מידרוג: אל תסמכו רק עלינו, השוק יודע הרבה יותר מהר

דו"ח פנימי מיוחד של חברת הדירוג מידרוג, מנסה להתמודד עם טענות המשקיעים לחוסר הרלבנטיות של דירוגי האשראי שחברות דירוג מעניקות לחברות ציבוריות בתל אביב. בדו"ח שהכינו האנליסטים אילאיל שטנר ואבי בן נון, שהגיע לידי "כלכליסט", הם מנתחים את הפער שבין תשואות האג"ח לבין דירוג האשראי של החברות בשוק. בשורה התחתונה, הדו"ח אומר את מה שידוע למשקיעים זה זמן רב – אין קשר חיובי ומלא בין תשואת האג"ח בשוק לבין דירוגי האשראי של החברות.

רעשי הרקע מפריעים

"קשה להתווכח עם הטענה שהדירוגים אינם משקפים באופן מלא את התשואות לפדיון בשוק המקומי", נכתב בדו"ח. עוד נכתב כי "דירוג האשראי מתמקד במאפיינים יסודיים בטווח הזמן הבינוני־ארוך בעוד השווקים הפיננסיים הם לרוב המקום הראשון שבו מידע כלכלי ואחר משתקף ומקבל ביטוי במחירי הנכסים". לטענתם, "תגובת השווקים למחירי הנכסים הפיננסיים יכולה לתת אינדיקציה ראשונית להתפתחויות צפויות ושאינן צפויות ומהווה כלי חשוב בהבנת ההתפתחויות. אולם, תגובות השווקים המהירות לעיתים קשורות גם לתגובת יתר, או לחשיפה לרעשים, כאשר המחירים נעים יותר ממה שהמאפיינים הפונדמנטליים מצדיקים. לגישתנו אין עדיפות לאינפורמציה מסוג מסוים והמחירים בשוק אמורים ומשקפים את כל המידע הידוע, כאשר דירוג אשראי הוא עוד אחד מהכלים הקיימים למשקיעים בשוק חוב יעיל, ככלי להבנת סיכוני אשראי של מנפיקים ומכשירי חוב שונים בטווח זמן בינוני ארוך".

מידרוג לא עומדת בקצב הקריסה של אפריקה

הפער שבין תשואות האג"ח לבין דירוגי האשראי בא לידי ביטוי לא פעם בשוק ההון הישראלי. המקרה החריג ביותר הוא בעת העלייה הדרמטית בתשואות האג"ח של אפריקה ישראל בדצמבר 2014 בעקבות המשבר הכלכלי ברוסיה והורדת הדירוג שהגיעה רק שלושה חודשים לאחר מכן. גם במקרים של אי.די.בי וכלכלית ירושלים חברות הדירוג נמנעו מלהוריד את דירוג האשראי של החברות אף שהאג"ח שלהן נסחרות בתשואות זבל כמה חודשים וכבר היה ידוע כי הן נמצאות לקראת הסדר (במקרה של אי.די.בי) או החלפת בעלים (במקרה של כלכלית ירושלים).

הממצאים העיקריים של המחקר של מידרוג הם שסיכון האשראי מהווה רק מרכיב אחד, אם כי משמעותי, להסבר פרמיית הסיכון של אג"ח וכי אין להסתמך רק עליו. בדו"ח כתבו האנליסטים "להבהרת טענתנו: יש להבין מה משקף הדירוג ומה משמעות התשואה לפדיון, או המרווח. דירוג אשראי משקף את סיכון חדלות הפירעון היחסי של המנפיק, או אומדן יחסי להפסד הצפוי בקרות אירוע כשל פירעון אשר הנו פונקציה של ההסתברות לאירוע כשל, וההפסד שיספוג המשקיע בעת אירוע כשל. סיכון חדלות פירעון נובע מאי־הוודאות באשר ליכולת הפירמה לשרת את התחייבויותיה. כתוצאה מאי־ודאות זו, כמו גם מההפסד הצפוי האבסולוטי במקרה של כשל אשראי, דורשים המשקיעים פיצוי מעל ריבית חסרת הסיכון. אולם, פיצוי זה הינו רק חלק מהמרווח".

אין מתאם עם דירוג השוק

"פרמיית הסיכון מגלמת בתוכה סיכונים נוספים מעבר לסיכון חדלות פירעון ובהם פרמיית סחירות, כוחות שוק, ביקוש והיצע, סיכונים סיסטמטיים, פרמיית גודל, מיסוי ואחרים. על כן סביר כי לא יהיה מתאם מלא וחיובי בין סולם הסדר של הדירוג המשקף אך ורק איכות אשראי, לדירוג השוק הפרטני, כפי שמשתקף בתשואות לפדיון.

"הבדל משמעותי נוסף והוא כי התשואה לפדיון מטבעה משקפת נקודת חתך מסוימת, כאשר המרווחים משתנים בתדירות גבוהה יחסית. כנגזר מכך הם משקפים, או מבחינים בצורה טובה ומבעוד מועד באירועי קיצון, אולם גם מלווים בהרבה רעשים ותנודתיות, בעוד שהדירוג אמור להיות יציב יותר ולשקף טווח זמן ארוך יחסית, אשר לוכד מחזוריות כלכלית, אולם גם סיכוני חדלות פירעון מספיק זמן מראש".

ערן היימר מנכ"ל מידרוג