שימו לב, אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר. קראו עוד הבנתי
השורה התחתונה

"ייתכן שהכסף הזול מנפח בועת נכסים, אך היא לא תתפוצץ ב־2013"

לארי קנטור, ראש מחלקת המחקר בברקליס, טוען בראיון מיוחד ל"כלכליסט" כי הבנקים המרכזיים בעולם ימשיכו ב־2013 להציף את השוק בכסף זול שידחוף את שוק המניות למעלה. מנגד, עידן הגאות של האג"ח הממשלתיות שנמשך בעשרות השנים האחרונות צפוי להסתיים

אורי פסובסקי 07:4101.01.13
הכלכלה מדשדשת, אבל השווקים חוגגים. זו אחת המגמות הבולטות בכלכלה העולמית מאז תחילת 2009, רגע השפל של המשבר הפיננסי, והיא צפויה להימשך גם בשנה הקרובה. כך לפחות גורסת התחזית של ד"ר לארי קנטור, ראש מחלקת המחקר וחבר במועצת המנהלים בברקליס, הבנק הרביעי בגודלו בעולם. הדפסת הכסף המסיבית של הבנקים המרכזיים אולי לא הצליחה להתניע את כלכלות העולם המערבי מחדש, מסביר קנטור, אבל היא שולחת את המשקיעים לחפש תשואות, ודוחפת את השווקים למעלה - וכך יהיה גם ב־2013.

 

ובכל זאת, קנטור, שמצהיר על "אופטימיות זהירה" לגבי השנה הקרובה, מאמין שהיא תסמן גם תחילתו של שינוי. המשקיעים, הוא צופה, יחלו להסתכל גם מעבר לנושאי המאקרו, על רקע הירידה בחששות שאירופה או סין יגררו את כלכלת העולם אל התהום. אל מכלול השיקולים שלהם יחזור הצורך לבחון כל השקעה לגופה, באופן סלקטיבי.

 

בראיון מאיר עיניים ל"כלכליסט" משרטט קנטור את המגמות הבולטות שישלטו בנקודת המפגש בין עולמות הכלכלה, המדיניות וההשקעות, ויעצבו את התנהגות השווקים בשנה הקרובה. הוא מתחיל, איך לא, בהשפעתם של מי שתפסו את מרכז הבמה בשנה האחרונה: הבנקים המרכזיים.

 

 

"ההזרמות יימשכו"

 

הביצועים של הכלכלה העולמית היו בינוניים ואף מאכזבים השנה, קובע דו"ח לסיכום שנת 2012 של מחלקת המחקר של ברקליס. ומנגד, שוקי המניות הגלובליים רושמים תשואות דו־ספרתיות. מה פשר הפער הזה? "למדיניות המוניטרית יש כאן תפקיד מרכזי", מסביר קנטור. "הדרך הטיפוסית שבה בנקים מרכזיים יכולים לתמוך בכלכלה היא הורדת הריבית. אבל בעולם המפותח, הכלי הזה פחות או יותר מוצה: הריבית בארה"ב אפסית, באירופה ובבריטניה היא עומדת על מתחת ל־1%, וביפן היא 0%. לכן, הבנקים המרכזיים עברו לקניית נכסים פיננסיים. זה מזריק כסף למערכת, ומוריד את הריבית שניתן לקבל על נכסים בטוחים מאוד. זו הסיבה לכך שהנכסים הפיננסיים מציגים ביצועים כל כך טובים.

 

"וזה לא רק שוקי המניות. אם תסתכל על שלוש וחצי השנים האחרונות, מאז שההתאוששות החלה, מאוד קשה לחשוב על נכס בעולם הפיננסי שהערך שלו לא עלה. מסחורות ועד מחירי האג"ח, הכל זינק. על פי חישובי 'הוול סטריט ג'ורנל', אם מחברים את המאזנים של כל הבנקים המרכזיים, מגלים שהם גדלו ב־11 טריליון דולר מאז המשבר. הבנקים המרכזיים פשוט שפכו כמות אדירה של נזילות לשווקים. אפשר אמנם להתווכח על זה, אבל אני חושב שזה עזר לכלכלה הריאלית, שהיתה יכולה להיות במצב הרבה יותר גרוע".

 

קנטור. "בעיית הצוק הפיסקאלי תימשך אולי עוד שבועיים. אמנם, זה יכול לפגוע בשווקים, אבל ההשפעה הכלכלית הכוללת שלה לא תהיה גדולה" קנטור. "בעיית הצוק הפיסקאלי תימשך אולי עוד שבועיים. אמנם, זה יכול לפגוע בשווקים, אבל ההשפעה הכלכלית הכוללת שלה לא תהיה גדולה"

 

"הסיכונים נרגעו"

 

קנטור מסביר כי גם ירידת הסיכונים המאקרו־כלכליים סייעו לשווקים. "בששת החודשים האחרונים הסיכונים הגדולים, כמו התפרקות גוש היורו או התרסקות כלכלית בסין, נרגעו. הם לא נעלמו לגמרי, אבל הם שככו. וגם כאן יש למדיניות המוניטרית תפקיד. ההכרזה של נשיא הבנק האירופי המרכזי, מאריו דרגי, בקיץ האחרון, שהוא יעשה כל מה שצריך כדי להציל את היורו, ויצירת התוכנית לרכישת חוב של מדינות במצוקה כמו איטליה וספרד, הפחיתו משמעותית את הסכנה של התפרקות גוש היורו, לפחות בשנה־שנתיים הקרובות. גם הסיכון ל'נחיתה קשה' בסין שכך, והכלכלה קצת מתאוששת, חלק מכך הודות להורדת הריבית של הבנק המרכזי בסין. ירידת סיכונים זו סייעה לשווקים בחודשים האחרונים.

 

"ולבסוף, חייבים להודות גם שאף על פי שההתאוששות הכלכלית היתה חלשה, היא בכל זאת התאוששות וגם היא סייעה לשווקים. בתקופה שבין סוף 2008 לתחילת 2009, נראה היה כאילו אנחנו צועדים לשפל כלכלי, לא למיתון. וזה לא קרה ובמקום זאת היתה התאוששות חלשה אמנם, אבל יציבה. מצד אחד, הזהירות של ההשקעה בכלכלה תורמת לחולשת ההתאוששות, ומצד שני, כשכולם זהירים, הכלכלה לא כל כך פגיעה להתרסקות".

 

יש גם דרך אחרת להגדיר את המגמה שעליה מדבר קנטור. סטיבן רואץ', לשעבר הכלכלן הראשי של סטנלי מורגן,אמר לאחרונה ל"כלכליסט" כי מדובר "ביצירת צמיחה מלאכותית שמבוססת על הנדסה פיננסית מעורערת". על פי הניתוח של רואץ', מה שהבנקים המרכזיים עושים הוא ניפוח בועת נכסים, אותה אסטרטגיה בדיוק שבה השתמשו לפני עשור. "אני מבין את נקודת המבט הזו, אבל אני לא חושב שאנחנו קרובים למועד שבו הבועה עתידה להתפוצץ", קנטור צוחק. "אנחנו עדיין מייעצים למשקיעים שלנו, ללקוחות שלנו, לנצל את ההרחבה המוניטרית, ואנחנו לא חושבים שהיא נגמרה".

 

"אני מבין את העמדה שלפיה יש כאן ניפוח של בועת נכסים", קנטור מרחיב. "אם אתה חושב על זה, הרחבה מוניטרית היא לא בסיס מאוד איתן לעליית מחירי המניות. היית מעדיף לראות את מחירי המניות עולים בהתבסס על הכנסות החברות. עליית מחירי המניות לא מבוססת רק על הרחבה מוניטרית: אחרי הכל, רווחי התאגידים השתפרו באופן דרמטי מאז המשבר, כך שיש כאן גם בסיס בנתוני היסוד. אולם, מחירי המניות משקפים הרחבה מוניטרית קיצונית, שקרוב לוודאי אינה בת־קיימא". "כשמסתכלים קדימה על שוקי המניות ועל מחירי הנכסים באופן כללי", קנטור מדגיש, "חשוב לציין שלא רק שההרחבה המוניטרית נמשכת, אלא שהקצב שלה אפילו תופס תאוצה". קנטור מתייחס לאופן שבו בנוי מבצע "טוויסט", שבמסגרתו הבנק המרכזי של ארה"ב (הפד) קנה אג"ח במח"מ ארוך, שמתקזזות בחלקן על ידי מכירת אג"ח במח"מ קצר. עכשיו, מסביר קנטור, הפד "הולך להמשיך לקנות אג"ח בשווי 85 מיליארד דולר בחודש, אבל בלי למכור שום דבר. בכך, תגדל הזרקת המזומנים בכ־45 מיליארד דולר בחודש.

 

ברננקי. "ימשיך להזרים כסף" ברננקי. "ימשיך להזרים כסף" צילום: בלובמרג

"ביפן ראש הממשלה החדש הכריז שהוא מתכוון ללחוץ על הבנק המרכזי להעלות את יעד האינפלציה שלו, דבר שיגביר את תוכנית ההקלה הכמותית. גם באירופה אנחנו מעריכים שב־2013 ספרד תבקש את חבילת הסיוע, והבנק המרכזי עתיד לקנות חלק מהחוב שלה. במילים אחרות, ההרחבה המוניטרית, שהיא אלמנט חשוב לתפקוד חזק של השווקים, הולכת להאיץ ב־2013.

 

"בנוסף, לא ניתן לזהות כרגע אף אחד מהסימנים המקדימים שהבועה הולכת להתפוצץ מוקדם יותר. סימן אופייני הוא מכפילי רווח גבוהים בהרבה מהרמה הנוכחית, אך כעת המכפילים הם בגבול הנורמלי.

 

"האלמנט השני הוא שכרגע אף מגזר לא באמת מתוח מעבר ליכולותי, למעט אולי המגזר הממשלתי, שבו נדרש תיקון ברור. האלמנט השלישי הוא שכאשר אתה מתקרב לסופה של בועה, קובעי המדיניות, ובמקרה הזה הבנקים המרכזיים, מתחילים לתת אינדיקציות לכך שהם מתחילים לחוש לא בנוח. במילים אחרות, בשלב מסוים אתה תתחיל לשמוע את יו"ר הפד מדבר על כך שהגיע הזמן לשקול את כיווץ המאזן, או את העלאת הריבית. הפד, כמובן, אפילו לא קרוב לזה.

"כך, אף שאני מזדהה עם הדעה שייתכן שנוצרו התנאים לבועה, הייתי אומר שאנחנו מאוד רחוקים מפיצוץ שלה - לפחות שנה וקרוב לוודאי ששנתיים או יותר".

 

"בחירה סלקטיבית"

 

לירידת החשש מאירועי קיצון שיטלטלו את השווקים, סבור קנטור, יהיו השלכות מרחיקות לכת על התנהגות המשקיעים. "כשבוחנים את התנהגות השווקים הפיננסיים בשלוש וחצי או ארבע השנים האחרונות, מאז השפל של מרץ 2009, היה דפוס התנהגות שמכונה risk-on/risk-off: מעבר תנודתי בין סביבה של נטילת סיכונים - שבה המשקיעים רגועים, שוקי המניות ומחירי הסחורות עולים, ובמקביל, הין והדולר יורדים וערכם של המטבעות המסוכנים יותר עוליה - לבין סביבה של בריחה מסיכונים, שבה המשקיעים מפחדים, שוקי המניות יורדים, ריביות האג"ח יורדות והדולר והין עולים.

 

"הדפוס הזה קשור ישירות לתרחישי הקיצון שהזכרתי, סיכונים מערכתיים כמו התפרקות גוש היורו או נחיתה קשה בסין, שכאמור יורדים ולכן אנחנו עדים לירידה בתנודתיות . בנוסף, ראינו גם קורלציה בין סוגי נכסים שונים, כמו למשל בין מניות לאג"ח ולסחורות. גם קורלציה זו צונחת. במילים אחרות, אנחנו כבר לא מצב של עליות גורפות או ירידות גורפות - העולם הזה של risk-on/risk-off מתחיל להתפוגג.

 

"זה אומר שצריך להתחיל להיות בררנים. זה כבר לא 'בוא נקנה מניות', אלא 'אילו מניות לקנות?'. מניות עם דיבידנד גבוה, מניות הגנתיות, או מניות מחזוריות? ואותו דבר לגבי אשראי. כלומר, אנחנו מתחילים להיפרד מהמצב שבו אתה פשוט קונה או מוכר באופן עיוור אפיק השקעה שלם, או נע בין נכסים מסוכנים ללא מסוכנים. משקיעים יהיו חייבים להיות יותר סלקטיביים, ולהסתכל בתוך אפיקי ההשקעה.

 

"למשל, בתחום הסחורות, במקום להגיד שכל הסחורות יעלו או יירדו, השנה אנחנו מאמינים בתבואה ובאנרגיה, אבל הרבה יותר זהירים לגבי חלק מהמתכות, בגלל הצמיחה הסינית הנמוכה יותר".

 

סיבה שצפויה, לטענתו של קנטור, לדחוף את המשקיעים לכיוון אפיקים מעט יותר מסוכנים השנה היא סיומה של הגאות בת שלושה עשורים באג"ח ממשלתיות. "אנו לא מצפים לזינוק פתאומי בתשואות לפדיון של האג"ח השנה", הוא מבהיר. "אך, קרוב לוודאי שהתקופה שנמשכה 30 שנה ושבה הריביות על אג"ח הלכו וירדו, הולכת להסתיים.

 

"באופן כללי, הסיבה לסיום תקופת הגאות קשורה להתנהגות המשקיעים. המשקיעים שהגדילו את החשיפה לאג"ח תוגמלו על זה, כי המחיר של האג"ח עלה והתשואות לפדיון שלהן ירדו. כעת, התשואות לפדיון כל כך נמוכות עכשיו, שאין להן עוד הרבה מקום לרדת. ואנשים הולכים לתפוס שההשקעה באג"ח בריבית קבועה היא לא אסטרטגיה רווחית - לא תהיה עלייה כזו במחיר שתסייע לתשואה שתנבע מההשקעה".

 

היכן מזהה קנטור את הסיכונים לקראת השנה החדשה? "אנחנו רואים יותר סיכויים לעליות מאשר לירידות. הסיכון המיידי הוא הצוק הפיסקאלי בארה"ב, שעלול להוביל אותנו לשורת העלאות מס וקיצוצים בתקציב. אבל המונח 'צוק' הוא די מטעה כי אנחנו לא חושבים שהקיצוץ, בגובה 650 מיליארד דולר ששווים ל־4% מהתמ"ג, ייכנס לתוקף בפועל. כל העניין הולך להימשך רק שבוע או שניים. אמנם, יכולות להיות לכך השפעות שליליות מאוד על השוק, אבל ההשפעה הכלכלית הכוללת לא תהיה כה גדולה.

 

"סיכונים נוספים הם באירופה, שם הדרך עדיין מלאת מהמורות. ספרד ויוון לא יצאו מכלל סכנה, ויש פוטנציאל רב לתקופות של תנודתיות וחדשות רעות".

 

קנטור מתעקש להמשיך ולדבר דווקא על הסיכויים. "יש גם סיכוי לעלייה בצמיחה בארה"ב, ובמיוחד בשוק הדיור, שהיה המגזר העיקרי שמנע התאוששות נורמלית. שוק הדיור עולה באופן די משמעותי, אם כי יש להודות שהוא היה ברמה התחלתית נמוכה מאוד. למרבה הצער, ההתאוששות בדיור מתרחשת בדיוק באותו זמן שרמת ההשקעות בארה"ב נמצאת בשפל, לאחר שצמחה בקצב דו־ספרתי בשנתיים הראשונות של ההתאוששות.

 

"יש לכך כמה סיבות. ראשית, צמיחה דו־ספרתית לא יכולה להימשך לנצח. שנית, היה מגוון תמריצים שעתידים לפקוע (במסגרת הצוק הפיסקאלי -א"פ). הדבר השלישי הוא אי־ודאות שקיימת לגבי כיצד ייראו המסים והרגולציה, זה גרם לעסקים להיות זהירים ופגע בהשקעות. אני חושב שאם תהיה ודאות בנושא התקציב, קרוב לוודאי שתראה יותר הוצאה על השקעות בארה"ב, ואם זה יקרה, במקביל להתאוששות המיוחלת בשוק הדיור, אנחנו עשויים לראות כמה רבעונים של צמיחה בקצב 3% ומעלה".

 

"המיתון ביורו ייגמר"

 

קנטור אופטימי גם לגבי אירופה וטוען כי "גוש היורו במיתון, אבל זה לא הולך להימשך לנצח, למרות שאנחנו לא צפויים לראות התאוששות ב־2013. בשנת 2014 מדיניות הריסון התקציבי תהפוך לפחות ופחות חריפה. אנחנו צופים שהבנק האירופי יוריד את הריבית בתחילת השנה ושהשינויים המבניים בגוש היורו יתבהרו. המשקיעים עשויים להסתכל קדימה ולראות את כל החלקים של הפאזל מתחברים וכך נוכל לחזות בהתאוששות ב־2014".

 

שנת 2012 היתה שנת הקלון של הבנקים. מדי יום תפסה את הכותרות שערורייה חדשה, החל במניפולציה בשער הליבור (שבה כיכב ברקליס, המעסיק של קנטור), דרך קנסות עתק על הונאות סאב־פריים טרם המשבר, וכלה בהלבנת הון. אלא שבאופן שאולי אינו מאוד מפתיע, קנטור טוען שהמצב בפועל טוב בהרבה. "הכותרות השליליות מתייחסות למקרי עבר, ומסתירות את העובדה שבריאות המערכת הפיננסית השתפרה באופן די ניכר - גם אם יותר בארה"ב מאשר באירופה. ואגב, זה לא יהיה מפתיע אם עוד דברים שליליים מהעבר ייחשפו.

 

"עם זאת, אם תסתכל על ההון העצמי שהבנקים מחזיקים, תגלה שיש להם הרבה יותר הון, הרבה יותר כריות ביטחון, נזילות גבוהה יותר, מינוף נמוך יותר, מאזן בטוח יותר מבחינת נכסים, והרבה פחות סיכון. כמובן שפחות סיכון משמעותו גם פחות אשראי שניתן לסקטור הפרטי. אבל הייתי אומר שלפחות בארה"ב, תהליך הורדת המינוף נמצא כרגע בשלבי סיום. יש עוד הרבה מה לעשות באירופה, אבל המגזר בכללותו הרבה בריא יותר".

 

השורה התחתונה: קנטור מעריך כי נכסי הסיכון ימשיכו לעלות ב־2013, אולם לא באופן גורף, דבר שיחייב בחירת נכסים סלקטיבית. המגמה באג"ח הממשלתיות צפויה להתהפך והן צפויות לרשום ירידות.
בטל שלח
    לכל התגובות
    x