כל מיליארד דולר שנוספים ליתרות המט"ח של ישראל גורמים נזק של 23 מיליון דולר

באחרונה עלו בתקשורת הכלכלית תהיות לגבי האפשרות שבנק ישראל עורך חשיבה מחודשת על מדיניות רכישת המט"ח. ואולם, נראה כי לעת עתה לא מתוכנן שינוי במדיניות המוצהרת.

בשנים האחרונות אנו עדים למלחמה עיקשת בין בנקים מרכזיים בעולם במטרה להגן על ייסוף המטבע המקומי מול מטבעות אחרים, וזאת כדי להגן על תחרותיות היצוא המקומי. בעבר התרחשה המלחמה בעיקר באמצעות מכשיר הריבית של הבנק המרכזי (הפרשי הריביות), אך לנוכח הריביות האפסיות ההתערבות של הבנקים נעשית כיום באופן ישיר, באמצעות רכישת מט"ח בשוק.

יתרות המט"ח של ישראל גדלו ב־5 שנים ב־40%

בנק ישראל אינו שונה מבנקים מרכזיים אחרים בעולם. מ־2010 גדלות בהתמדה יתרות המט"ח שלו, ובחמש השנים עד 2015 הן גדלו ב־40% — כפליים ויותר מהצמיחה בתמ"ג באותן שנים. כדי לבחון את חריגותה של מדיניות בנק ישראל, אם בכלל, באשר להתערבות בשוק המט"ח באמצעות הגדלת הרזרבה ביצעה חברת בטא פייננס ניתוח השוואתי מול בנקים מרכזיים בעולם.

המדגם כלל 19 מדינות החברות ב־OECD, שאינן חברות בגוש היורו, שכן השליטה המוניטרית של מדינות הגוש היא בידי הבנק המרכזי האירופי ECB. במסגרת ההשוואה נאספו פרמטרים כלכליים ודמוגרפיים של המדינות בשנים 2010–2015, לרבות דירוג האשראי, גודל האוכלוסייה, התמ"ג וצמיחתו, יתרות המטבע והשינויים בהן, שינויים בשער החליפין, החוב הציבורי וערכי החשבון השוטף של המדינות לאורך השנים.

קרנית פלוג נגידת בנק ישראל צילום: אלכס קולומויסקי

ישראל מדורגת שלישית בטבלה ביחס שבין רזרבות המט"ח לתמ"ג. יחס זה בישראל עלה ב־2010–2015 מ־26% ל־31%, ואילו העלייה הממוצעת בקרב מדינות ה־OECD היתה 3%. מנגד, יחס החוב־תוצר בישראל ירד מ־70.5% ל־64.8% בשנים אלה. כמו כן, ממוצע יחס הרזרבות־תמ"ג בכל מדינות המדגם הוא 21%, ואילו בישראל, כאמור, הוא 31%.

שתי המדינות שעוקפות את ישראל בדירוג הן שוויץ וצ'כיה. ואולם, יש לזכור כי השוואה לשוויץ לא בהכרח משקפת, שכן הממשלה השוויצרית ביצעה כמה שינויים לאורך השנים במשטר שער החליפין. משנת 2011 קיבע הבנק המרכזי שלה את הפרנק ליורו, ולפיכך נדרשה הממשלה לרזרבות גבוהות יותר מאשר במשטר חליפין נייד.

בינואר 2015 היא החליטה לשחרר את המטבע, דבר שגרם לייסוף מיידי של הפרנק בכ־16.83%. מהלך זה מלמד עד כמה הגדלת הרזרבות היתה כלי חשוב בידי הבנק המרכזי לשמירה על ערך הפרנק.

כמו כן, בשונה מישראל, שוויץ מדורגת AAA, ועלות החוב שלה נמוכה משמעותית משיעור הגיוס של ישראל. לכן שוויץ היתה אדישה להגדלת יחס החוב־תוצר אל מול הגדלת רזרבות המט"ח, הנושאות ריבית הגבוהה מהריבית על החוב הציבורי.

במלחמת המטבעות הנוכחית, שבמהלכה הגדיל בנק ישראל את רזרבות המט"ח באופן משמעותי — ב־25.9 מיליארד דולר בשנים 2010–2015 — לכאורה כדי לשמור על תחרותיות היצוא הישראלי, הוא הסב נזק משמעותי לכלכלת ישראל, שישליך על הדורות הבאים.

ישראל מדורגת שלישית

הסיבה לכך היא שבשונה משוויץ ומרבית מדינות ה־OECD, עלות גיוס החוב של ישראל גבוהה משמעותית מהתשואה על רזרבות המט"ח, דבר שמוביל להוצאות מימון נטו בעקבות הגדלת הרזרבות. הפער בין ריבית החוב ארוך הטווח של ישראל לבין התשואה המושגת על יתרות המט"ח גורם נזק של כ־23 מיליון דולר על כל הגדלה של מיליארד דולר ביתרות.

נראה שישראל יכולה להשתמש ביתרות המטבע שלה ולהפחית אותן כדי להקטין את חובה. לדוגמה, אם תקטין את יתרות המט"ח ותביא אותן לרמה הממוצעת של יחס רזרבות מט"ח לתמ"ג, תוכל לשחרר כ־28.7 מיליארד דולר ולהפחית את יחס החוב שלה מ־64.8% (הרמה הנוכחית) ל־55.1% — מתחת לממוצע בקרב קבוצת הייחוס. הדבר יאפשר להקטין את הנזק הכלכלי מהפרשי הריביות בכ־677 מיליון דולר בשנה.

התשואה על החוב הדולרי של ישראל לעשר שנים גבוהה מ־3%, ואילו התשואה על רזרבות המט"ח על פי דו"ח בנק ישראל ל־2015 עמדה על 0.64%. בנק ישראל אכן החל להתמודד עם פער ריביות זה, והחליט להשקיע בנכסים מסוכנים יותר (הן בעלי מח"מ גבוה יותר והן מניות ואג"ח לא רק של ממשלות בדירוג גבוה), כך שבשל מדיניות ההתערבות רמת החשיפה של הרזרבות עלתה והנזק הפוטנציאלי יכול לעלות מעבר לזה הנוכחי.

שימוש ברזרבות יתרום להעלאת דירוג אשראי

נראה שעל קובעי המדיניות הכלכלית בישראל לחשוב מחדש על מדיניות הגדלת הרזרבה ולשקול את הקטנת החוב הממשלתי לתמ"ג באמצעות שימוש ברזרבות המט"ח. שימוש ברזרבות לסגירת החוב הממשלתי עשוי להביא את ישראל אל מתחת לממוצע ה־OECD ביחס החוב הממשלתי לתוצר ולהקטין את הנזק הכלכלי מהפרשי הריביות, ובהחלט יכול לבסס — ובעתיד אולי גם להעלות — את דירוג האשראי של ישראל.

נוסף על כך, משרד האוצר ובנק ישראל יכולים להחליט שהחיסכון בעלויות הריבית, בעקבות הקטנת החוב הממשלתי באמצעות שימוש ברזרבות, ינותב להגדלת קרן הסיוע ליצואנים, שאולי ייפגעו בייסוף השקל. כך יתקיים הפסוק "זה נהנה (הציבור בישראל, בעקבות הורדת מחירי היבוא וכפועל יוצא עלויות המחיה וכן הפסקת סבסוד היצוא באמצעות עלויות מימון) וזה לא חסר (היצואנים שייפגעו מייסוף השקל)". נוסף על כך, נראה שישראל יכולה לנצל את הרזרבות גם לסגירת החוב הממשלתי, בעיקר משום שבשונה ממדינות אחרות בקבוצת ההשוואה, החשבון השוטף שלה חיובי. כלומר, ישראל בעמדה טובה יותר, ולכן נדרשת לפחות רזרבות מט"ח.

השורה התחתונה: יש לבחון ניצול של רזרבות המט''ח העודפות של בנק ישראל להקטנת החוב הממשלתי ולהקטנת עלויות הגיוס בעתיד.

הכותבים הם רואה חשבון ושותף בחברת בטא פייננס ואנליסטית בחברה