האם נסדק מעמדו של מוסד נציגות האג"ח בשוק ההון?
בתהליכי הסדרי החוב של אלביט הדמיה, אי.די.בי אחזקות וסקיילקס, נציגויות מחזיקי האג"ח נתקלו בהתנגדות המחזיקים המוסדיים להצעות, היעדר שיתוף פעולה מהחברה ואף ויתור מוחלט על הקמת נציגות. כלכליסט בדק האם מוסד הנציגות עדיין רלבנטי בשוק היום והאם ניתן להצילו?
אבשורה של הסדרי החוב בולטים לאחרונה ההצעות שהעלו חברי הנציגויות מהמוסדיים את אחוזי התמיכה הנמוכים ביותר. חברי הנציגות שהעלו את ההצעה להצבעה מינו המוסדיים עצמם, והנציגות אמורה לייצג את האינטרסים שלהם. בעת האחרונה שלושה הסדרי חוב בשוק: אלביט הדמיה, אי.די.בי אחזקות וסקיילקס ראינו התעוררות במוסד הנציגות.
- "באנו קרביים לאסיפה של כור אבל חנס הוציא לנו את העוקץ"
- מפלה נוספת למחזיקי האג"ח של אי.די.בי: הסכמי דנקנר וגרנובסקי לא ייחשפו בדחיפות
- עסקת כלל ביטוח: הרוכשת העבירה 7.7 מיליון דולר נוספים לנאמנות
נציגויות "לדוגמה"
1. בקרב השליטה באלביט הדמיה שבשליטת מוטי זיסר היו מעורבות מלבד בעלי האג"ח, עוד שתי קבוצות נושים חזקות מאוד: בנק הפועלים, שאולי הוא נושה קטן באלביט הדמיה, אך נושה גדול בחברה־האם שלה, אירופה ישראל. הקבוצה השנייה היא הקרנות זרות: DK ויורק. אלביט הדמיה עצמה היתה בקשר עם שתי קבוצות נושים אלו, תוך שהיא מסרבת באופן עקבי לדון עם נציגות מחזיקי האג"ח. מי שדן איתה היו נציגי הקרנות DK ויורק. אלביט אף סירבה להעלות להצבעה את המתווה שהציגה נציגות האג"ח, והיא עשתה זאת רק לאחר הוראה מפורשת של בית המשפט. אולם, משעלה מתווה הנציגות להצבעה, הוא זכה לתמיכה של אחוזים בודדים. לא רק זאת, אלא שכעת, אחרי שהסדר החוב של החברה לא זכה לרוב הנדרש, והחברה דנה בשיפורים למתווה שהציעה, היא עושה זאת מול המוסדיים המתנגדים הדומיננטיים, ולא מול הנציגות.
2. קרב השליטה סביב פירמידת אי.די.בי הוא אולי מקרבות השליטה המרתקים במשק. להסדר החוב באי.די.בי אחזקות הוצעו מתווים רבים על ידי החברה וגורמים שונים. אחד המתווים הבולטים היה "מתווה הנציגויות". מתווה הנציגויות גובש לאחר מאמצים רבים בשיתוף בין נציגות מחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות והנציגות הדומיננטית של מחזיקי האג"ח בחברה־הבת אי.די.בי פתוח. בפירמידת אי.די.בי, אי.די.בי אחזקות נמצאת בקשיים אולם גם בחברה־הבת אי.די.בי פתוח ישנו צפי לקשיים תזרימיים. על כן, כבר בשלב זה מחזיקי אי.די.בי פתוח מעורבים בהליך. כאשר החלו ההצבעות באסיפות הנושים באי.די.בי פתוח, המתווה הראשון שירד מהפרק היה מתווה הנציגויות.
3. סקיילקס של איש העסקים אילן בן־דב הגישה מתווה המבוסס על דחיית 80% מתשלומי הקרן בשלוש שנים עבור הסדרות הלא מובטחות הארוכות. המחזיקים הצביעו בעד זה שהנאמן ייצג אותם מול החברה ויעלה הערות למתווה שלה. כלומר, המחזיקים עצמם ויתרו לעת עתה על הקמתה בכלל של הנציגות.
גיא גיסין צילום: ענר גרין הפתרון: מיסוד
לאחרונה, ובעיקר לאור שינויים בחקיקה שהובילו להתחזקות מעמד הנאמנים בהסדרי החוב, ומינוי של מומחה מיוחד מטעם בית המשפט שממונה לפיקוח על כל הסדר חוב, נשמעו אף קולות שלפיהם הנציגות מיותרת, ואולי ניתן לוותר עליה. המודל המוצע הוא שהנאמנים יתפסו הם עצמם את התפקיד שאותו מילאה הנציגות. אולם ישנם שחולקים על תפיסה זו.
"אני יודעת שהיו אירועים לאחרונה שערערו לכאורה את המוסד הזה, אבל בסך הכל הנציגות היא מאוד דומיננטית. היא נוצרה כתוצאה מצורך שעדיין קיים, ולאור הניסיון שנצבר. צריך למסד את הנציגות באופן רשמי, למשל הגדרת סמכויות, דרישות ואופן קבלת החלטות. צריך לקחת את המוסד הזה צעד קדימה, כדי להפוך את התהליך הזה ליותר יעיל", מספרת ל"כלכליסט" לילך גבע הראל, היועצת המשפטית של פסגות המכהנת בנציגות אי.די.בי פתוח. גבע הראל מוסיפה: "היו תיקונים בחקיקה שהסדירו את תפקיד הנאמנים, ועכשיו השלב הבא הוא להסדיר את מוסד הנציגות. המוסד הזה הפך להיות מאוד חשוב. בסופו של דבר, יושבים שם אנשים עם ניסיון שיודעים מהו הסדר טוב. אם נוותר על הנציגות, השוק ייפגע, הנאמנים לא יקבלו החלטות לבד".
גבע הראל אף מוסיפה תובנה מניסיונה בהסדר החוב באי.די.בי: "מה שלמדנו בשנה האחרונה הוא שבמקום שבו יש אחזקה גדולה של מחזיקים פרטיים, צריך לשמור מקום לפרטיים בנציגות. בשל היעדר נוכחות באסיפות, יש להם פחות אפשרות להיבחר, וצריך מעין אפליה מתקנת - להבטיח להם מקום בנציגות.
בעיית הנאמן
גם רו"ח איציק עידן, שותף בכיר בפירמת בייקר טילי המשמש כמומחה מטעם בית המשפט בכמה הסדרים, מחדד את הקושי בהיעדר התשתית לעבודת הנציגות: "לא ברור מה סמכויותיה, חובותיה וכיצד עליה לפעול. היא שואבת את הסמכות שלה מהנאמן שגם יכול למנות אותה. מנגד, חשוב לזכור כי הגופים המחזיקים שעומדים מאחורי הנציגות יכולים גם לשלוח את הנאמן הביתה. זה לא קורה בצורה תכופה, אבל ראינו גם את זה קורה בשנה האחרונה. עם שני צדדים אלו שפועלים במקביל, נוצר מאזן אימה בין השניים. הנציגות היתה מקבלת תנופה אם היא היתה מסודרת בחקיקה".
אלביט הדמיה, לדעתו של עידן, היא מקרה חריג. "לא היו הסדרים שהגיעו לבית המשפט עם מתווים מנוגדים לחלוטין", הוא מציין ומוסיף: "בהסדרים מורכבים, אם לא הנציגות, אין גוף אחר שינהל את המו"מ מול החברה ובעלי השליטה. ככל שהנאמנים יכולים לנהל את העניינים בצורה עצמאית, כך ייטב, אבל אם היה עוד גוף שהיה מוסדר באופן ברור, זה יהיה בעל תרומה חיובית להסדרים".
עו"ד גיא גיסין, מעורכי הדין הבולטים בתעשיית הסדרי החוב מרחיב על החיכוכים: "יש מקרים שבהם רואים מתיחויות בין הנאמן ומחזיקי האג"ח. אין ספק שאגו משפיע לעתים, אך הצלחנו לבסוף לצאת כלפי חוץ בחזית אחידה. אני חושב, שככל שהדבר אפשרי לאחד את מחזיקי האג"ח ואת הנציגים שהלם לפעולה למשותפת בתוך ארבע קירות ולא ברעש גדול, שמשמש את החברות ובעלי השליטה, זו הדרך הנכונה. דוגמאות לאופן פעולה נכון שכזה אפשר לראות בנציגות אי.די.בי פתוח (אותה מייצג גיסין — א"ג). זה לא שכולם באותה דעה, אבל מוצאים את המכנה המשותף כדי לבוא מאוחדים מול החברות". גיסין מתייחס גם להצעה שלפיה מומחה בית המשפט הוא זה שינהל את התהליך: "עלה הרעיון שאם ממנים מומחה, אז כדאי להשאיר את האינטרסים של המחזיקים בידי פקיד בית המשפט. בפועל, המומחה נותן רק חוות דעת ולא מנהל את המו"מ. אולי אם היה אפשר להרחיב את סמכויותיו לניהול המו"מ, תפקיד הנציגות היה מצטמצם".
"עצם השאלה על קיומה של הנציגות רובץ במקרים רבים לפתחם של המחזקים המוסדיים", אומר מנכ"ל הרמטיק, חברה לנאמנויות, דן אבנון, ומוסיף: "בסופו של דבר, הם בעלי המאה ועל כן צריכים להיות בעלי הדעה. הם צריכים להחליט איך ייראה הסדר החוב". אך אבנון מסייג: "מלאכת הנציגויות קשה היכן שלנצגיות אין יכולת ברורה להיוועץ עם מחזיקי אג"ח גדולים שיכולים להעביר החלטות, או היכן שאין מחזיקים מוסדיים גדולים או פרטיים מאוגדים (כמו באי.די.בי אחזקות — א"ג), שאפשר להבין מהם את הקווים הכלליים של הרצונות שלהם. המצב קשה עוד יותר היכן שיש ריבוי סדרות עם אינטרסים שונים בין הסדרות או המחזיקים. אני לא חושב שחלה התערערות במעמד הנציגות או בתפקידיה. המקרים הקשים זוכים להדים בתקשורת. "זה לא נכון לשים את הזרקור על המקרים שעלו לכותרות ומהם להכליל על המוסד בכללותו".
בעיה מוגבלת
שחר רג'ואן, אחראי על תחום אג"ח קונצרניות באנליסט, מכניס את בעלי השליטה לתמונה. "מטרת הנציגות היא לבוא ולריב עם החברה, לעבוד מאוד קשה ולהביא את הכי טוב שהם הצליחו להגיע מול החברה. הרבה פעמים הנציגות עושה עבודה טובה, אבל צריך שניים לטנגו. אם אתה נמצא מול חברה או בעל שליטה קשים שמסרבים להזרים כסף, אז הנציגות בעצמה יכולה לומר שהצעת ההסדר אינה טובה, אך היא המיטב שהיא הצליחה להגיע אליו", מציין רג'ואן ומוסיף: "המנגנון ששולחים את הנציגות כמו פינג פונג הוא אולי קשה לנציגות, אבל זה משפר את ההסדר הסופי. לדעתו של רג'ואן, אלביט הדמיה היא דוגמה טובה לפינג פונג מוצלח: "עשו הסדר, אבל צריך לשפר אותו. אז לחצנו ושיפרנו אותו ועכשיו הוא הרבה יותר טוב". עם זאת, רג'ואן לא מתעלם מחסרונות המוסד: "אמנם זה כבר לא ההסדרים של 2008, המוסדיים בעניינים ומבינים מהר מאוד לאן נושבת הרוח, אבל עדיין זה תהליך שלוקח הרבה זמן וגורר אובדן שווי מסוים".
עופר גזית החבר בנציגויות רבות, בן באלביט הדמיה, מציין כי "זו בדיוק הדוגמה ההפוכה לטענה שמוסד הנציגות נחלש. ראשית, אף גוף מוסדי לא הגיש מועמדות לנציגות. להפך, פנו אלינו שנלך לשם. בגלל שהם ידעו שישנה הבעיה של יורק ו־DK, אני מניח שזו הסיבה שהם בחרו נציגים מקצועיים. אני לא מסכים עם הטענה שלא דיברו איתנו — דיברו איתנו עם הקרנות ונציגי החברה לכל אורך הדרך. בסופו של דבר גם השפענו: פעם אחת כשהקרנות הזרות כינסו אסיפה לפיזור הנציגות הקיימת והסירו את הבקשה כשהם הבינו שאין לזה סיכוי; פעם שנייה כשהקרנות והחברה רצו להעלות רק את הצעת ההסדר מטעמם. זה הגיע לבית משפט שהכריע ששני ההסדרים יעלו להצבעה; פעם שלישית כשהיתה הצבעה והמוסדיים טענו שהם קיבלו רוב נדרש של 80%. השופטת ורדה אלשיך פסקה לטובתנו, ושלחה את הצדדים להמשיך לדבר. מעבר לכל זה, בשלב מסוים היו מעורבים המוסדיים הגדולים כלל ביטוח, אנליסט ומיטב דש — מי הביא אותם לשולחן? הנציגות. כשהרגשנו שאנחנו צריכים להשתמש באסיפה או במחזיקים גדולים כמנוף לחץ במו"מ, עשינו את זה. לא היתה סיטואציה שלא רצו לדבר איתנו, כן הגענו למבוי סתום, ואז הלכנו לבית משפט".
עם כל היכולות שמביאה נציגות מקצועית — הבנה כלכלית, ניסיון, יכולת מו"מ רב משתתפים וחשוב מאלה, היכולת למצוא את המכנה המשותף בין המחזיקים ־ אני לא רואה איך מגיעים להסדר. זה חוסך למוסדיים הרבה משאבים בזמן וכסף, אם הדבר היה נעשה על ידי המוסדיים, היה לזה עלויות שהיו מתגלגלות בסופו של דבר על החוסכים". גזית מסביר כי התמונה מאחורי הקלעים בסקיילקס שונה ממה שנדמה "בסקיילקס (שם גזית אינו מעורב — א"ג), כל הגופים המוסדיים פנו ורצו נציגות, משיקולים נקודתיים החליטו שלא למנות. זה לא אומר שלא תמונה נציגות בהמשך".
