Investor", גראהם מתאר תופעה של ריצה אחר תשואה, תוך התעלמות מסיכון, תופעה שמזכירה את מה שנעשה בשוק המקומי במחצית הראשונה של 2007. "בשנת 1964 אג"ח של חברת הרכבות Chicago milwaukee נסחרה בתשואה של 7.35%, אך יחס כיסוי הריבית שלה היה 1.5 בלבד, לעומת יחס של 5 בקרב חברות רכבות איתנות", הוא כותב. "הרבה משקיעים קנו ניירות ערך מסוג זה מכיוון שהיו זקוקים להכנסה קבועה ולא רצו להסתפק בתשואה הנמוכה שהניבו אג"ח בדירוג גבוה".

מתי כדאי לקחת סיכון?

ניסיון העבר מוכיח בוודאות כי אין זה חכם לרכוש אג"ח לא בטוחות עקב עודף התשואה שהן מגלמות לכאורה (אלא אם הן נסחרות עמוק מתחת לפארי). כאשר איגרת שכזו נסחרת לא הרבה נקודות מתחת ל־100 נקודות, רוב הסיכויים הם שמתישהו בעתיד היא תגיע למחיר נמוך הרבה יותר. בזמנים קשים לעסקים, או סתם בתקופות של שוק הון גרוע, השקעות מסוג זה מתקשות לשמור על ערכן".

גראהם מציין כי ברור שמי שרוכש איגרות חוב שאינן בדירוג השקעה גבוה במחיר שהוא סביב 100 נקודות, כלומר קרוב למחיר הנומינלי של האג"ח, לא יכול לצפות ליהנות מרווחי הון. משקיעים אשר מבצעים השקעה מסוג זה בעצם מוכנים לסכן את הקרן תמורת עודף תשואה זעום של 1% או 2% לשנה.

לפי גראהם, אם המשקיע לוקח סיכון, הוא חייב לוודא כי קיימת בהשקעתו אפשרות לרווח משמעותי בדמות רווח הון אם הכול מתנהל כשורה. מסיבה זו, גראהם ראה היגיון בהשקעה בסוג זה של אג"ח רק אם הן נסחרות בהנחה (דיסקאונט) ניכרת לעומת המחיר הנומינלי של האיגרת.

בנוגע לנפקות אג"ח, גראהם המליץ בתוקף להימנע מהן משתי סיבות עיקריות: ראשית, בזמן הנפקה יש לחברה המנפיקה "אנשי מכירות" מיומנים אשר דוחקים במשקיעים לבצע רכישה. הסיבה השנייה והמהותית יותר היא שההנפקות מתבצעות בדרך כלל בזמנים שבהם תנאי השוק טובים, ומשמעות הדבר היא שהם טובים למוכר ומטבע הדברים פחות טובים לקונה.

איך בוחנים את יכולת החזר החוב של חברה?

גראהם מציין בספרו מאפיינים שיש לבחון לפני קביעת יכולת החזר חוב של חברה. היחס החשוב ביותר לבחינה לפי גראהם הוא היחס שבין הרווח הממוצע לפני מס של החברה לסך החוב שלה. יחס זה בוחן בעצם את יכולת החזר החוב של החברה מפעילותה השוטפת. גראהם נהג לבחון את היחס בין הרווח הממוצע לפני מס לסך החוב של החברות בשבע השנים האחרונות. יחס של בין 20% ל־33% ומעלה (תלוי בסוג פעילות החברה) נחשב לטוב מבחינתו.

לשמרנים יותר הציע גראהם מבחן מחמיר יותר - חישוב רק שני שלישים מהרווח לפני מס הממוצע חלקי סך החוב.

לבחינה של רווח ממוצע רב־שנתי, בניגוד להתבססות על שנה או שנתיים, יש חשיבות מכרעת מכיוון שבחינה שכזו מביאה בחשבון את ביצועי החברה גם בזמנים טובים יותר וגם בזמנים טובים פחות לאורך המחזור הכלכלי.

נוסף על יחס חשוב זה, גארהם מציין כמה נקודות שקיומן הוא סימן חיובי לבחינת יכולת החזר חוב: עדיפות להשקעה בחברות גדולות וותיקו; יחס שווי שוק לחוב של 2 ומעלה נחשב טוב; שווי הנכסים של החברה, בניכוי שווי התחייבויותיה (שווי נכסי) - רלבנטי רק לסוג מסוים של חברות, דוגמת חברות נדל"ן; על יחס כיסוי הריבית להיות בין 3 ל־5, תלוי בסוג הפעילות; על יחס החוב להון המוחשי להיות נמוך מ־1; על יחס הנכסים השוטפים להתחייבויות השוטפות (יחס שוטף) להיות גבוה מ־1.5; סך החוב צריך להיות קטן מפעמיים ההון החוזר (התחייבויות שוטפות פחות נכסים שוטפים).

הכותב הוא מנכ"ל חברת מילניום ניהול תיקי השקעות בע"מ. המאמר אינו בגדר ייעוץ השקעות