האם התשואה בתל בונד-60 משקפת את הסיכון?

האופוריה בשוק איגרות החוב הקונצרניות מסוכנת על רקע רמת המרווחים הנמוכה. האזהרה הזו, שלפיה השקעה באג"ח קונצרניות אינה משקפת את הסיכון, נשמעת כבר תקופה ארוכה, אך היא מקבלת משנה תוקף כאשר היא יוצאת מפיו של יעקב אקילוב, מנהל פעילות שוק ההון במליסרון, אחת המגייסות הבולטות בשוק האג"ח בשנים האחרונות שנהנית מגיוסים בריביות נמוכות מאוד. "נראה לי שיש בועה בשוק האג"ח המקומי. יש אופטימיות יתר, אופוריה. מחפשים לעשות סיבוב מהיר ולא משקיעים לטווחים ארוכים. הגיוסים לקרנות הנאמנות יוצרים עודף ביקוש שמביא לתמחור יתר", אמר אקילוב בשבוע שעבר בוועידה השנתית למימון תאגידי בתל אביב של די.סי פייננס.

ריבית בנק ישראל הנמוכה שולחת את הציבור לחפש כל שביב אפשרי של תשואה. בהתאם, בשנה האחרונה ראינו נהירה אדירה של הציבור לאפיק הקונצרני. קרנות הנאמנות הקונצרניות שניהלו 24 מיליארד שקל בתחילת 2013, מנהלות כיום 34 מיליארד שקל. בחודשים האחרונים החלו התבטאויות בקרב מנהלי החיסכון הפנסיוני, שנגמר הבשר באפיק זה, ולמעשה - הסיכון עולה על הסיכוי. ולמרות זאת, נוכח הורדת הריבית האחרונה בחודש ספטמבר, הזרימה לאפיק זה נמשכת.

הילת הסולידיות נסדקה

טרם המשבר הפיננסי הגלובלי של 2008 נהנה אפיק האג"ח מהילה סולידית לעומת האפיק המנייתי. אולם המשבר שהתרחש בשוק האג"ח, חשף את הסיכון הגלום באפיק. מתחילת 2008 עד לנקודת השפל שנרשמה בנובמבר אותה שנה איבד תל בונד־60 כ־21% מערכו ל־165.96 נקודות. מאז הוסיף תל בונד־60 80% לערכו, והוא נסחר ברמת שיא של כל הזמנים.

מרווח התשואות בין תל בונד־60 לבין האג"ח הממשלתית המקבילה (צמודה 418) עמד בשיא המשבר של 2008 על 5.7% והלך והצטמצם במקביל לעליות השערים במדד ת"א־25, עד למרווח מינימלי של 0.7% בלבד בסוף אפריל 2011, בתקופה שבה מדד ת"א־25 נסחר בשיא של כל הזמנים ברמה של 1,340 נקודות. מיד לאחר מכן נרשם סוף לראלי במניות ת"א־25, המשקיעים עברו למימושים בשוק המניות והמרווח שב ונפתח עד לרמה של 2.7% לאחר שבמאי 2012 נרשמה צניחה חדה של 8.5% במדד ת"א־25.

אקילוב. "אופטימיות יתר"

תנודתיות זו חזרה על עצמה לאחר הראלי שנרשם בשוק המניות בספטמבר אשתקד, אז הצטמצם מעט המרווח והתייצב ברמה דומה לרמה שבה הוא נמצא כיום, על כ־1.3% בלבד. עם זאת, ירידה נוספת במרווחים נראית כרגע "כתרחיש פחות סביר", כך לפי רונית הראל בן זאב, מנכ"לית S&P מעלות. האג"ח שמתומחרת בתשואה הגבוהה ביותר במדד היא סדרה ב' של מכתשים אגן, עם תשואה של 4.61% במח"מ של 10.35 ברוטו וללא ביטחונות. כיום, נוכח זרימת הכספים האינטנסיבית לתחום, עולה השאלה האם התשואה המגולמת באפיק זה משקפת נכונה את הסיכון, או שאנחנו חוזים בהתנפחותה של בועה.

סיכון ראשון

פשיטת רגל

מדד תל בונד־60 מורכב מ־60 סדרות אג"ח בעלות שווי השוק הגבוה ביותר בבורסה. בתוך מדד תל בונד־60 נכללים שני מדדים - תל בונד־20 המורכב מ־20 סדרות האג"ח בעלות שווי השוק הגבוה ביותר ונחשב היסטורית כמסוכן פחות ממדד תל בונד־40, הכולל את 40 הסדרות הבאות מבחינת שווי השוק. תל בונד־60 כולל בעיקר אג"ח של בנקים (כ־43% מהמדד), אג"ח של גזית גלוב (כ־9% מהמדד) ואג"ח של חברת החשמל (כ־6% מהמדד). כל הסדרות מדורגות לפחות -A בדירוג P&S מעלות או A3 בדירוג מידרוג.

הסיכון הראשון שתשואת האג"ח אמורה לגלם הוא סיכון לפשיטת רגל של החברה שגייסה את האג"ח. סיכון זה עולה ככל שיש האטה במשק ובפעילות העסקית או ככל שיש מצוקה של נזילות בשוק. כיום, לא ניתן לומר שהשוק נקי מקשיים באף אחד מההיבטים. לפי בנק ישראל, התחזיות לצמיחה עומדות על 3.6% בשנת 2013 ועל 3.4% ב־2014.

תהייה אחת שעולה בקשר לשאלת התמחור של המדד היא בהיבט של תמחור שני המדדים המרכיבים אותו, תל בונד־20 ותל בונד־40. בתקופת השפל שנרשמה בנובמבר 2008, התשואות של שני המדדים עמדו על 8.02% מול 16.21% בהתאמה. אך כיום, בעוד שתל בונד־20 נסחר בתשואה של 1.5%, תל בונד־40 נסחר בתשואה דומה של 1.33%. מה שיכול לרכך מעט את הסיכון בתל בונד־60, הם ביטחונות. אולם, מבדיקת "כלכליסט" עולה כי מבין 60 סדרות האג"ח הכלולות במדד זה רק חמש סדרות מגובות בביטחונות כלשהם, והיתר אינן מובטחות כלל.

סיכון שני

עליית ריביות

במקרה של עליית ריבית יונפקו סדרות אג"ח בריבית גבוהה יותר, מה שיביא לעליית תשואות באג"ח המוחזקות כיום על ידי המשקיעים, ויגרור ירידות שערים בשוק האג"ח. הדבר יסב למשקיעים הפסדי הון, וככל שמח"מ האג"ח גבוה יותר, כך גדל גם הפסד ההון הפוטנציאלי.

"הסיכון העיקרי בהשקעה במדדי תל בונד הוא שמגמת הגיוסים שנובעת מסביבת הריבית הנמוכה, תתהפך ונתחיל לראות פדיונות", אומר יאיר שני, מנהל ההשקעות הראשי באי.בי.אי קרנות נאמנות. "אולם כרגע אני לא רואה את הסיטואציה משתנה. הריבית בישראל ירדה ל־1%, ואני מאמין שהיא תישאר ברמה דומה עוד זמן רב".

"בהסתכלות פנימה להרכב המדדים לא נראה כי ישנה חברה בסיכון מיידי או לחלופין חברה המתומחרת בצורה חריגה בהשוואה לחברות אחרות באותו ענף", אומר שלומי אגמי, ראש תחום אג"ח תמיר פישמן. "הסיכון במדדי תל בונד נובע בעיקר ממרווחי התשואה לעומת האג"ח הממשלתיות במח"מ דומה אשר הגיעו לשפל. וזאת לאור הורדת ריבית בנק ישראל בשנתיים האחרונות והאינפלציה הנמוכה במשק. המשקיעים חיפשו אלטרנטיבות השקעה בנכסים מניבי תשואה גבוהה יותר ופנו לאג"ח הקונצרניות. בעקבות זאת מדדי תל בונד המובילים עלו מתחילת השנה בכ־6.5% בעוד האג"ח הממשלתיות הצמודות עלו ב־3% ומרווחי התשואה נמצאים בשפל שאינו הולם, לדעתי, את הסיכון באג"ח הקונצרניות".

סיכון שלישי

תנודתיות

"סיכון נוסף נמצא באג"ח הארוכות הנמצאות במדדי תל בונד", הוסיף אגמי. "הפוטנציאל שלהן להניב הפסדי הון במצב של עליית תשואות גבוה עקב המח"מ הארוך. במהלך השנה האחרונה ראינו שכאשר נרשמו ירידות שערים בשוק האג"ח, נרשמה תגובה חדה יותר באג"ח הארוכות שכן השוק אינו צופה עליית ריבית בתקופה הקרובה, אך חוסר הוודאות לגבי גובה הריביות בעולם ושינויים בתוכנית ההרחבה הכמותית בארה"ב משפיע על האג"ח הארוכות משמעותית הרבה יותר מאשר על הקצרות".

הציבור עובר למניות

אחד הסימנים המעידים על כך שהאפיק האג"חי מתומחר ביתר, הוא הנהירה ההולכת וגוברת למניות - הציבור שחש את הסיכון הגלום באפיק מעדיף להפנות את כספו לאפיק המנייתי, המסוכן אף הוא, שנותן אפשרות גם ליהנות מאפסייד ולא תחום בשיעור ריבית קבוע. על כן ניתן לראות היקף כספי הולך וגובר לקרנות נאמנות מנייתיות. בשבוע שעבר נרשמו גיוסים של כ־190 מיליון שקל נוספים - 66% מתוכם נותבו לקרנות מנייתיות בישראל וגמישות. סך הכל גייסו הקרנות המנייתיות כ־4.4 מיליארד שקל - כולל הגיוסים בשבוע שעבר - וכתוצאה מכך נשבר שיא הגיוסים השנתי שעמד על 4.2 מיליארד שקל והחזיק מעמד משנת 2003.

השורה התחתונה