$
בורסת ת"א

השוק מחמיר עם המשביר

בהסתכלות לשנתיים הקרובות, ניתוח המאזן של המשביר לצרכן מעלה כי המזומן שבקופתה ובקופת החברה־הבת מועדון 365 מכסה את עיקר החובות שלהן, וזאת עוד ללא תמורת האקזיט בסיבוס. מנגד, המשך הפסדי החברות־הבנות וקשיים בהשקת הפעילות בשוק המזון עשויים לאיים על יכולת שירות החוב בטווח הבינוני

יניב רחימי 07:4305.03.12

העסקה למכירת החברה־הבת סיבוס בתמורה ל־105 מיליון שקל הצליחה להחזיר את הצבע ללחיים של המשקיעים באיגרות החוב של המשביר לצרכן, אולם אלה עדיין נסחרות בתשואות לפידיון של עד 17%, המשקפות את חששות המשקיעים ביחס ליכולת המשביר לצרכן לעמוד בהתחייבויותיה. "כלכליסט" מנתח את יכולת שירות החוב של המשביר לצרכן ומסמן את נקודות החוזק והחולשה של הקבוצה.

 

תמונת המאזן טובה יותר מהתשואות

 

המשביר לצרכן, בשליטתו ובניהולו של רמי שביט, היא חברת אחזקות הפועלת באמצעות ארבע חברות־בנות: המשביר בתי כלבו (100%), אופיס דיפו (100%), ניו־פארם (68%) ומועדון 365 (100%), המנהלת את מועדון החברים של הקבוצה ומחזיקה בחברת התיירות הציבורית קשרי תעופה (71.5%) ובסיבוס ארוחות עסקיות (81.6%).

מה דעתך על מניית המשביר 365:
  •  
  •  
  •  
  •  
  •  
קנייה חזקה קנייה המתן מכירה מכירה חזקה

המשביר לצרכן ומועדון 365 הן שתי החברות היחידות בקבוצה שגייסו חוב באמצעות הנפקת אג"ח בבורסה, ולשתי החברות אין חוב בנקאי. התחייבויותיהן למחזיקי האג"ח בשנים 2013–2012, כולל קרן וריבית, מסתכמות ב־70 מיליון שקל. החברה־האם, המשביר לצרכן, צריכה לעמוד בשנתיים הקרובות בתשלומים של 29 מיליון שקל ולעומתה החברה־הבת, מועדון 365, נדרשת לשרת חוב בהיקף גבוה יותר המסתכם ב־41 מיליון שקל.

 

המאזנים של המשביר לצרכן ומועדון 365 המופיעים בדו"חות הכספיים לסוף ספטמבר 2011 מגלים מציאות טובה יותר מכפי שמשתקף מתשואות האג"ח בשוק. יתרות הנזילות של שתי החברות ("סולו"), בנטרול תשלומי ריבית ששולמו ברבעון הרביעי, מסתכמות לסכום של כ־65 מיליון שקל ומהכסות כ־93% מסך ההתחייבויות של שתי החברות למחזיקי האג"ח בשנים 2012–2013. יתרות אלו כוללות 10.8 מיליון שקל המופקדים בחשבונות המשועבדים לטובת נאמני מחזיקי האג"ח של המשביר לצרכן (סדרה ב') ומועדון 365 (סדרה ב') לצורך תשלומי הריבית בשנה הקרובה.

בנוסף לכך, לרשות המשביר לצרכן עומדים שני מקורות נוספים לשירות החוב שאינם בולטים לעין אך הם בעלי משמעות רבה:

 

1. כרטיסי אשראי: סעיף הלקוחות של המשביר לצרכן כולל תשלומים בכרטיסי אשראי, שעל פי דו"ח הדירוג שפרסמה מעלות בינואר 2012, מהווים כ־70% מסעיף הלקוחות ומסתכמים לסכום של 160 מיליון שקל. יתרות אלו, שאינן משועבדות לבנקים, עומדות לרשות הקבוצה ומאפשרות לה לנהל את ההון החוזר ולהקדים תשלומים מלקוחות בזמן קצר יחסית באמצעות ניכיון כרטיסי האשראי.

 

2. פקטורינג: מועדון 365 עוסקת במתן שירותי פקטורינג של חובות המשביר וניו־פארם לספקים. במסגרת פעילות זו ממחים הספקים למועדון 365 את הזכות לקבל את הסכומים המגיעים להם ולמעשה, מועדון 365 נכנסת לנעלי הספקים כנושה. הפסקת המימון לספקים, המוערך בעשרות מיליוני שקלים, תאפשר לפנות מקורות בהיקפים משמעותיים שיכולים לשמש לצרכיה השונים של מועדון 365.

 

בשבוע שעבר, הודות לעסקה למכירת אחזקות החברה בסיבוס, הבשיל מקור נוסף, בלתי צפוי, למימון פעילותה של הקבוצה.

 

בתחילת השבוע שעבר פרסמה המשביר לצרכן דיווח מיידי בדבר התקשרותה של החברה־הבת, מועדון 365, בהסכם למכירת אחזקותיה בסיבוס ארוחות עסקיות.

 

התמורה לפי ההסכם משקפת לסיבוס, העוסקת בתחום שירותי הסעדה ורווחה ארגונית, שווי של 105 מיליון שקל וחלקה של מועדון 365, המחזיקה ב־81.6% מהחברה, עומד על 83 מיליון שקל. בנוסף, הוסכם שבמועד השלמת העסקה תחלק סיבוס דיבידנד בסכום שלא יעלה על 7 מיליון שקל. חלקה של מועדון 365 בדיבידנד הצפוי יעמוד על 5.7 מיליון שקל.

 

מועדון 365 רכשה את מניותיה בסיבוס בשתי עסקאות שבוצעו ביוני 2008 ובמרץ 2009 בעלות כוללת של 6.7 מיליון שקל. לפיכך, עם השלמת העסקה, מועדון 365 צפויה לרשום רווח הון של 75 מיליון שקל לפני מס והוצאות בגין העסקה וליהנות מתזרים של 70 מיליון שקל הכולל את חלק החברה בדיבידנד הצפוי ולפני עלויות עסקה.

 

השווי שנגזר לסיבוס ארוחות עסקיות בעסקה גבוה משמעותית מהסכום שבו רכשה מועדון 365 את מניותיה בחברה, והוא מפתיע נוכח התוצאות הפושרות של החברה בשנים האחרונות. ב־2010, למרות צמיחה של 14.5% בהכנסות, הציגה סיבוס שחיקה של 9.5% ברווח התפעולי שהסתכם ב־3.8 מיליון שקל בלבד. מגמת הצמיחה בהכנסות נמשכה גם בשלושת הרבעונים הראשונים של 2011, והרווח התפעולי ברבעון השלישי עומד על קצב שנתי של 4.6 מיליון שקל.

 

העסקה משקפת מכפיל גבוה של 23 על הרווח התפעולי של סיבוס ומייצרת עבור המשביר לצרכן הזדמנות טובה לעשות אקזיט בתשואות השמורות לחברות הייטק ולהיפגש עם מזומנים.

 

בדו"חות שפרסמה המשביר לצרכן לרבעון השלישי של 2011 צוין שהחברה "פועלת באינטנסיביות להשבחת אחזקותיה והשאת רווחיה באמצעות מיזוגים, הכנסת משקיעים או מכירת מניות כדי לממש את יעדיה והאסטרטגיה העסקית שלה". לא מן הנמנע שהעסקה למכירת אחזקותיה של מועדון 365 בסיבוס היא בבחינת "סנונית ראשונה" לקראת מימושים ועסקאות נוספות. הכנסת שותף לפעילות רשת בתי הכלבו נראית כאפשרות הריאלית ביותר נוכח השיפור שחל בתוצאותיה של הרשת לאחרונה, ולאור העובדה שהחל מ־2010 פעילות בתי הכלבו מוצגת בנפרד מזאת של חברת האחזקות.

 

המשביר לצרכן ומועדון 365, שתי חברות האחזקה שהנפיקו אג"ח בבורסה, נהנות אמנם מנזילות גבוהה ביחס לפירעונות הצפויים בשנתיים הקרובות, אך הן אינן חפות מסיכונים.

 

 

"Cash Back" על החברות המפסידות

 

המשביר לצרכן ומועדון 365 מתפקדות כחברות אחזקה ומממנות את פעילותן באמצעות אג"ח בלבד וללא אשראי בנקאי. למרות זאת, במאזן המאוחד של המשביר לצרכן לסוף ספטמבר אשתקד מסתכמת יתרת האשראי הבנקאי ב־293.4 מיליון שקל. הנתון המדאיג הוא שכ־93% ממנה מופיעים בהתחייבויות השוטפות. האשראי הבנקאי שייך לחברות־בנות של המשביר לצרכן ובעיקר לניו־פארם ולאופיס דיפו.

 

השלמת רכישתה של האחרונה בדצמבר 2010 הביאה לעלייה משמעותית בהיקף החוב השוטף למערכת הבנקאית שזינק פי 1.5 מ־110.7 מיליון שקל ב־30 בספטמבר 2010 ל־271.9 מיליון שקל ב־30 בספטמבר 2011. הרעה בפעילות של החברות־הבנות עלולה לחייב את המשביר להזרמת מזומנים לצורך תמיכה בהמשך פעילותן.

 

קבוצת המשביר לצרכן פועלת החל משנת 2005 באמצעות מועדון 365 להקמת פלטפורמה לשיתופי פעולה אסטרטגיים שבמסגרתה יתאפשר לחברי מועדון הלקוחות ליהנות מהטבות והנחות וכן לקבל החזר כספי על כל קנייה, הניתן למימוש בחברות שב"קואליציה" (Cash Back). נכון להיום, למשביר הסכמי שיתוף פעולה עם החברות סונול, אייס, צומת ספרים וכן עם אופיס דיפו וניו־פארם שבבעלותה.

 

הדרך להקמת ה"קואליציה", שעדיין נמצאת בהתהוות, רצופה לצד השקעות מוצלחות דוגמת סיבוס, גם במהלכים שהתבררו כשגויים ושהסבו לקבוצה הפסדים משמעותיים. המרכזי שבהם הוא רכישת רשת ההלבשה ג'אמפ שקרסה וגררה את המשביר לבוררויות וערכאות משפטיות, רכישת הבעלות המלאה על אופיס דיפו שהפסידה 7.9 מיליון שקל בתשעת החודשים הראשונים של 2011 ורכישת השליטה בחברת התיירות קשרי תעופה בתחילת 2007 שהפסידה בתשעת החודשים הראשונים של 2011 14.5 מיליון שקל.

 

בתשעת החודשים הראשונים של 2011 נחתך הרווח התפעולי של המשביר לצרכן ב־46.7% לעומת התקופה המקבילה אשתקד. אולם, ההרעה בתוצאות לא מאפיינת את כל תחומי הפעילות בקבוצה. פעילויות הליבה הוותיקות של הקבוצה ובכללן רשת בתי הכלבו, מועדון 365, מגזר הקוסמטיקה והדראגסטורס נהנו מצמיחה בהכנסות ואף הציגו שיפור ברווח התפעולי שהסתכם ב־44 מיליון שקל. לעומתן, הפעילויות שאינן מהוות חלק אינטגרלי מפעילות בתי הכלבו, חברת התיירות קשרי תעופה ורשת הציוד המשרדי אופיס דיפו, סבלו מהפסדים כבדים בסכום של 22.5 מיליון שקל.

 

אם לשפוט על סמך התוצאות בתשעת החודשים הראשונים של 2011, קבוצת המשביר מיישמת "Cash Back" בדו"חות הכספיים שלה בין הפעילויות השונות, כאשר אלו הרווחיות מחפות על אלו המפסידות. לאחרונה דיווחה המשביר לצרכן על שינוי ארגוני ונקיטת הליכי התייעלות באופיס דיפו, שבמסגרתם מונה מנכ"ל חדש לחברה, צחי פישביין, מי שהקים את הרשת ב־1994 ומכר אותה לאופיס דיפו העולמית ב־2008.

 

היכולת של המשביר לצרכן להעביר את החברות־הבנות לפסים של רווחיות מהווה נקודת מפתח בשאלת יכולת שירות החוב של הקבוצה.

 

דו"ח הדירוג של מעלות, מינואר השנה, מספק רמז עבה לכך שמי שמצפה לראות שיפור בתוצאות הפעילות של הקבוצה כבר ברבעון הרביעי, עלול להתאכזב. במעלות מעריכים כי הקבוצה תסיים את שנת 2011 עם הפסד של יותר מ־15 מיליון שקל. לפיכך, הרבעון הרביעי לא צפוי להביא עמו בשורות חיוביות, וזאת לאור העובדה שהמשביר לצרכן רשמה הפסד של 17 מיליון שקל בשלושת הרבעונים הראשונים של 2011.

 

משמאל: רמי שביט, מנכ"ל ובעל השליטה במשביר, ודבורה יצחקי, יו"ר החברה משמאל: רמי שביט, מנכ"ל ובעל השליטה במשביר, ודבורה יצחקי, יו"ר החברה צילום: יוני טובלי

 

כמה תעלה הכניסה לתחום המזון?

 

מועדון 365 פועלת להקמת רשת מזון בפריסה ארצית תחת השם Cost 365, שתמנה כ־30 מתחמים שייפתחו לקהל הרחב החל מהרבעון הרביעי של 2012.

 

על פי המודל העסקי של רשת המזון, בכוונת מועדון 365 להגיע לאיזון בשורת הרווח הנקי כך שלקוחותיה יוכלו ליהנות ממחירים נמוכים במיוחד. לשם כך, הלקוח יהיה מחויב להצטרף למסלול ייחודי בקלאב 365.

 

לצורך תפעול והקמת רשת המזון החדשה מועדון 365 מתכוונת לעשות שימוש בכמה מקורות מימון: גביית דמי חבר, ניכוי התקבולים המתקבלים בכרטיסי אשראי, השתתפות ספקים וזכיינים והשתתפות יזמים בעלויות השוכר של עבודות ההתאמה של הסניפים.

 

להערכת החברה, אם מועדון 365 תצטרך לגייס אשראי נוסף, היא תוכל לפנות למקורות בנקאיים ולמקורות חוץ־בנקאיים וכן להנפיק אג"ח נוספות בשוק ההון.

 

בתשקיף שפורסם לקראת הנפקת אג"ח ב' של המשביר לצרכן באפריל 2011 צוין שתמורת ההנפקה תשמש, בין היתר, להעמדת מימון לחברות־הבנות ולחברות קשורות של החברה, לרבות באמצעות העמדת הלוואות. ואכן, המשביר לצרכן, באמצעות מועדון 365, תידרש להזרים ל־Cost 365 בשנתיים הראשונות לפעילותה סכומי כסף משמעותיים. השלמת מכירת אחזקות מועדון 365 בסיבוס ארוחות עסקיות תספק למשביר את המקורות בטווח הקצר. אולם, היכולת לתמוך בפעילות בהמשך הדרך תושפע במידה רבה ממידת ההצלחה של רשת המזון החדשה לעמוד בתוכניות העסקיות.

 

מימוש החזון של רמי שביט יבסס את מעמדה של המשביר לצרכן כקבוצת קמעונאות מובילה המציעה פתרונות לנתח משמעותי מהוצאות משק הבית בישראל.

 

כישלון, לעומת זאת, עלול להביא לסחרור פיננסי בחברת האחזקות ולחייב את מכירת הנכסים שנרכשו בשנים האחרונות.

 

השורה התחתונה: המזומנים שבקופת המשביר, יחד עם התזרים הצפוי ממכירת סיבוס, מצביעים על יכולת שירות חוב טובה בטווח הקצר. עם זאת, המשך הדימום בחברות־הבנות עלול להעיב על הקבוצה בטווח הבינוני.

בטל שלח
    לכל התגובות
    x