המוסדיים הפכו ליריב החדש בקרב על החלשת השקל

האדישות שבה קיבלו הסוחרים במטבע חוץ את החלטתו של בנק ישראל שלשום להפחית את הריבית לרמה של 0.5% נמשכה גם אתמול. בשעות אחר הצהרים נקבע שערו היציג של המטבע האמריקאי כמעט ללא שינוי, ברמה של 3.426 שקל. גם שערו היציג של היורו השתנה בשיעור אפסי ונקבע ברמה של 4.6029 שקל. לאחר קביעת השערים היציגים התחזקו שני המטבעות מול השקל במסחר הבין־בנקאי בקצת פחות מ־0.1%.

קרנית פלוג צילום: עומר מסינגר

כך שנראה ששינוי הכיוון והעלייה החדה יחסית בשיעור של 0.7% שנרשמה בסוף השבוע גם בשער הדולר וגם בשער היורו מול השקל היו זמניים, ולא שינו בהרבה את התמונה הכללית בשוק מטבע החוץ. גם אחרי עליות אלה, שנרשמו ככל הנראה על רקע התארכות מבצע צוק איתן מעבר להערכות המוקדמות, שער הדולר עדיין נמוך מול השקל בכ־1.3% מזה שהיה בסוף השנה שעברה. שערו היציג של היורו ירד בפרק זמן זה בשיעור גדול אף יותר, של כ־3.5%.

סל המטבעות בשפל

מבחינת בנק ישראל, הנתון החשוב ביותר בתחום שער החליפין הוא זה של שער סל המטבעות ("שער החליפין האפקטיבי"). סל המטבעות משקלל את 28 המטבעות של שותפות הסחר העיקריות של ישראל, משקלו של הדולר בסל המטבעות הוא 25% ומשקל היורו מגיע ל־33%. כאן כבר מדובר בירידות שערים שנמשכות זמן רב, ושער סל המטבעות נמוך כיום אף מנקודת השפל שאליה ירד באוקטובר 2008, בשיאו של המשבר הכלכלי הגלובלי.

ירידות אלה בולטות במיוחד לאור המאמצים הגדולים שעושה בנק ישראל כבר זמן רב להחליש את השקל. מתחילת השנה רכש הבנק כמות מצטברת של 5.25 מיליארד דולר, ומאז חידוש המעורבות שלו במסחר במטבע חוץ באפריל 2013, רכש כבר הבנק כמות גדולה במיוחד של 10.65 מיליארד דולר. במהלך השנה האחרונה ביצע הבנק גם חמש הפחתות ריבית, בשיעור מצטבר של 1.25%, כולל זו שבוצעה שלשום. הפחתות הריבית הופכות את השקל לפחות אטרקטיבי בעיני משקיעים, מקטינות את הביקושים למטבע המקומי ומסייעות להחלשתו מול המטבעות החשובים בעולם.

למאמצים של בנק ישראל להחלשת השקל יש להוסיף גם את הסיוע שהוא מקבל לאחרונה בתחום זה מאגף החשב הכללי באוצר. מתחילת השנה שעברה ביצע האגף עסקות גידור שקל־דולר בסכום כולל של קצת יותר מ־ 2 מיליארד דולר. השאלה הגדולה שעולה מסיפור המאבק הממושך שמנהל בנק ישראל להחלשת השקל היא מול מי בדיוק הוא מתנהל.

צילום: עומר מסינגר

הזרים יצאו מהמשחק

במהלך המשבר הגלובלי ובשנה שלאחריו האויב המיידי היה גופים פיננסיים מחו"ל בעלי אופי פעולה ספקולטיבי, בעיקר קרנות גידור גדולות, שניצלו את פערי הריביות בין השקל לבין הדולר והיורו והזרימו לארץ כמויות גדולות של מטבע חוץ. אבל מלחמת החורמה שהכריז בנק ישראל בשלב מסוים על הספקולנטים הזרים נשאה פרי, ובשנים האחרונות הפעילות שלהם בשוק המט"ח המקומי נחלשה במידה רבה.

על פי נתוני בנק ישראל, בסוף שנת 2010 החזיקו המשקיעים הזרים בתעודות מק"מ בסכום של כ־ 38 מיליארד שקל (28.3% מהמק"מ הרשום). כיום הם מחזיקים מק"מ בסכום של כ־130 מיליון שקל בלבד (0.1%). שיעור ההשקעות הזרות באג"ח ממשלתיות אינו גדול באופן מסורתי, ובשנה האחרונה הוא נע סביב רמה של 4%, שמסתכמת בכ־21 מיליארד שקל.

היריב החדש שמזהה כעת בנק ישראל בזירת המאבק להחלשת השקל הוא הגופים המוסדיים - קרנות הפנסיה, קופות הגמל וחברות הביטוח. הפעילות שמנהלים גופים אלה בשנה האחרונה בשוק המט"ח היא אחת הסיבות העיקריות להמשך התחזקות השקל. זאת לצד ההתפתחויות במה שנקרא "החשבון הבסיסי", שהוא סך ההשקעות הישירות של תושבי חוץ במשק והעודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים.

בשנים האחרונות משקיעים גופים אלה חלק גדל והולך מנכסיהם בהשקעות שונות בחו"ל. השקעות אלה מגדילות את הביקושים למט"ח, ולכן הם תורמים להחלשת השקל. אלא שבשנה האחרונה החלו המוסדיים לנקוט פעולה בעלת אופי הפוך: כדי למנוע ירידה בתשואות לטווח קצר במקרה של ירידה בשער הדולר, הם מבצעים פעולות גידור דולר־שקל להשקעותיהם בחו"ל.

בניגוד לחשב הכללי שיש לו התחייבויות במטבע חוץ, לגופים המוסדיים יש נכסים במט"ח. לכן פעולות הגידור שהם מבצעים מגדילות את הביקושים לשקל ותורמות בכך להתחזקותו מול המטבעות החשובים בעולם. על פניו, פעולות הגידור של המוסדיים היו אמורות לקזז את ההשפעה על שער החליפין של ההשקעות שלהם בחו"ל. אולם בפועל הן יוצרות עודף ביקושים לשקל. ההסבר לכך הוא שהגופים המוסדיים מגדרים כעת לא רק את רצף ההשקעות הנוכחי שלהם בחו"ל, אלא גם את מלאי ההשקעות במט"ח שנצבר על ידם בשנים קודמות.

הגוף המוסדי מנסה להתגונן מפני אפשרות של ייסוף השקל מול הדולר בטווח הקצר, מחשש לפגיעה בתשואות שהוא צריך להציג לעמיתים שלו. לשם כך הוא מתקשר עם גוף פיננסי מקומי או זר וקונה ממנו מכשיר הגנה (בדרך כלל אופציה שקל־דולר, או עסקת פורוורד). אם הגוף הפיננסי לא רוצה לקחת את הסיכון לייסוף על עצמו, וזה מה שקורה לרוב, הגוף המוסדי הוא זה שצריך להתגונן מפני ייסוף אפשרי. הדרך שלו לעשות זאת היא למכור דולרים ולקנות שקלים. אבל מבחינת בנק ישראל מה שחשוב הוא מי חולל את הפעולה של הגוף הפיננסי, ובמקרה זה האחראים לכך הם המוסדיים.

המחשה לאסימון שנפל בבנק ישראל סיפקה נגידת הבנק ד"ר קרנית פלוג בישיבת ועדת הכספים של הכנסת לפני שבועיים. אחד הגרפים במצגת שלה הראה כיצד מיד עם חידוש ההתערבות של בנק ישראל במסחר במט"ח ופרסום תוכניתו לרכוש דולרים כדי לקזז את שפעת הגז הטבעי על שער החליפין, בחודשים אפריל־מאי 2013, נבלמו למעשה מכירות הדולרים של המשקיעים הזרים. לעומת זאת, בערך באותו מועד הפכו רכישות הדולרים המצטברות של הגופים המוסדיים למכירות דולרים.

נגד הגידור המוסדי

מנגד, מטרת בנק ישראל היא לא לגרום לגופים המוסדיים להפסיק לגדר את ההשקעות שלהם בחו"ל, אלא לנטרל את ההשפעה של פעולות הגידור שלהם על שער החליפין. המוסדיים גורמים לגופים הפיננסיים שאיתם הם קשורים למכור דולרים, ובנק ישראל קונה את אותם דולרים. כאשר בנק ישראל נלחם בעבר בספקולנטים, יחד עם האוצר,הוא עשה זאת באמצעות מהלכים מינהליים ומהלכי מיסוי שונים.

הבשורה שעולה מהסיפור היא זו: נגד זרם הדולרים שמגיע לארץ כתוצאה ממצבו המשופר של החשבון הבסיסי אין לבנק ישראל הרבה מה לעשות. אבל נגד פעולות הגידור של הגופים המוסדיים, שגורמות להמשך התחזקות השקל הוא יכול לפעול בדרך שבה הוא פועל כיום. וזאת הסיבה שרכישות הדולרים הגדולות שמבצע בנק ישראל בשנה ורבע האחרונות צפויות להימשך גם בעתיד.