מתכוננים לעידן האיגוח

אירוע קטן שהתרחש בשבוע שעבר מעורר הרבה מאוד סימני שאלה ‑ חברת הדירוג S&P מעלות העלתה את דירוג בנק מזרחי טפחות לדרגת AAA. כלומר, לפי המודל המתמטי המסובך להפליא של מעלות, המצב במזרחי טפחות דבש. אולם במציאות, מדובר בהעלאה מאוד תמוהה וזאת בלשון המעטה.

ונפתח ונאמר — בנק מזרחי טפחות הוא בנק שמנוהל בצורה רצינית מאוד. הבנק מוביל את המערכת בפרמטר תשואה על ההון, וצומח על גבי בועת המשכנתאות שהתפתחה בישראל. אולם, בניגוד לשני הבנקים הגדולים במערכת — הפועלים והבנק העבריין לאומי, שנהנים גם הם מדירוג AAA ממעלות — מזרחי טפחות הוא בנק נישה. הוא נשען במידה רבה על פעילות בתחום אחד — המשכנתאות.

מה דעתך על מניית מזרחי טפחות:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

הניסיונות שלו לתפוס מעמד מוביל בתחומים נוספים לא נוחלים עד כה הצלחה רבה. "הערכתנו שהסיכונים הכלכליים במגזר הבנקאות המקומי פחתו בשנים האחרונות", פותחים במעלות את שיר ההלל למערכת הבנקאית. מערכת שבה כל הבנקים נמצאים ברמת הפרשות אפסית שמדאיגה גם את המפקח, ואחד משני המובילים בה מסובך עד צוואר עם קנס בגובה של כ־1.5 מיליארד שקל.

ספציפית לגבי מזרחי טפחות, שיר ההלל מגיע בסיומה של שנה שבה מניית הבנק הובילה את הירידות במגזר, ושבוע אחד בלבד לאחר שמזרחי טפחות עצמו סיפר למשקיעים בבורסה שהמצב לא דבש, ושעקב נתונים פחות אופטימיים על המצב בישראל הוא נאלץ לחתוך להם את הדיבדנדים עד 2017, ולהוריד את התחזיות לשיעור התשואה על ההון שיספק להם.

בדרך לאיגוח משכנתאות

"אנו סבורים כי פעילות המשכנתאות של מזרחי הוכחה כבעלת איכות אשראי טובה בעבר", ממשיכים במעלות להסביר למה העבר הוא אינדיקציה לעתיד. לעומתם, המפקח על הבנקים דודו זקן לא חושב שמה שהיה הוא שיהיה. "די להסתכל על יתרת המשכנתאות בבנקים בשביל להבין מדוע אנחנו ממשיכים לדאוג", אמר זקן בדצמבר 2013. מאז חילק מזרחי טפחות עוד 14 מיליארד שקל משכנתאות בשלושת הרבעונים הראשונים של השנה הקודמת. "הגידול המתמשך בתיק האשראי לדיור בתאגידים הבנקאיים בשנים האחרונות מלווה בעלייה בסיכון הגלום בתיק זה", כתב בנק ישראל רק בספטמבר האחרון.

הקמפיין של מזרחי טפחות צילום: אילן בשור

ואכן, זקן פועל ומקדם במרץ יוזמה לגלגול המשכנתאות, אך לא את הטובות שבהן, ממאזני הבנקים אל תיקי הפנסיה של הציבור. קוראים לזה איגוח, ומבטיחים שהוא יביא להקצאות הון יעילות יותר, פיזור סיכונים ועוד ממבו־ג'מבו כלכלי נבוב שמסתכל על יעילות כלל־משקית ומפספס את האזרח בעל הפנסיה המצומקת. וגם כאן נקדים ונאמר — איגוח לכשלעצמו הוא מכשיר לגיטימי, כל זמן שהוא נעשה בשוק הון משוכלל, מפותח ומתומחר כראוי. בישראל זה לא המצב.

אחרי הכל, גם במעלות יודעים ש"שוק ההון המקומי איננו מבוסס כמו במדינות מפותחות אחרות", כפי שנכתב בדירוג החברה להפועלים, לאומי והבינלאומי מאוקטובר 2014. הרבה הגבלות הכניס זקן על האיגוח. כך, למשל, בשלב הראשון יאוגחו רק משכנתאות. "מדוע לא לאג"ח את יתר ההלוואות?", זועקים אליו הבנקים והגופים העסקיים. הסיבה הרשמית היא שרוצים לתת זמן לשוק ללמוד להתנהל. הסיבה הלא רשמית — איגוח משכנתאות לא כל כך משתלם, אז אם נאפשר במקביל איגוחים יותר משתלמים, המשכנתאות יישארו בבנקים.

וכך, תחת הכותרת "משכנתאות תחילה", נותר כעת להתגבר על מכשול אחד אחרון — הכדאיות הנמוכה של האיגוח והעברת המשכנתאות הלאה. ועל כך יש שתי דרכים להתגבר: לחיצת המחיר לבנקים, ולחיצת המחיר למוסדיים. מהצד של הבנקים, ניתן לייקר את המשכנתאות על ידי דרישות הון והפרשות גבוהות יותר, דבר שיהפוך את אחזקתן לפחות אטרקטיבית. בגזרה הזאת זקן פועל, וכשהמצב יהיה גרוע יותר, הוא ימשיך ויפעל וידרוש עוד ריתוקי הון, הכל למען יציבות הבנקים.

מהצד של המוסדיים שצריכים לקנות עבורנו את הפצצות המתקתקות האלו, ניתן לתרץ מחיר נמוך בכך שהם קונים סחורה מבנק בדירוג גבוה של טריפל A, קבוצה אליה הצטרף השבוע הבנק בעל תיק המשכנתאות הגדול במערכת. כאשר יתמחרו את התיקים במחיר נמוך, על מנת להשאיר גם קצת בשר לבנקים, מעלות תוכל לבוא ולהציג טבלאות השוואה בינלאומיות מפורטות, על התמחור היחסי של משכנתאות של בנקים מקבוצת הטריפל A, כאילו 2008 לא היתה פה מעולם. אגב, צריך לזכור אינטרס נוסף של מעלות בקיום שוק האיגוח. המשכנתאות שיאוגחו יצטרכו לקבל דירוג, ופה מעלות הולכת להיות שחקנית ראשית.

"פחות מ־30% לא מזיז"

טריפל A, נשמע בטוח, לא? צריך לזכור שגם האיגוחים על המשכנתאות של פאני מיי ופרדי מק האמריקאיות שהולאמו, היו בדירוג טריפל A, וגם בר סטרנס התמוטט, שבאמתחתו נגזרים על משכנתאות שדורגו טריפל A. גם ערפל הדירוג המושלם לא מצליח לטשטש את האמת הבסיסית: איגוח הוא בעל מאפיינים ברורים של סיכון מוסרי. הבנק שלוקח את הסיכון בהלוואה מתנתק ממנה. הרגולטורים, ניסו להתגבר על הסיכון המוסרי וקבעו ש־10% מההלוואה יישארו בידי הבנק שנתן אותה. האם זה מספיק כדי להתגבר על הסיכון המוסרי? "10%? בואו נגדיר את זה ככה — אם אני לא מפסיד 30% מההלוואה, זה לא מזיז לי", אומר אחד ממנכ"לי הבנקים הגדולים. אז את הסיכון המוסרי הוועדה לא פתרה, ובסיוע של מעלות, ניתן עכשיו גם להצדיק את התמחור הנמוך.