מה לעשות כשהבורסה מתייבשת
בהצעת פשרה הייתי מציע כי מדד ת"א 25 ומדד יתר יישארו ללא שינוי, כלומר בערכי שוק. לעומת זאת הייתי משנה את שקלול ת"א 100 בכיוון של ממוצע מסוים בין משקלות שווים לבין משקלות שוק
בימים אלו הבורסה בוחנת רפורמה במתודולוגיית מדדי המניות. מהלך זה יעדכן את מתודולוגיית מדדי מניות שהושקה ביולי 2010 זו נועדה להתאים את שיטת מדדי הבורסה למתודולוגיות המדדים המובילים בעולם.
מקריאת ההצעה עולה כי לרפורמה שתי מטרות. המטרה העיקרית היא להתגבר על בעיית "התייבשות הבורסה" - בעיה חמורה שבפניה היא ניצבת בשנים האחרונות דהיינו היקפי מסחר קטנים במניות המרוכזים במספר קטן של מניות גדולות ואשר יוצרים בעיית סחירות קשה בשאר המניות. בעיה זו בשוק המשני יש לה גם השלכות שליליות על שוק ההנפקות החדשות .
מטרה שנייה היא להקטין את סיכון הריכוזיות הקיים במדדים של הבורסה מכיוון שהם המבוססים על שקלול של ערכי שוק וקיים אי שוויון גדול בגודל החברות הנכללות במדדי המניות. האפשרות שמניית "מיילן" תרשם למסחר בת"א עלולה אף היא ליצור עיוות בערכי השוק.
מחזור המסחר במניות בבורסת ת"א המשיך לרדת, בשנת 2014 הוא ירד בכ-5% בהשוואה לשנה הקודמת. את ריכוזיות המסחר (הנמוך) ניתן לבטא במספר מדדים: מחזור המסחר ב- 30 המניות הסחירות ביותר בשנת 2014 הסתכם בכ 75%- מסך המחזור במניות, בדומה לשיעור המסחר בשנת 2013 חלקן של 5 ו-10 המניות הסחירות ביותר היה 36% ו-51% בהתאמה.
ברור כי ריכוזיות מסחר זו בשוק עם היקפי מסחר קטנים מהווה בעיה לרוב החברות שהסחירות בהן נמוכה, היא מעוררת בעיית נזילות חמורה למשקיעים מוסדיים שבוודאי משפיע שלילית על הרצון להשקיע.
הרפורמה המוצעת נועדה להקל או לפתור את הבעיה ע"י שני שינויים הגדלת מספר המניות בכל אחד משלוש המדדים העיקריים והטלת מגבלות משקל מחמירות על המניות במדדים.
בורסת תל אביב צילום: בלומברג אם ניקח לדוגמא את מדד ת"א 25 (נכון אוגוסט 2015) הדבר ישפיע על 8 מניות ויוריד את משקלן מ-40% בקירוב ל-32%. כללית לא ברור כיצד נקבעו מגבלות המשקל החדשות ומספר המניות בכל אחד מהמדדים מדוע מגבלה של 4% ולא 3% או 5%? גם הגדלת מספר המניות היא בעיתית מכיוון שהיא תכיל מניות קטנות יותר שהסחירות שלהן מוגבלת ע"י גודלן והרפורמה לא תוכל לשנות זאת
מהי שאלת המפתח?
ועתה לשאלת המפתח - מה הקשר בין הגדלת המשקלות של המניות הפחות סחירות במדדים על חשבון המניות הסחירות ביותר לבין הגדלת הסחירות של המניות האלו? התשובה לכך כפי שיוסבר להלן טמונה בפעילות ה"קרנות המחקות" (תעודות סל) את מדדי השוק המהוות חלק חשוב במסחר במניות. בשנת 2014 המחזור היומי הממוצע בתעודות סל היה 363 מיליוני שקל כאשר המחזור הכולל של שוק המניות היה 1213 מיליוני שקל.
ההנחה הקריטית שהרפורמה המוצעת תגדיל את הסחירות של המניות הפחות הסחירות בבורסה של המניות הללו שהן רוב המניות מותנית בכך שמנהלי הקרנות המחקות "ילכו שבי" אחרי המדדים החדשים וימשיכו לחקות את המדדים, גם כאשר אינם עוד מדדי שוק (אינם משקפים עוד את ערכי השוק).
מדדי שיקלול ערך
תיאורית המימון המודרנית טוענת כי על המשקיעים להחזיק בתיק השוק הכולל את כל הנכסים המסוכנים ובמקרה שלנו את כל המניות (בצירוף עם נכס חסר סיכון) והשינוי בערכו שווה לממוצע המשוקלל של השינוי במחיר המניות כפול משקלן בשוק. לתוצאה תיאורטית זאת נוספו מחקרים אמפיריים בשווקי הון במדינות רבות שבו נמצא כי קרנות הנאמנות האקטיביות אינן מצליחות להכות את השוק.
ההשלכה הישירה הייתה שיש להשקיע בתיק השוק. אולם מגבלות תקציב של משקיעים פרטיים רבים לא אפשרה השקעה ישירה בתיק שוק המניות. התוצאה הייתה התפתחות מהירה של קרנות נאמנות ואחר כך סלים מחקי שוק (החלוצה הייתה חברת Vanguard בארה"ב בשנות ה70 של המאה הקודמת שזכתה להצלחה אדירה).
רוב מדדי שווקי המניות בעולם מבוססים על משקלות שוק S&P 500, Nasdaq) Wilshire FTSE-100 Hang-Seng and EAFE) ונקראים לכן מדדי שקלול ערך (Market Cap or Value weighted). מדדי השוק בתל אביב עד כה תאמו את המקובל בעולם עם מגבלות משקל מועטות
הרפורמה המוצעת תרחיק את המדדים בתל אביב מהמקובל בעולם דבר המהווה היפוך למגמה הנהוגה בבורסה זה שנים רבות ("יישור קו עם סטנדרטים בינלאומיים") ושנית וחשוב יותר המדדים שוב לא ייצגו את השוק. סטייה זו מהמקובל עשויה להיות בעיתית מבחינת המשקיעים הזרים וחברות מדדים בינלאומיות (MSCI).
מה שהבורסה מנסה לעשות זה לרתום הסוסים לפני העגלה. כלומר, היא מניחה שבעקבות השינוי במדדים מנהלי הקרנות והסלים ישנו בהתאם את מדיניות ההשקעה שלהם ויחקו את המדדים החדשים . כלומר המוסדיים יפסיקו לחקות את השוק כפי שעשו עד כה ויעברו לחיקוי מדדים שאינם מייצגים את השוק.
מבחינת מנהלי הקרנות אין הצדקה תיאורטית או סימוכין אמפיריים לחיקוי המדדים המוצעים. לא ברור כלל שהמדדים המוצעים מהווים תיקים יעילים. לא ברור הקשר בין משקלות המדד לבין סחירות. גם מבחינת המחקרים האמפיריים על מדדי השוק אנו נותרים ללא מענה חד משמעי בנושא.
לא נראה שהישועה לבורסה תבוא משינוי המשקלות במדדים השונים. הבורסה אף עלולה להיות נפסדת בכך שתרחיק משקיעים זרים המעוניינים להשקיע בשוק הישראלי ולאו דווקא במניות קטנות.
ולעניין שבו הכל החל: הבורסה מתייבשת? הירידה החדה במחזורים אירעה בשנת 2012 שבה המס על רווחי הון הועלה ל-25%. נראה שהפתרון יימצא בדיוק באותו מקום. בהצעת פשרה הייתי מציע כי מדד ת"א 25 ומדד יתר יישארו ללא שינוי כלומר בערכי שוק. אלו מדדים הומוגניים יחסית מבחינת גודל. לעומת זאת הייתי משנה את שקלול ת"א 100 בכיוון של ממוצע מסוים בין משקלות שווים לבין משקלות שוק. בכך ניתן יהיה ליהנות או להיענות לשני העולמות.
פרופ' יורם לנדסקרונר, ראש החוג למימון תואר שני במרכז ללימודים אקדמיים (מל"א). לשעבר דירקטור בבורסה
