$
השורה התחתונה

אבסורד בשוק האג"ח: הרחבת סדרה ג' של דה זראסאי נסגרה מעל המחיר בבורסה

אף שהגדלת היצע אמורה לגרום לירידת מחירים, התנפלות המוסדיים והספקולנטים הזניקה את הני"ע של חברת הנדל"ן האמריקאית

דרור גילאון ואורנן סולומון 07:4506.11.17

הסיכוי הגלום בשוק להעלאת ריבית בארצות הברית בחודש דצמבר כבר עומד על כ־97%, וגם מריו דראגי, יו"ר הבנק האירופי המרכזי, הודיע לפני כעשרה ימים על צמצום רכישות איגרות החוב ב־50%. בנסיבות אלה היה ניתן להניח שתשואות האג"ח, בטח של הממשלתיות והקונצרניות בדירוג גבוה, יעלו. בפועל למשקיעים היה שבוע מצוין שבו נרשמו עליות מחיר של כ־0.7% באג"ח הממשלתיות הארוכות, 0.8% בתל בונד־תשואות וכ־0.3% בתל בונד־60. אחת הסיבות העיקריות לרגיעה בשווקים היתה בחירתו של דונלד טראמפ, נשיא ארה"ב, בג'רום פאוול להחליף את יו"ר הפד ג'נט ילן.

 

יו"ר פד שאינו דוקטור

 

סמוך למועד הבחירות בארה"ב ביקר טראמפ את ילן על ההתמהמהות של הפד בהעלאת הריבית וטען שהיא עלולה להסתיים בבועה. מכאן שבחירה בפאוול, שתומך בתהליך אטי של העלאת ריבית, היא בשורה חיובית למשקיעי האג"ח. גם משקיעי המניות צריכים להיות שבעי רצון, שכן פאוול מגיע מהעולם העסקי והוא יו"ר הפד הראשון מאז 1987 שאינו דוקטור לכלכלה.

 

ג'ואל ווינר בעל השליטה בדה זראסאי ג'ואל ווינר בעל השליטה בדה זראסאי צילום: ישראל הדרי

 

בינתיים, כששני המנועים העיקריים, צמיחה עולמית מסונכרנת לצד מדיניות מוניטרית מרחיבה, ממשיכים לפעול ללא הפרעות מיוחדות, השווקים ממשיכים להפגין עוצמה מרשימה וכך גם השוק הקונצרני בישראל. זאת אף שכבר חודשים רבים המשקיעים מדברים על מרווחי תשואה נמוכים באפיק.  

 

חמוצים, מקטרים וקונים

 

באנלוגיה לנאום החמוצים של ראש הממשלה ניתן להגיד שגם המשקיעים הפכו חמוצים והם מקטרים וקונים, פשוט כי יש יותר מדי כסף ופחות מדי אלטרנטיבות השקעה שפתוחות לציבור הרחב.

 

אחת הדוגמאות המעניינות לעודף הכסף היא הרחבת הסדרה שביצעה בשבוע שעבר חברת הנדל"ן האמריקאית דה זראסאי. החברה, שהאג"ח שלה מדורגות ברמה גבוהה של -AA, ביקשה להרחיב סדרה קיימת (ג') שבה רשומים כ־915 מיליון ע"נ ב־750 מיליון ע"נ נוספים. בפועל הגיעו ביקושים של 1.76 מיליארד שקל, והחברה החליטה להגדיל את היקף ההרחבה ליותר ממיליארד שקל; כך היא צפויה להכפיל את כמות האג"ח מסדרה ג' שנסחרות בשוק.

 

 

 

גם המחיר הקובע שבו נסגר המכרז, 108.6 אגורות (אתמול היה יום האקס ולכן המחיר ירד באופן טכני), לעומת מחיר שוק של 107.6 יום לפני המכרז ו־108 אגורות ביום המכרז, הוא יוצא דופן. אם נוריד מהמחיר הקובע את עמלת ההתחייבות המוקדמת (0.55%), שממנה נהנים רק המשקיעים שהשתתפו בשלב המוסדי, נראה שהמוסדיים הסכימו לשלם מחיר גבוה ממחיר השוק. זאת לאחר שמחיר האג"ח כבר הספיק לעלות ב־0.4% יום לפני המכרז. התנהגות המשקיעים מלמדת על תופעה שהיא לכאורה לא רציונלית, הרי על פי חוקי הכלכלה, הגדלת ההיצע אמורה לגרום לירידת מחירים, ובמקרה הזה, כמות האג"ח גדלה פי שניים. נוסף על כך, מדוע המשקיעים צריכים לטרוח ולהשתתף בהנפקה אם אין הנחה, כשאפשר לרכוש את אותה הסחורה במסחר הרגיל בבורסה?

 

תופעה לא נורמלית

 

התשובה לתופעה הלא נורמלית לכאורה מצויה בשני גורמים עיקריים. ראשית, בעקבות חוק פנסיה חובה והזרמת כספי ציבור לחיסכון לטווח קצר ובינוני הפכו המוסדיים בשנים האחרונות לגדולים על השוק המקומי. המשמעות לכך היא שגופים אלה מתקשים ליצור פוזיציות באג"ח קונצרניות מבלי להשפיע באופן ממשי על המחיר. במציאות כזו התהפכו היוצרות, וכיום החברות "עושות טובה" למוסדיים כשהן מאפשרות להם גישה מהירה וקלה יחסית לסחורה הרצויה.

 

הפליפרים זיהו הזדמנות

 

הגורם השני שמוביל להתנפלות על הרחבת הסדרות היה הפליפרים — שחקנים שבונים על כך שמחירי האג"ח ימשיכו לעלות לאחר סיום ההרחבה ומזמינים בהנפקה גם במחירים גבוהים ממחירי השוק, כשמטרתם היא למכור את האג"ח שהתקבלו ברווח. הסיבה שהם מעדיפים לעשות זאת בהנפקה ולא בשוק היא שתמיד קיימת אפשרות שהמכרז ייסגר במחיר נמוך ממחיר השוק, וגם אז הם יקבלו את האג"ח הנחשקות במחיר הסגירה. אמנם מחיר הסגירה בהנפקה של דה זראסאי היה גבוה ממחיר האג"ח בשוק, אך הוא היה נמוך ב־0.6% מהמחיר שבו היא נסחרה לפני שהמשקיעים החלו להיערך להרחבת הסדרה.

 

המועד האידיאלי לרכישת האג"ח היה שלושה ימים לפני השלב המוסדי, אז המשקיעים הגדולים סיימו ללחוץ את הנייר לקראת ההנפקה. משלב זה ואילך כבר הגיעו רוכשים שזיהו את החולשה בנייר ורצו לנצל את עליית התשואות כדי ליהנות מאג"ח איכותית שנלחצה על רקע טכני. מבחינת המשקיעים הפרטיים מדובר בתבנית מעניינת שיכולה ללמד על הזדמנויות שעשויות לצוץ בעתיד.

 

השורה התחתונה

מבחינת המשקיעים הפרטיים בהרחבת סדרת האג"ח של דה זראסאי נוצרה תבנית מעניינת שיכולה ללמד על הזדמנויות שעשויות לצוץ בעתיד

 

דרור גילאון הוא כלכלן ראשי באזימוט בית השקעות והבעלים של האתר להאצת הידע וההון הפיננסי, ואורנן סולומון הוא מנהל השקעות ראשי ושותף באזימוט בית השקעות

 

 

בטל שלח
    לכל התגובות
    x