מדדי תל בונד קובעים שיאים חדשים בת"א

מדדי תל בונד, המאגדים את איגרות החוב הקונצרניות העיקריות שהונפקו בבורסה בתל אביב, המריאו מתחילת השנה לשיאים חדשים: מדד תל בונד־20 עלה מנקודת השפל שנרשמה בנובמבר שעבר ב־27%; תל בונד־40 עלה במקביל ב־55%; ואילו תל בונד־60 זינק באותה עת ב־38%.

ממוצע התשואות לפדיון של איגרות החוב הכלולות בתל בונד־20 עומד כיום על 3.5%, לעומת 7.2% בנקודת השפל; בתל בונד־40 הוא עומד על 5.5% לעומת 7.3%; ובאילו בתל בונד־60 הוא עומד על 4.4% לעומת כ־9% בנקודת השפל.

היה משבר?

גם המרווחים בתשואות לפדיון שבין האג"ח הקונצרניות לאג"ח הממשלתיות הצטמצמו משמעותית: אם בנקודת השפל עמד המרווח שבין תל בונד־20 לאג"ח הממשלתיות על 4.5% בממוצע, הרי שכיום הוא עומד על 2% בממוצע; בתל בונד־40 הוא התכווץ מ־9.6% ל־4%; ואילו בתל בונד־60 הוא התכווץ מ־6.4% ל־3%.

השאלה שעמה מתמודדים כיום מנהלי ההשקעות היא כזאת: האם מדובר בעליות מוגזמות שאינן מבטאות את רמת הסיכון של החברות או שזהו בסך הכל תיקון להיסטריה המוגזמת שפקדה את השווקים בשלהי 2008?

"עברנו מסיטואציה של פסימיות כבדה המשולבת במחנק אשראי ובחשש מחדלות פירעון לתקופה שבה מחנק הנזילות משתחרר בכל העולם", אומר עידן יאול, מנהל תחום אג"ח בתמיר פישמן.

יאול מוסיף כי "קיים שיפור ביכולת הגיוס של החברות בישראל ובעולם. גיוסי החוב בעולם היו גבוהים משמעותית לעומת הגיוסים בישראל, אף שהעליות שם היו פחות דרמטיות. עם זאת, גם הירידות היו פחות משמעותיות מבישראל. אם אג"ח מסוג High Yield הגיעו בעולם לתשואות לפדיון של כ־20%, הרי שבישראל עמדה התשואה הממוצעת של אג"ח המדורגות BBB ומטה על כ־61% בתקופת השפל. כיום התשואה עומדת על כ־30%".

אחת הסיבות לירידות החדות בישראל לעומת השווקים בחו"ל נובעת מהעיוות הקיים בשוק המקומי מעצם היותו שוק קטן. כאשר מספר השחקנים הוא נמוך יחסית, כל מכירה משמעותית עלולה לעורר קשיים במציאת רוכשים מצדו השני של המתרס. כשאין קונים, המחירים מטבע הדברים צונחים בלא קשר לערכו הכלכלי של נייר הערך ולסיכון שהוא מגלם. בחו"ל השוק הרבה יותר גדול, ולכן הוא יעיל יותר. בישראל די במכירה קטנה ביותר של 50 אלף שקל כדי לגרור את השוק לירידות של 13%–14%.

טייקונים בספק

למעשה החברות השולטות במדדים הקונצרניים הן אלה שבבעלות הטייקונים הגדולים שהם גם הלווים הגדולים במשק - אליעזר פישמן, נוחי דנקנר, יצחק תשובה ולב לבייב. עם פרוץ המשבר התעוררו ספקות באשר ליכולת העמידה של הטייקונים בהחזר החוב ונוצר גל משיכות ענק מצד הציבור.

כשהנכסים ירדו בצורה כה משמעותית ובלא הצדקה כלכלית, זיהו בסופו של דבר הגופים המתוחכמים את מחירי המציאה. כשהטייקונים החלו לבצע מהלכים שהעידו על מאמצים לשרת את החובות - בעיקר באמצעות הנזלת נכסים - החלה המגמה להשתנות. גם רשת הביטחון שהבטיחה המדינה ופרויקט קרנות המנוף סייעו להרגעת הציבור ואפשרו לגופים המוסדיים להתחיל לאתר הזדמנויות.

המרווחים יורדים

כמובן שהציבור נזכר להצטרף לחגיגה דרך קרנות הנאמנות רק כשהמדדים כבר החזירו את רוב הירידות.

אחד הנתונים העובדתיים שיכולים לספק הסבר לראלי שאפיין את מדדי תל בונד בחודשים האחרונים הוא החברות הכלולות במדדים. אף לא אחת מהחברות הללו נקלעה להסדר חוב, כך שהצניחה החדה שחוו מדדי תל בונד נבעה בעיקרה מאפקט דומינו, כשהאג"ח של החברות הבעייתיות משכו אחריהן גם את החברות היציבות יחסית.

למעשה, הבורסה קבעה קריטריונים מאוד ברורים להכללת אג"ח במדדי תל בונד: האחד הוא שדירוג החוב של החברות צריך לעמוד על לפחות -A (מטעם מעלות S&P) או על A3 (מטעם מידרוג). נוסף על כך על סדרות האג"ח להיות בעלות שווי שוק מינימלי של 250 מיליון שקל ועליהן להימנות עם 120 האג"ח הסחירות ביותר בבורסה. קריטריונים אלו מקטינים את ההסתברות שהמדדים יכללו אג"ח בעייתיות.

ראלי מוצדק?

האם הראלי במדדי תל בונד שאירע בחודשים האחרונים היה מוצדק? רפי גוזלן, אסטרטג המאקרו בלידר שוקי הון, מאמין שכן. "אנחנו בטרנד חיובי כבר כמה חודשים שנבע מסביבת הריביות הנמוכה, שגרמה לאנשים לחפש חלופות השקעה בסיכון גבוה יותר".

גוזלן סבור שהצפי לאינפלציה גבוהה בחודשיים הקרובים יעניק רוח גבית לשוק האג"ח, אך ברבעון הרביעי של השנה הוא חוזה פתיחה מחודשת של המרווחים משתי סיבות: סביבת אינפלציה נמוכה יותר וסנטימנט חיובי יותר.

האם המשבר תם? לא בטוח. "חשוב להבין שבחלק מהחברות, בעיקר אלו שמתחום הנדל"ן היזמי, החשש לא פג ואפילו אפשר להגיד שהוא הולך ונעשה בעייתי יותר", אומר יאול בפסימיות. "עד היום, החברות היו צריכות להחזיר רק ריבית ובעתיד הקרוב הן גם צריכות להתחיל להחזיר את הקרן. פה עלולה להיווצר בעיה. אנו מאמינים שעדיין לא התחלנו להתמודד עם בעיית חדלות הפירעון בישראל, ואנו חוששים שחלק מהחברות לא יוכלו לשרת את החזרי הקרן הגדולים שצפויים בשנים 2009 ו־2010".

יאול: "הסיכון בחלק מהאג"ח שבתל בונד־20 גבוה משמעותית מהסיכוי לרווח וזאת משום שהמצב הכלכלי בחלק גדול מהחברות לא השתנה בשנתיים האחרונות. עם זאת, התשואות בחלק מהמקרים עדיין מספיק אטרקטיביות וצריך לבחור בצורה פרטנית את האג"ח מתוך המדדים".

"אנחנו לא נמצאים בשיא מבחינת המרווחים, היינו בתקופות בהן היו מרווחים נמוכים יותר של כאחוז", אומר אורי רבינוביץ', מנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות הראל פיננסים. "בנובמבר ובדצמבר היה עיוות מאוד גדול, עכשיו הוא נסגר בחלקו הגדול ולכן אני לא חושב שמדדי התל בונד נסחרים היום בתשואה מוגזמת, זאת לאור המהלך החזק שעשו איגרות החוב הממשלתיות הצמודות"