נורות האזהרה שאסור להתעלם מהן

בשבוע שעבר עסקנו כאן בציפיות האינפלציוניות הגבוהות הנגזרות מתשואות שוק איגרות החוב, ומהאג"ח הקונצרניות השקליות בעיקר. למען האמת, הרבה גבות הורמו בעקבות אותו טור, שכותרתו היתה "כאשר כולם בורחים לאג"ח הצמודות, זה סימן שצריך לעשות בדיוק את ההפך".

מטרתי היתה להצביע על תמחור היתר של מדד תל בונד־60 בהשוואה לתיק שקלי הבנוי מסדרות אג"ח ספציפיות הנבחרות בקפידה, או אפילו בהשוואה למדד התל בונד השקלי. קוראים רבים תהו האם שיניתי את דעתי, לאור התיק השקלי שהצגתי כדוגמה, ואשר היה בעל מח"מ של 4–5 שנים, בעוד שבטורים קודמים הומלץ לשמור על מח"מ קצר יותר של שנתיים עד שלוש. בנוסף, שאלו קוראים, כיצד זה מתיישבת ההמלצה להעדפת אג"ח שקליות נבחרות דווקא בתקופה של חשש מאינפלציה גבוהה, ובשיאו של מהלך להעלאת הריבית.

ואמנם, מדד המחירים לחודש פברואר הפתיע לרעה בשיעור העלייה הגבוה, והנגיד סטנלי פישר הדהים את רוב הכלכלנים, כאשר העלה את הריבית במשק, במפתיע, בשיעור יוצא דופן של 0.5%.

להערכתי, הרוב המוחלט של המשקיעים ציפה בעקבות מהלכים אלה להתרסקות באג"ח השקליות. אלא שבפועל קרה ההפך: בשלושת ימי המסחר הראשונים (שלישי־חמישי שעבר) לאחר ההודעה על העלאת הריבית, ירד מדד תל בונד־60 ב־0.6%, בעוד שמדד התל בונד השקלי עלה ב־0.6% - כלומר פער של 1.2% לטובת המדד השקלי בשלושה ימים, וזאת למרות העדכון התקופתי של מדדי התל בונד, אשר דחף למעלה את תל בונד־60 ביום חמישי.

לנוכח זאת, מתחדד המסר שביקשתי להעביר: כאשר הריבית השוטפת הנה גבוהה מספיק, כפי שהיא באג"ח השקליות, החשש מהמח"מ הבינוני יורד. ונקודה שנייה: נפילה חדה בציפיות האינפלציוניות מהווה סכנה מיידית ומוחשית לכל אג"ח צמודת מדד בדירוג גבוה, המניבה תשואות ריאליות נמוכות בסביבות 2% בשנה.

חגיגת האשראי הסתיימה

מסקנה מעניינת נוספת הנגזרת מהעלאת הריבית היא שפישר "הרים ידיים" בנושא השמירה על שער החליפין של השקל, וויתר לכאורה על עידוד היצוא, אחד ממנועי הצמיחה החשובים של המשק.

היצואנים נמצאים כעת בין הפטיש לסדן: מצד אחד, עולים מחירי חומרי הגלם, וכך גם עלויות הייצור (כמו הוצאות שכר, חשמל וארנונה) והוצאות המימון (בשל עליית הריבית). מצד שני, מחירי המוצרים יורדים בפועל עקב חוזקו של השקל, המקזז את התמורה בדולרים וביורו. מי שבחן את דו"חות החברות היצואניות לרבעון הרביעי של 2010 הבחין אמנם כי תוצאותיהן של מרביתן אינן מעודדות. לצערי, זוהי רק ההתחלה.

כרגיל, ולא במקרה, התקבצו ברגע האחרון האפשרי למועד פרסום הדו"חות השנתיים כמה מהשחקנים הפחות אהודים בשוק. כוונתי היא לכל אותן חברות המנסות להיבלע בהמון הדו"חות, כדי להפחית את עיסוקם של המשקיעים בתוצאותיהן הכספיות הקשות.

בין החברות הללו נמצא לא מעטות ש"כיכבו" בחודשים האחרונים בכותרות - מצדן השלילי. המדובר בחברות שעברו הסדר אג"ח, ובאחרות שיזדקקו לו בעתיד או בכאלו שזקוקות כבר להסדר, אך מונשמות מלאכותית על ידי בעלי השליטה.

כיצד תאבחנו מראש חברות אשר עלולות להיקלע לבעיות, ולהתקשות בהחזר החוב לבעלי האג"ח? כדי לענות על שאלה זו, יש לחזור אל אותן חברות, אשר התנסו כבר במצבים קשים דומים, ולבדוק מה לא התנהל כשורה בחברות אלו.

מוני הראל, בעל השליטה במטיס קפיטל צילום: ראובן שוורץ

1. מינוף יתר: המכנה המשותף של חברות נדל"ן רבות, בהן אפריקה ישראל, סקורפיו, בוימלגרין, דלק נדל"ן, דוראה וארזים, וחברות השקעה כמו טאו וקמן. מנהלי חברות אלו פעלו בשנים 2005–2007 תחת הנחה האומרת שככל שקונים יותר - מצבה של החברה טוב יותר.

הצירוף של אשראי זול ותחושה שהמחירים לא יכולים לרדת דחף את מנהלי החברות לנקוט אסטרטגיה של ריבוי רכישות. כשאתה ממונף ומחירי הנכסים לפתע מתחילים לרדת, הוצאות המימון מתחילות להעיק וההון העצמי נשחק במהירות. ליהמן ברדרס, למשל, קרסה בעיקר משום שהייתה ממונפת מדי, כאשר ההון העצמי שלה היווה פחות מ־5% מסך המאזן.

בישראל קיימות חברות רבות בעלות מינוף גבוה: מטיס קפיטל, למשל, מציגה הון עצמי שלילי של 22 מיליון שקל על מאזן של 550 מיליון שקל. דוגמה אחרת: לאמפל אמריקן הון עצמי של 185 מיליון דולר על מאזן של 1.4 מיליארד דולר. ההון מהווה אמנם 13% מהמאזן, אלא שחלק מהותי בו מורכב מנכסים בלתי מוחשיים (בסכום של 17 מיליון דולר), ממוניטין (70 מיליון דולר) וממסים נדחים (40 מיליון דולר). הודעותיהם של כמה משקיעים מוסדיים בחודש האחרון על מחיקת השקעתם בחברה־הבת של אמפל EMG (בעקבות השיבושים באספקת הגז המצרי לישראל) מהווה עדות נוספת לחולשת המאזן שמציגה אמפל.

2. איזור פעילות לא מוכר: ברבות ממדינות מזרח אירופה, כמו רומניה, בולגריה ואוקראינה, היוותה פעילותן של חברות ישראליות טרם המשבר נתח לא מבוטל מכלל פעילות הנדל"ן המקומית, אך עד כמה היה השוק המקומי במדינות אלה נהיר לחברות הישראליות, אשר רכשו קרקעות חקלאיות כמעט מכל הבא ליד? חברות כמו אסים, אלדן טק, סקורפיו או סנטרל יורו ספגו בעקבותן פעילותן זו מחיקות שווי כואבות. על משקיעים שייכנסו בהמשך לשווקים אלו להפנים את הלקח, ולנהוג ביתר זהירות.

3. הילולת קניית בלתי נשלטת (Buying spree בלעז): חברות רבות מבלבלות בין אסטרטגיית צמיחה הבנויה על רכישות ומיזוגים לבהלת קניות הנעדרת היגיון פנימי. כאשר בוחנים בדיעבד את הרציונל של הרכישות מבחינת הבנת העסק שנרכש, תרומתו לפעילות הקבוצה והתאמתו לתרבותה העסקית, מתברר לעתים שהדברים לא נבדקו. כך הגיעו למצבן חברות אחזקה כמו טאו וקמן.

תחומי השקעה אופנתיים

4. השקעות על בסיס ספקולטיבי: משקיעים פרטיים רבים מסתמכים על המלצות וטיפים בבואם להשקיע באג"ח, מבלי להבין באמת במה עוסקת החברה, ומהם תנאי וכללי השוק שבתוכו היא פועלת. אם השקעתם בחברת טכנולוגיה או ביומד, ולא הבנתם לעומק את עסקיה, כיצד תוכלו להעריך את יכולתה של החברה לעמוד בתשלומי החוב? וכיצד תוכלו לדעת שלא מכרו לכם לוקשים?

מן הסתם, ניתן להוסיף לרשימה שהבאנו עוד תמרורי אזהרה רבים - למשל מנהלים ובעלי שליטה ללא רקורד מתאים, או תחומי פעילות "אופנתיים" ומחזוריים.

יוסי מימן, בעל השליטה באמפל צילום: בועז אופנהיים

השורה התחתונה:

1. מינוף יתר: חברות המסתמכות על הון עצמי שמהווה אחוזים בודדים מהמאזן "מזמינות" צרות. חברות כאלו לא יכולות להרשות לעצמן שנים שחונות, כי כשאתה ממונך ומחירי הנכסים מתחילים לרדת, גם כרית הביטחון של ההון נשחקת במהירות.

2. איזור פעילות לא מוכר: חברות רבות אשר רכשו קרקעות חקלאיות במדינות מזרח אירופה נקלעו בסופו של יום לקשיים. לא פלא, שכן רבות מחברות אלה פעלו מתוך תחושה כי הן מבינות את השוק באוקראינה, רומניה או בולגריה טוב יותר מהמקומיים.

3. הילולת קניות ללא אסטרטגיה: יש להבחין בין אסטרטגיית צמיחה של חברה באמצעות רכישות ומיזוגים ובין הילולת רכישה הנעדרת הגיון פנימי. בהקשר זה כדאי לשאול מהי תרומתו של העסק הנרכש לפעילות החברה והתאמתו לתרבותה הניהולית.

4. השקעה על בסיס ספקולטיבי לגמרי: כמשקיעים פרטיים, האם אתם באמת מבינים במה עוסקת חברת הביומד או הביוטכנולוגיה שבה סיכנתם כסף? השקעה שאין מאחוריה הבנה אמיתית היא צעד ראשון בדרך להסתבכות.

הכותב הוא מנכ"ל בית ההשקעות להבה