התערבות שיפוטית גם בתחום הערכות השווי

מידת ההתערבות של בתי המשפט בעסקאות מיזוג שבהן בעל השליטה "קונה החוצה" את בעלי המניות מהציבור ומוחק חברה ציבורית מהבורסה, עומדת בימים אלה למבחן במחוזי בתל אביב. שלשום נפתח באולמו של שופט המחלקה הכלכלית חאלד כבוב הדיון בבקשה לאישור תביעה ייצוגית נגד העסקה שבה קנה לן בלווטניק את מניות הציבור בכלל תעשיות. התובעת, העמותה תועלת לציבור, טוענת באמצעות עורכי הדין עידן איידן ודוד תירוש שהמחיר למניה - 15.8 שקל - היה נמוך מדי. הנתבעים: החברה והדירקטורים זאב בן אשר, ליאורה פלצ'וק ודוד לויתן, ששימשו כוועדה מיוחדת שבחנה ואישרה את הצעת בעל השליטה שהתקבלה ברוב הדרוש באסיפה הכללית. 

"מבנה פסול"

עורכי הדין גיל אוריון ועודד רביבו מפישר בכר חן וול אוריון, באי כוחם של הדירקטורים, הגישו לכבוב בתחילת הדיון פסק דין של בית המשפט העליון של דלאוור מהשבוע שעבר, שתמציתו, לפי עו"ד אוריון, "היא שאם ההחלטה על המחיר התקבלה על ידי ועדה עצמאית ובלתי תלויה בבעל השליטה, בעלת זכות וטו, שניהלה את המו"מ בתום לב כשכל המידע נמצא בפניה, והאסיפה אישרה אותו ברוב הדרוש – בית המשפט לא יתערב, מכיוון שאין לו יכולת להכריע מהו המחיר הנכון". עו"ד יוסי אשכנזי מהרצוג, פוקס, נאמן, שמייצג עם עו"ד אהוד סול את כלל תעשיות, חיזק כיוון זה: "אם בית המשפט יפתח פתח לקרבות של הערכות שווי, הוא ישדר תמריץ שלילי לשוק ויעודד תובעים ללכת לבית המשפט גם אם החברה פעלה כראוי. אדוני, מקצועי ככל שיהיה, אין לו היכולת להכריע בין מעריכי שווי".

השופט חאלד כבוב צילום: אוראל כהן

מהערותיו של השופט כבוב ניתן להבין שהוא אכן התרשם מהעבודה של הוועדה המיוחדת שניהלה 24 ישיבות והתייעצה עם מיטב המומחים, ובהם הפרופסורים אריה בבצ'וק, אסף חמדני, משרד עוה"ד מטרי ולאומי פרטנרס. עו"ד איידן התרשם הרבה פחות. "איך יכול להיות", הוא הקשה, "שחוות הדעת על הוגנות העסקה הונחה בפני הוועדה ב־22 באוגוסט, ובאותו יום העסקה אושרה בדירקטוריון ונחתמה. אני תמה איך אפשר באותו יום גם לקבל את חוות הדעת, גם ללמוד אותה, וגם לנהל משא ומתן כדי לנסות למתוח את המחיר למקסימום האפשרי?".

עו"ד גיל אוריון צילום: אוראל כהן

שתי שאלות משפטיות עומדות כאן על הפרק, ואם הן יגיעו לפסק דין יירשמו תקדימים מנחים בשאלות מרכזיות - הלגיטימיות של מתווה המיזוג, ובעיקר היקף התערבות בית המשפט בעסקאות אלה. קניית מניות הציבור של כלל תעשיות בידי אקסס, החברה של בלווטניק, נעשתה בדרך של "מיזוג משולש הפוך", שהתוצאה שלו היא שכלל תעשיות לא נבלעה לתוך אקסס, אבל נמחקה כחברה ציבורית. כך היה גם בעסקאות דסק"ש־כור, וכימצ'יינה־מכתשים אגן. בשני מקרים אלה שנידונו במחלקה הכלכלית (כימצ'יינה בידי השופטת דניה קרת־מאיר ודסק"ש־כור בידי השופטת רות רונן) לא הוכרעה שאלת מתווה המיזוג, אם כי השופטת מיכל אגמון־גונן פסקה בעניין אחר שהמתווה לגיטימי. במקרה זה, טען עו"ד איידן, נועד המתווה לעקוף את דרך המלך - הצעת רכש מלאה: "החברה מנסה לקדם מתווה שהוא מבנה מלאכותי ופסול של מיזוג משולש הופכי הדורש החלטות ברוב רגיל ולא מיוחד של 95%, הקבוע בדין לצורך הצעת רכש מלאה. לכן מתבקש לקבוע כי מבנה העסקה פסול". השאלה השנייה היא ההתערבות בשיקול הדעת העסקי. "מחיר של 15.8 שקל למניה מגלם שווי חברה של 2.5 מיליארד שקל", טענו איידן ותירוש, "הדירקטוריון לא דרש ולא קיבל הערכת שווי של החברה. לטענת המבקשת שווי החברה גבוה בהרבה, ולכן יש לקבוע שהדירקטורים התרשלו ולחייב אותם בנזיקין. כל מניה שהועברה בעקבות המיזוג צריכה להיות מורדמת".

עו"ד יוסי אשכנזי צילום: אוראל כהן

"שיקול דעת עסקי"

עוה"ד אוריון ואשכנזי התנגדו בחריפות להגשת חוות הדעת של התובעים לעניין השווי שנערכה בידי ד"ר טל מופקדי. גם השופט כבוב ביקר בחריפות את הגשתה באיחור ניכר וללא אישור בית המשפט. בימים הקרובים צפוי כבוב להחליט אם לקבלה. אוריון ואשכנזי טענו שאם התהליך היה כשר, והם משוכנעים בכוחם להוכיח זאת, אין מקום להתערבות בית המשפט ב"שיקול הדעת העסקי". איידן ותירוש ציינו שבחוות דעת של חברת הייעוץ אנטרופי, ש"פורסמה ב'כלכליסט' קיים פער של 370–530 מיליון שקל בין המחיר שהציעה אקסס לבין המחיר הראוי". אוריון תקף את השמטת העמדה של הכתב גולן חזני בטור דעה, שדווקא תקפה את עמדת אנטרופי שטענה שהמחיר צריך היה להיות קרוב ל־18 שקל למניה. כבוב ציין ש"בית המשפט יכול לבחון את התהליך. הערכת השווי זה כבר עניין אחר. ייתכן שפעלו בתום לב ובהתאם לכללים, ובסוף הגיעו למספר שאדוני (נציג התובעת – מ"ש) יחלוק עליו".