שימו לב, אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר. קראו עוד הבנתי
שוקי חו"ל

ראיון כלכליסט

"רוב הנכסים יקרים ובמחזור הבא יהיה מאוד קשה להסתתר"

35 אלף מנויים קוראים במייל יומי וצבעוני את תובנותיו של ג'ים ריד, אסטרטג האשראי הגלובלי של ענק הבנקאות הגרמני דויטשה בנק. לדברי האסטרטג המוערך, שמצוטט דרך קבע בעיתונות הפיננסית, העולם עובר טלטלה פוליטית שמשבשת את השווקים, המשקיעים לא מוכוונים לטווח הרחוק אלא רק מנסים לשרוד עד סוף הרבעון או השנה, ועדיף היה לתת להר החובות להגיע לחדלות פירעון: "לא קל להסביר את העולם באמצעות גיליונות אקסל בימינו"

אורי פסובסקי 22:0329.06.17
מי שקורא את מייל העדכון היומי של ג'ים ריד למשקיעים מקבל - לצד תובנותיו על תמונת המאקרו העולמית - גם הצצה לחייו הפרטיים. ריד, אסטרטג האשראי הגלובלי של ענק הבנקאות הגרמני דויטשה בנק, הוא חובב ספורט (גולף, קריקט, סקי, רכיבה למרחקים ארוכים ומה לא), אב ילדה קטנה ותאומים בדרך. "אני תוהה מה הגרסה בת ה־25 שלי היתה חושבת על הגרסה בת ה־43 שלי?", הוא תוהה באחד המיילים, ומספר, ערב חגיגת יום ההולדת שלו, שבחצי השנה האחרונה יצא לו לשתות אולי חמישה משקאות. כמה ימים מאוחר יותר הוא מתחרט על ערב גדוש פיש אנד צ'יפס ומלח שגרם לו להתעורר צמא באמצע הלילה. "הייתי ישן יותר טוב אם הייתי שותה שני בקבוקי יין".

 

 

 

"כשהתחלתי את המייל היומי, 'Early morning Reid', לפני 13 שנה, כבר עבדתי בפיננסים עשר שנים (בין היתר, הוא עבר בברקליס לפני שעבר לדויטשה בנק - א"פ), והבנתי שבסופו של יום, אני מדבר לאנשים", ריד מסביר את הטון האישי שלו. "לפעמים בעסק הזה אנחנו נעשים מאוד נפוחים, מאוד רציניים ומאוד רשמיים. אבל בסופו של דבר אנחנו מתקשרים עם אנשים, ולהכניס קצת עניינים שלא קשורים לעבודה יכול להפוך את התוכן למעניין יותר. אני מנסה לא להגזים, ואם אנשים לא אוהבים את זה, הם יכולים לדלג לפסקה השנייה. ואני מנסה להקפיד ששאר התוכן יהיה באיכות הגבוהה ביותר שאפשר".

 

למייל היומי של ריד יש 35 אלף מנויים בקהילת ההשקעות העולמית. "קרוב לוודאי שזה אחד הדברים הכי נקראים בשווקים הפיננסיים בעולם", הוא מתגאה. ריד, אגב, זכה לפרסום נוסף, כשקליפ שלו מבצע את "Diamonds" של ריהאנה התפרסם באתר "ביזנס אינסיידר" ואחר כך גם באתר של מגזין המוזיקה "בילבורד" - לא בדיוק במה רגילה לאנליסט פיננסי. הקליפ, הוא מספר, צולם במסגרת לימודי הפסנתר שלו, ועל כל שיר הוא עובד כחצי שנה. הוא שלח לינק לביצוע לשני עמיתים שלו, ומשם הדברים התגלגלו.

 

ג'ים ריד - בכיר בדויטשה בנק ג'ים ריד - בכיר בדויטשה בנק צילום: אוראל כהן

 

שלווה יוצאת דופן

 

"לא קל להסביר בימינו את העולם באמצעות גיליונות אקסל", אומר ריד, "גיליונות נתונים נשענים על התנהגות רציונלית שמתאימה למודל. אבל בימינו העולם עובד טלטלה פוליטית, והוא ימשיך לעבור טלטלה כזאת. לכן צריך לחשוב על העולם באמצעות השכל ולא באמצעות גיליון נתונים".

 

מתוקף תפקידו כאסטרטג אשראי ריד אחראי לא רק לניתוח שוקי האג"ח בעולם אלא גם לתמונה המאקרו־כלכלית העולמית. לכאורה, אלה בדיוק הנושאים שניתן להבין באמצעות הנתונים: שיעור הצמיחה וגובה האינפלציה, מרווחי הריבית ועקומות תשואה, ושאר מספרים שונים ומשונים שמתאימים היטב לטבלאות אקסל. אבל כשריד מנסה לצפות לאן השווקים ילכו בשנים הקרובות, הוא מתמקד במאבקי כוח בין זקנים לצעירים, בפוליטיקאים שמפחדים לאבד את הכיסאות שלהם ובחוסר הרצון להודות שהמערכת הכלכלית יושבת על הר של חובות שלא יוחזרו.

 

ריד הוא אסטרטג מוערך, שמצוטט דרך קבע בעיתונות הפיננסית, בפרסומים כמו פייננשל טיימס" ו"האקונומיסט", ומככב שנה אחרי שנה בצמרת דירוגי האסטרטגים בלונדון. בפברואר האחרון, למשל, הוא דורג במקום הראשון בשתי קטגוריות שונות בסקר שערך מגזין המשקיעים המוסדיים האירופי.

 

השבוע הוא הגיע לביקור בזק בישראל כאחד הדוברים בכנס המשקיעים השנתי שערך דויטשה בנק ללקוחותיו בארץ. אחרי הרצאתו התפנה ריד לשיחה עם "כלכליסט", והסביר למה בשנים הקרובות הכלכלה העולמית תגיע ל"נקודת פיתול" שתשנה את כל המגמות שראינו בשווקים בעשורים האחרונים, תהפוך את מאזן הכוחות בין בעלי ההון לעובדים וגם תוביל לתספורת סמויה למשקיעים - ולמה בינתיים השווקים שומרים על שלווה יוצאת דופן.

 

אנחנו בסוף מחזור

 

"זה עשוי להישמע כמו קישור משונה, אבל בשורש הרבה מהסוגיות שמעסיקות אותנו כיום עומדת הדמוגרפיה", ריד פותח את הניתוח שלו. "הבעיה שאנחנו ניצבים מולה היא שהאיזון בין ההון לבין העבודה הופר. לאורך 35 השנים האחרונות התשואה להון עלתה עוד ועוד. לעומת זאת, התמורה לעבודה נותרה קפואה במקום. והדמוגרפיה שיחקה תפקיד גדול בזה.

 

"כשמסתכלים על גודל האוכלוסייה בגיל העבודה מגלים שעד 1980 היא הלכה וקטנה; בשנות השבעים עובדים היו חלק קטן יחסית מהאוכלוסייה הכללית. למה זה חשוב? כי כשיש מחסור בדבר מה, המחיר שלו עולה. בשנות השבעים היו יחסית מעט עובדים, הם יכלו להתאגד, הם היו עוצמתיים, ונתח גדול מאוד מהעוגה הגיע אליהם. להון, לעומת זאת, היה נתח קטן יחסית מהעוגה. המשמעות לשווקים הפיננסיים, ולחיים באופן כללי, היתה אינפלציה גבוהה, כי עלויות העבודה עלו ועלו; הרווחים היו נמוכים, כי עבודה היא חלק גדול מהעלויות של עסקים; וגם תמחור המניות היה נמוך יחסית, כי שיעור ההיוון (שבאמצעותו מחושב הערך הנוכחי של הכנסות עתידיות - א"פ) היה גבוה".

 

ואז, ממשיך ריד, התמונה משתנה. "הדמוגרפיה התחילה לנוע בכיוון ההפוך. 1980 היתה נקודת השפל, ומאותו רגע שיעור האוכלוסייה בגיל העבודה גדל ברוב הכלכלות המתקדמות. במקביל, ובלי קשר, סין החליטה להפסיק להיות מדינה מבודדת ולהשתלב בכלכלה העולמית, וצירפה מיליארד עובדים אל שוק העבודה העולמי. כתוצאה, ב־35 השנים האחרונות חברו כל הגורמים שיכולים לדכא את מחיר העבודה.

 

"לכן, רוב מה שקורה ביום הוא תגובת נגד שנעוצה בדמוגרפיה. בלעדיה לא היה כזה לחץ כלפי מטה על השכר, ובלעדיה לא היתה ירידה באינפלציה, שנבעה מהפסקת מגמת העלייה בשכר, ולכן גם לא היתה עלייה במחירי הנכסים ובתשואה על ההון. זה היה 'סופר־מחזור' שבו העבודה דוכאה וההון רשם ביצועים מאוד מאוד טובים - ואנחנו נמצאים בסוף המחזור הזה".

 

מה מביא לסיומו?

"האנשים שמרוויחים פחות - מתמרדים. והם מתחילים לזכות בבחירות ולהשפיע על משאלי עם. המצביעים עבור הברקזיט, עבור טראמפ, הם אנשים שנותרו מאחור בגלל הצמיחה האטית בשכר בעשורים האחרונים. לקח להם הרבה זמן להכיר בזה, כי עד 2008, אף שהם לא קיבלו העלאות בשכר, הם יכלו להתמנף: לרכוש בתים, ללוות כסף, להוציא כרטיסי אשראי. רק כשהאפשרות להתמנף נעלמה, אחרי 2008, נחשף כי עבור רוב האנשים המשכורות הריאליות דרכו במקום לאורך כמה עשורים. התוצאה היא גל הפופוליזם, שיאלץ את הפוליטיקאים לשנות את החלוקה בין ההון לעבודה. ואם הם לא יעשו זאת - הבוחרים ישלחו אותם הביתה".

 

חלוקה מחדש של ההכנסה

 

הזעזועים הפוליטיים, מזכיר ריד, לא הסתיימו עם הצבעת הברקזיט וניצחונו של דונלד טראמפ בארה"ב בשנה שעברה. הבחירות לפרלמנט בצרפת החודש הן חלק מאותה מגמה: "אף ש'אן מארש', המפלגה של הנשיא מקרון, היא פרו־שווקים, הניצחון שלה היה תגובת נגד אנטי־ממסדית. מפלגה שאיש לא שמע עליה לפני 15 חודשים הגיעה לשלטון באחת הכלכלות הגדולות בעולם. זה סיפור ענק, שמוסווה בזכות העובדה שהמנצח הוא ידידותי לעסקים".

 

ריד לא חושב שראינו את סוף לתהפוכות האלה. "מצב הכלכלה באירופה מספיק טוב כדי לבלום את הפופוליזם הממש קיצוני. אבל השיפור הזה בנתונים הכלכליים לא יימשך לעד. אני חושד שמתישהו ייבחר פוליטיקאי עם דעות שונות מאוד מהקונצנזוס האירופי וזה יהיה רגע פרשת דרכים, שבו מתקבלת תוצאה פוליטית מאוד שונה".

 

חרף כל הזעזועים, ואף שכהונתו של טראמפ היתה מלאה טלטלות עד כה, השווקים שומרים על רוגע, וה־VIX, "מדד הפחד" שמשקף את הצפי לתנודתיות בשוק המניות, מצוי ברמות שפל.

 

איך מסבירים את הפער בין הזעזועים בפוליטיקה לשקט בשווקים?

"השווקים במצב טוב בגלל שהכלכלה במצב די טוב. עד כה, הרבה מהזעזועים הפוליטיים לא השפיעו על הכלכלה הגלובלית או על הכלכלות החשובות ביותר. אפשר לטעון שבתיאוריה, ניצחון טראמפ הגדיל את הסיכוי למתן עוד תמריצים לכלכלה. כך שהכלכלה שרדה הרבה מהזעזועים אבל לא בהכרח תשרוד אותם בכל הפעמים. ולהערכתי אנחנו מתקרבים לנקודת פיתול שבה ממשלות ייאלצו להוציא יותר ולחלק מחדש את ההכנסה, ויהיו לכך השלכות גם על המשקיעים. אבל זה יקרה בעוד שנתיים, שלוש, חמש שנים, ובשווקים מסתכלים על הטווח הקצר. רוב המשקיעים לא חושבים מה יקרה בעוד שנתיים־שלוש, הם מנסים למצוא את האסטרטגיה הנכונה, שתאפשר להם לשרוד עד סוף החודש, הרבעון או השנה. וכרגע, הסטטוס קוו דווקא בסדר".

 

איך מגשרים בין הטווח הקצר לארוך?

"אף אחד לא מצליח תמיד לתזמן את הדברים במדויק. צריך לנסות לדאוג שההסתברות תהיה לטובתך. וככל שהשוק יהיה יותר רגוע ומחירי הנכסים יטפסו, הדבר הנבון יהיה לגלות נטייה לכיוון ההפוך. ב־18 החודשים הבאים יהיה הזמן להפוך לדפנסיביים יותר. אבל צריך לשים לב לעובדות: למשל, בתחילת יוני הבנק המרכזי האירופי אותת שהוא כנראה לא יהדק יותר את המדיניות עד סוף השנה, כלומר שתוכנית ההקלה הכמותית (שבמסגרתה הבנק קונה ניירות ערך בשווקים - א"פ) תימשך יותר מכפי שחשבנו, וזה מקטין את התנודתיות".

 

 

דונלד טראמפ דונלד טראמפ צילום: איי פי

 

ומה זה אומר להיות דפנסיבי יותר? להחזיק מזומן?

"הבעיה היא שבגלל מדיניות הבנקים המרכזיים, רוב הנכסים הם די יקרים. ברוב המחזורים הפיננסיים, שערי האג"ח והמניות נעים בכיוון הפוך. אם משקיע חושב שכולם ינסו להיפטר ממניות, הוא יכול למצוא מחסה באג"ח ממשלתיות. אבל במחזור הבא יהיה מאוד קשה להסתתר, כי רוב הנכסים יקרים. אם תחול ירידה במניות, האג"ח יתקשו לרשום זינוקים. לתקופה מסוימת מזומן יהיה בסדר, אבל בעולם שבו סביר שנראה יותר עלייה בהוצאה הממשלתית, קרוב לוודאי שנראה גם יותר אינפלציה. לכן אני לא חושב שמזומן הוא נכס טוב לטווח הארוך".

 

שהחוב יהיה חדל פירעון

כדי להבין מדוע ריד צופה עלייה בהוצאה הממשלתית וגם באינפלציה בתוך שנתיים־שלוש, צריך להכניס עוד משתנים לתמונה: את פערי האינטרסים בין הבוחרים, וגם את החובות שלהם. "יש אי־שוויון בין קבוצות גיל שונות, ובין ההון לעובדים. מצד אחד, הרבה מההון אגור אצל אנשים מבוגרים שמצביעים. מאוד קשה לגבות מהאנשים האלה יותר מסים מבלי להפסיד בבחירות. מצד שני, צעירים מתחילים להצביע יותר ויותר, ומי שלא ייתן להם יותר תמריצים יתקשה בקלפי. במצב כזה ממשלות מתקשות לאזן את התקציב: אי אפשר למסות קבוצה אחת ולתת את הכסף לשנייה, כי מאוד קשה לנצח ככה בחירות. התשובה תהיה להוציא יותר, ולהגדיל את הגירעונות במקום לאזן את התקציב".

 

אלא שכאן יש בעיה. "למרבה הצער, יש לנו יותר מדי חוב", אומר ריד. "בהרבה מהמדינות המתקדמות רמות החוב גבוהות, גם של הממשלה וגם של המגזר הפרטי. בהרבה מקרים, החובות האלה תומכים בחלקים מהכלכלה שאינם יעילים. כמי שמאמין בשוק החופשי, אני חושב שהכי טוב היה לתת לחוב הזה להגיע לחדלות פירעון וכך להיפטר מחוסר היעילות. זה מה שנקרא 'הרס יצירתי'. הבעיה היא שמאוחר מדי. החוב הזה נבנה לאורך כמה מחזורים, והוא יותר מדי חשוב מערכתית לתפקוד הכלכלה. לרשויות אין הרבה חשק לשרשרת של אירועי חדלות פירעון".

 

אם לא מקטינים את החוב במשק באמצעות מחיקת חובות, מה כן אפשר לעשות? ריד חושב שהממשלות ינקטו שתי טקטיקות. "הראשונה, לעשות מאמצים נואשים לצמוח, כלומר במקום להקטין את החוב יחסית לכלכלה - לנסות להגדיל את הכלכלה ביחס לחוב. הדרך היחידה לעשות זאת היא ליצור עוד חוב, להזריק אותו לכלכלה - ואת החוב הזה הבנקים המרכזיים יקנו, ולעולם לא נראה אותו שוב". זה מה שמכונה 'כסף הליקופטר', מדיניות שבה הבנקים המרכזיים קונים אג"ח ישירות מהממשלה וכך מספקים לה כסף שהיא יכולה להזריק ישירות לכלכלה. "אבל זה לא יקרה מחר בבוקר, וגם לא בעוד שנה", אומר ריד.

 

לרשות קברניטי הכלכלה, ממשיך ריד, עומדת טקטיקה נוספת להתמודד עם חובות: דיכוי פיננסי. "אם יש יותר מדי חוב, ויש פחד לראות את החוב הזה מגיע לחדלות פירעון, יש לוודא שמי שמחזיק בחוב לא ירוויח יותר מדי ויש להוריד את ערך החוב".

 

מה זה אומר למשקיעים?

"זה אומר ששוקי האג״ח הם השקעה ריאלית איומה". במילים אחרות, התשואה שלהן בניכוי האינפלציה תהיה רחוק ממזהירה. "מצד אחד, התשואות הנומינליות של האג"ח יוגבלו, כי מסוכן לתת להן לעלות יותר מדי. מצד שני, ייתנו לשיעור האינפלציה לעלות לרמה גבוהה יותר מתשואות האג"ח". כשהאינפלציה גבוהה יותר מהתשואה הנומינלית, המשמעות היא תשואה ריאלית שלילית. "לאורך זמן, מי שמחזיק באג"ח יספוג תספורת מתואמת אינפלציה, שנועדה להקטין את החוב. במצב כזה, למניות יש יתרון: גם אם הן לא ייתנו אותה תשואה כבעבר, הן מהוות גידור מפני אינפלציה".

 

 

עמנואל מקרון נשיא צרפת עמנואל מקרון נשיא צרפת צילום: רויטרס

 

יותר מדי אנליזות חופפות

זו לא תקופה קלה להיות אנליסט או אסטרטג בסיטי. תקציבי המחקר של הבנקים הגדולים יורדים זה עשור, ולפי חלק מההערכות, 30% מהחוקרים בבנקים יאבדו את עבודתם בשנים קרובות.

 

"יותר מדי בנקים עורכים מחקרים חופפים שחוזרים זה על זה. יש מניות שעשרות אנליסטים מכסים אותן", אומר ריד. "באירופה תיכנס ב־2018 רגולציה שתחייב לקוחות לשלם על מחקר, וקרוב לוודאי שגופים ייאלצו להוכיח שלמחקר שלהם יש ערך. עבור מי שבין הטובים ביותר, בטופ 5 או 10, מחקר הוא עדיין קריירה מאוד טובה, כי הוא יתרכז בידי פחות אנשים. 'הזנב הארוך' של המחקר ייחתך די בחדות בשנתיים הקרובות".

 

הזכרת רגולציה. מה לגבי גורמים אחרים שחותרים תחת הצורך במחקר, כמו תעודות סל או מסחר ממוחשב?

"יש אופי מחזורי לדיון על השקעה פסיבית מול אקטיבית. ב־2000 היו הרבה תיקי השקעות פסיביים שקנו יותר ויותר מניות טכנולוגיה, כי היה להן משקל גדול יותר במדד, וזה היה אסון. כך, השקעה פסיבית צוברת מומנטום, ואז מכניסה אותך בדיוק לתחומים שאתה לא רוצה להיות מושקע בהם. הירידה בעמלות כנראה תישמר, אבל ההשקעה האקטיבית לא מתה.

 

"בסופו של דבר, אנחנו מתעסקים עם בני אדם, ואני לא חושב שמחשבים ואלגוריתמים יחליפו את הוויכוחים ואת האינטראקציה האנושית. יש לטכנולוגיה תפקיד חשוב בתעשייה שלנו, ואנחנו צריכים לאמץ אותה, אבל משמעותה היא לא שאין מקום לבני אדם. שירותים פיננסיים זה עסק מאוד מוטה אנשים".

בטל שלח
    לכל התגובות
    x