המשבר של השקל כבר כאן

התיאוריה של משברי מטבע מדברת על פיחות חד במטבע המקומי. אלא שבישראל מתרחש ייסוף חד במטבע: מאז תחילת השנה ועד השבוע הראשון של יוני יוסף השקל בשיעורים הנעים בין 6% ל־15% מול כל המטבעות המובילים בעולם. אז למה לדבר על משבר מטבע?

בחצי המאה שחלפה תועדו עשרות רבות

משבר המטבע הישראלי

המאפיין של המשבר הישראלי הוא ביקושים גבוהים לשקל - הן מצד משקיעים זרים והן מצד משקיעים ישראלים הנוטשים השקעות במט"ח - המלווים בחשש מפני עליית מחירים. אותו חשש מונע מבנק ישראל את היכולת להוריד ריבית, ונוסף על כך הוא שומר על ריביות גבוהות באיגרות החוב השקליות ארוכות הטווח.

משבר המטבע הישראלי מזכיר את משברי המטבע שאירעו באירופה ב־1992: הבנקים המרכזיים באירופה בחרו להימנע מהעלאת ריבית כדי למנוע פיחות בשער החליפין בגלל המיתון ורמת האבטלה הגבוהה. לכן, מטבעות רבים עמדו בפני התקפה ספקולטיבית של משקיעים שהניחו שהבנק המרכזי יבחר שלא למנוע את הפיחות.

בישראל של 2008 מתרחש דבר זהה, אך הפוך - הידיים של בנק ישראל קשורות ואין ביכולתו להוריד את הריבית כדי למנוע את ייסוף השקל בגלל חשש מאינפלציה. לכן, זרמי ההון הנכנסים גורמים לייסוף חד בשקל.

התיאוריות על משברי המטבע נכתבו תמיד אחרי משברי המטבע עצמם. הפרדיגמה המרכזית כוללת שלושה דורות של משברי מטבע, אשר כל אחד מהם מתאר קבוצה אחרת של משברים. כדי להבין את משבר המטבע הישראלי, צריך להכיר את התיאוריה שנכתבה עד עתה על משברים אלה.

שלושה דורות של משבר

פול קרוגמן הציג בשנת 1979 את מודל הדור הראשון של משברי המטבע, שהתבסס בעיקר על המחסור ביתרות מט"ח כגורם לנטישת שער החליפין הקבוע.

בתקופה זו משקים רבים ניהלו מנגנון של שער חליפין קבוע שיוצב על ידי סיפוק הביקושים למט"ח באמצעות הממשלה. נוסף על כך, נשמרה ריבית גבוהה מהריבית על מטבע ההצמדה, המקנה יתרון להשקעה בשער החליפין המקומי כל עוד לא מתרחש פיחות. כאשר המשק סובל מגירעון ממשלתי גדול או מאינפלציה גבוהה - שער החליפין של המטבע המקומי צפוי לעבור פיחות, אך פיחות זה נמנע כיוון שהמדינה מוכרת מט"ח.

קרוגמן הגדיר שער חליפין תיאורטי כשער החליפין שהיה נקבע אילו היה נייד. ההפרש בין שער החליפין התיאורטי לשער המקובע הוא הכוח המוביל להתקפה על המטבע ולפיחות החד.

מערכת זו של ירידה עקבית ביתרות המט"ח של המדינה אינה יציבה, וכאשר היתרות יורדות אל מתחת לסף מסוים, תתבצע התקפה על המט"ח שהמדינה לא תוכל למנוע באמצעות יתרות המט"ח שברשותה. מועד ההתקפה ייקבע לפי הנקודה שבה היא תהיה רווחית: הרווח מהפיחות יהיה גבוה יותר מהעלות של רכישת המט"ח כתוצאה מהפרשי הריביות. בעקבות ההתקפה על שער החליפין המדינה תיאלץ לפחת את המטבע או לעבור למשטר של שער חליפין נייד.

משברי המטבע באירופה במהלך 1992 ו־1993 דרשו מודל חדש. בשווקים הנזילים של מערב אירופה בתחילת שנות התשעים יתרות המט"ח לא היוו בעיה מרכזית. במהלך שנות השמונים ותחילת שנות התשעים מרבית המטבעות במערב אירופה היו קשורים בהסכם שמנע שינוי חד בשערי החליפין היחסיים.

ב"יום רביעי השחור", 16 בספטמבר 1992, התרחשה התקפה על הליש"ט הבריטית. ניסיון הממשלה הבריטית להתמודד עם לחץ ההיצע על המטבע כשל, והמטבע הבריטי פוחת באופן חד. בעקבות מאורעות אותו יום עזבה בריטניה את משטר ההצמדה של המטבע. באותה שנה אירעו פיחותים דומים במדינות נוספות באירופה.

מוריס אובסטפלד פיתח ב־1994 את מודל הדור השני של משברי המטבע, על פיו למדינה יש יעד של שמירה על יציבות המטבע, אך גם יעד של צמיחה. העלאת ריבית מונעת פיחות במטבע אבל פוגעת בצמיחה. בעת מיתון, העלאת ריבית שנועדה לשמור על שער חליפין גבוה - תעמיק את המיתון. במצב זה המדינה עומדת בפני שתי ברירות רעות: העלאת ריבית או זניחת משטר ההצמדה.

מטבע תחת מתקפה

בשנת 1992, בסביבה של ריביות גבוהות באירופה ואבטלה גואה, בחרו מדינות רבות להימנע מלהגן על המטבע בעת ההתקפה. סוחרי מטבע זיהו חולשה זו וביצעו התקפה על אותם מטבעות. איל ההון ג'ורג' סורוס הוא אחד מסוחרי המטבע שהרוויחו מהפיחות בליש"ט הבריטית.

על הדור השלישי של משברי המטבע נכתב אחרי קריסות שערי החליפין במזרח אסיה במהלך 1997 ו־1998, וגם מודל זה משויך לפול קרוגמן. המודל מתאר שני שיוויי משקל: בראשון, דבר לא קורה והמטבע שומר על יציבות, אך בשיווי המשקל השני מתקיים פיחות חד המצדיק את עצמו.

בשנות התשעים נטלו פירמות רבות במזרח אסיה הלוואות במט"ח. הפיחות החד העלה את הערך של התחייבויות החברות ויצר בעיה של חובות אבודים ומשבר פיננסי. משבר זה העמיק את הפיחות מאחר שפגע בהשקעות במשק. מעגל זה הלך והתרחב והוביל את דרום קוריאה, תאילנד, מלזיה ומדינות נוספות למיתון עמוק במהלך 1998.

משברי מטבע - דור רביעי

במהלך 2007 אירעו תנועות מהותיות בשערי החליפין העולמיים, בהן בלט פיחות חד בשער הדולר האמריקאי לעומת יתר המטבעות. התוצאה היתה היחלשות של הדולר גם מול השקל, אבל השקל שמר על רמתו יחסית לשער היורו. המשבר בשנת 2007 היה משבר של המטבע האמריקאי שנבע מהגירעון המהותי בחשבון השוטף האמריקאי. מתחילת 2008, מקור התנועה של השקל יחסית למטבעות העולם הוא בשקל עצמו, שהתחזק באופן מהותי מול כל המטבעות המרכזיים.

עם הגורמים להתחזקות השקל ניתן למנות את הצמיחה המהירה בישראל יחסית לאירופה, את עליית מחירי האשלג והפוספט שהעלו את ערך היצוא הישראלי ואת הדו"חות החזקים של חברת כימיקלים לישראל שהכניסו הון זר של משקיעים למניות כי"ל והחברה לישראל. גם להתמוטטויות בבורסות בהודו ובסין יש חלק בהתחזקות השקל, שכן משקיעים ישראלים בחרו למכור את תעודות הסל ואת קרנות הנאמנות המשקיעות במשקים אלה. מנהלי תעודות הסל וקרנות הנאמנות רכשו שקלים רבים, תוך כדי סגירת הפוזיציה.

הריבית על אג"ח שקליות לעשר שנים, הגבוהה ב־2% בקירוב מהריבית על אג"ח דולריות מקבילות, מעודדת משקיעי תשואה להשקיע במטבע השקלי.

המודל של הדור הרביעי לא צריך לקחת את כל הגורמים האנקדוטיים האלה להתחזקות השקל. המודל צריך להיות פשוט ולהבהיר מדוע, למרות האינטרס של ממשלת ישראל למנוע את הייסוף בשער החליפין, הייסוף החד מתקיים. המודל, בדומה למודל של אובסטפלד, יכיל פונקציית מטרה של בנק ישראל לעמידה ביעד אינפלציה ולמניעת ייסוף חד. העלייה בסביבת האינפלציה מאלצת את הנגיד להשתמש בכלי הריבית כדי למנוע עליית מחירים. כאשר הנגיד לא יכול להוריד ריבית והתשואות על האג"ח נשארות גבוהות - נוצרים התנאים לייסוף חד בשקל.

הזרמת ביקושים למט"ח

על פי התיאוריה הכלכלית, תנועת שערי החליפין צריכה להתמתן, מאחר שהייסוף פוגע ביצוא ומעודד יבוא, ובגלל הפרת שוויון כוח הקנייה. אבל כאשר מרבית היצוא נעשה על ידי חברות ענק שהפגיעה של שער החליפין בהן נמוכה יחסית, ובעולם שבו התאמות שערי החליפין לרמות המחירים אטיות בהרבה מהשפעת זרמי ההון, ייסוף זה יכול להחזיק מעמד זמן רב. הוא גורם לפגיעה קשה ביצואנים הקטנים או באלה התלויים בכוח עבודה מקומי גדול. אבל הפגיעה נותנת אותותיה בדרך כלל רק כחצי שנה עד שנתיים אחרי הייסוף עצמו. את נזקי משבר המטבע של ישראל נראה רק בעתיד.

הדמיון הרב למשבר המטבע מהדור השני צריך לעורר דאגות. הכלכלות האירופיות שבחרו לפחת את המטבע שלהן במהלך 1992, רשמו בשנים שאחרי הפיחות צמיחה גבוהה יותר מאשר ממוצע הצמיחה באירופה. מכיוון שהמשבר הנוכחי הפוך לאותו משבר אירופי, ייתכן שלמשבר זה יהיו השפעות שליליות ארוכות טווח על הצמיחה בישראל, ולכן ההתמודדות איתו חשובה מאוד.

בנק ישראל בחר בפתרון יצירתי של הזרמת זרם ביקושים למט"ח בסכום של 25 מיליון דולר ליום - זרם המכסה את העודף בחשבון השוטף. לזרם עתידי ידוע של ביקושים יש השפעה לא זניחה על שערי החליפין. משרד האוצר, כדי להראות שהוא מתייחס למשבר, בחר ברכישה חד־פעמית של דולרים, אך למהלך זה אין השפעה מהותית על שערי החליפין - המושפעים בעיקר מציפיות עתידיות.

הדור הרביעי של משברי המטבע נמצא כאן, בישראל, והוא יוצר אתגר הן לכותבי תיאוריות אקדמיות והן למיישמי המדיניות, הניצבים בפני מציאות חדשה ולא מוכרת.

הכותב הנו כלכלן בחברת הייטק