המוסדיים התקפלו מהר מדי: ההבטחה של תשובה נגמרה בתספורת

מרתון דיונים של 48 שעות תם אתמול בצהריים, לאחר שנחתם הסדר חוב בין מרבית בעלי איגרות החוב של דלק נדל"ן (סדרה ד' ו־ה') לבין החברה ובעל השליטה בה יצחק תשובה. מיד לאחר החתימה הפגינו כל הצדדים אופטימיות של ממש והתקבצו לתמונה משותפת שעשויה להפוך להיסטורית אם דלק נדל"ן אכן תצליח לצאת לדרך חדשה, או במקרה שתזדקק להסדר חוב נוסף בשנים הקרובות.

החגיגה בדלק נדל"ן עדיין מוקדמת, שכן כ־25% מבעלי האג"ח (סדרה כ"ה שהחוב עבורה עומד על 600 מיליון שקל) לא נתנו את הסכמתם להסדר החוב - דבר שמצריך את התערבותו של בית המשפט. אתמול, מיד לאחר החתימה, הגישה דלק נדל"ן בקשה לקבלת צו כינוס אסיפת נושים ובעלי מניות לצורך אישור הסדר שגובש עם רוב מחזיקי האג"ח לפי סעיף 350 לחוק החברות.

רק לפני ארבעה חודשים הבטיח יצחק תשובה, באמצעות נציגיו, כי הוא ידאג שלא תהיה תספורת לבעלי האג"ח בדלק נדל"ן. אלא שהמתווה שנחתם אתמול מצביע על תספורת של כ־30%.

"נעניתי לבקשתה של החברה לתמוך במתווה שהוצע, מתוך אמונה ורצון לסייע לה בהמשך דרכה. נעשה כאן מאמץ גדול של בעלי האג"ח וגורמים נוספים כדי להביא את החברה לדרך חדשה. זו דרכי, כך פעלתי כל חיי - ואני לא מכיר דרך אחרת", אמר יצחק תשובה לאחר חתימת ההסדר.

בראיון ל"כלכליסט" אמר אתמול עידן ולס, יד ימינו של תשובה: "לא צריך לדבר כאן על כן תספורת או לא תספורת. יש כאן תרומה משמעותית של יותר ממיליארד שקל מטעם תשובה. אני לא זוכר שאנשי עסקים אחרים הביאו תרומה כל כך משמעותית מכיסם, וצריך לכבד ולהעריך את תרומתו של תשובה להסדר".

מנכ"ל החברה ערן מיטל הוסיף כי "החל מהיום דלק נדל"ן יוצאת לדרך חדשה". את דלק נדל"ן ייצגו עורכי הדין אמיר ברטוב ועיינה וקסלר ממשרד עורכי דין ליפא מאיר ושות'.

החוב עבור נציגויות ד' ו-ה' מסתכם ל־1.55 מיליארד שקל ומהווה קרוב ל־75% מסך החוב הכולל של החברה לבעלי האג"ח. לפי ההסדר בין הצדדים, חלף החוב הקיים בהיקף של 2.15 מיליארד שקל, יקבלו בעלי האג"ח שתי סדרות אג"ח ארוכות בהיקף מצרפי של כ־1.3 מיליארד שקל, שיובטחו בשעבודים על החברות־הבנות של דלק נדל"ן - אלעד מגורים ו-DGRE - וכן בשעבוד אישי מצד תשובה.

בנוסף, יקבלו בעלי האג"ח 46% ממניות דלק נדל"ן לאחר ההסדר, ששוויין עשוי להגיע (לאחר ההסדר) לכ־200 עד 250 מיליון שקל בעקבות הזרמה של 250 מיליון שקל לתוך החברה שאליה התחייב תשובה. תשובה אף יזרים כ־40 מיליון שקל ישירות לחשבונות הבנק של בעלי האג"ח. בסך הכל מדובר בהזרמות והתחייבויות בהיקף כולל של כמיליארד שקל מצד תשובה.

"כלכליסט" מנתח את הסדר החוב שנחתם בין מחזיקי האג"ח של דלק נדל"ן לבין יצחק תשובה ומציג את השאלות המרכזיות שעומדות על הפרק.

1. מה שוות ההתחייבויות שתשובה יעמיד?

התחייבויותיו האישיות של תשובה במסגרת ההסדר נחתמו ישירות בינו לבין נציגויות מחזיקי האג"ח - מעל לראשה של החברה. הסיבה לכך היתה הדרישה מצד בעלי האג"ח כי תשובה יספק ערבות אישית בדמות נכסיו האישיים ומניות בקבוצת דלק, שבה הוא שולט.

אלא שהעירבונות שמעמיד תשובה לטובת מחזיקי האג"ח מספקים ביטחון איכותי ואישי רק עבור הסדרה הקטנה שתונפק בהיקף של 400 מיליון שקל. הסדרה תקבל התחייבות אישית מצד תשובה כי אם דלק נדל"ן לא תוכל לעמוד בהחזרי התשלום, הוא יזרים מכיסו 400 מיליון שקל ושעבודים נוספים - אך זאת רק בשנים 2019–2027. בנוסף, תקבל סדרה זו שעבוד שני על 8% ממניות השליטה של תשובה בקבוצת דלק.

לזכות הסדרה הגדולה, בהיקף של 875 מיליון שקל ערך נקוב, יועמדו שעבודים חלשים יותר: שעבוד שני על החברות־הבנות, אלעד מגורים ו־DGRE, שיהפוך לשעבוד ראשון עת ישוחררו השעבודים מצד הפניקס והבנקים דיסקונט והפועלים. שעבודים אלו עשויים להתברר כאיכותיים ביותר אם דלק נדל"ן והחברות־הבנות יתאוששו, אולם מנגד קיימת האפשרות שאלו ייראו כמשענת קנה רצוץ.

2. למה המשקיעים הסכימו לתספורת?

ליד דלת הכניסה למשרדי דלק נדל"ן ניצבים שני גביעים, שעליהם חרוטים היקפי גיוסים של יותר ממיליארד שקל, שהשלימה החברה ב־2006 וב־2007. כעת היא כושלת בהחזרתם. לפי המתווה נוכחי, התספורת לבעלי האג"ח עומדת על כ־30%, אלא שהמתווה נפרס על פני 15 שנה, ורק בסיומן נוכל לאמוד את היקף התספורת האמיתי.

המחזיקים הפרטיים באג"ח דלק נדל"ן מסדרות ה' וכ"ה אינם מתכוונים לאשר את ההסדר בקלות. טענתם היא כי ההסדר מהווה מחטף מצד תשובה, ביחד עם חברות הביטוח הראל ומנורה שנציגיהן יושבים בנציגות אג"ח ה'. לעניין ההסדר המוצע טוענים המחזיקים כי הוא מהווה "מכירת חיסול" של דלק נדל"ן ותספורת של למעלה מ־50% מהאג"ח, תוך דחייתם של מועד הפירעון לתקופה "הזויה" של 15 שנה.

3. מדוע המוסדיים לא הפעילו מנועי לחץ?

שלוש הנציגויות ניהלו "דו־קרב" ארוך מול יצחק תשובה שבמהלכו דרשו להבטיח כי ההסדר החדש יבטיח כי הסכומים אכן ישולמו בעתיד. נציגות אג"ח כ"ה היתה ונותרה זו שהציגה את הקו הקשוח ביותר.

חתימת ההסכם אתמול צילום: עמית שעל

מלבד עיקרי המתווה כפי שנחתמו על ידי נציגויות ד' ו־ה', בנציגות כ"ה דורשים גם להתחבר לעסקי הגז של תשובה, כך שאם שוויין של מניות דלק יעלה בשל עסקי הגז והנפט, בעלי האג"ח יהיו שותפים לרווחים. בעצם מדובר במנגנון חיבור אקטיבי לרווחי קבוצת דלק, שעשוי, להערכת מקורבים, לגרור אפסייד עבור בעלי האג"ח. תשובה מסרב בינתיים. אלא שנציגי אג"ח כ"ה, אדוארד קלר ועו"ד גיא גיסין, נותרו לבד במערכה. נציגות ה', הסדרה הגדולה ביותר שמיוצגת על ידי נציגי מנורה מבטחים והראל וכן עו"ד אלון בנימיני, "התקפלה" ראשונה והחליטה לחתום מול תשובה על מתווה הכולל תספורת משמעותית. לאור זאת, נאלצו נציגי אג"ח ד', עופר גזית, מנחם מרדר ועו"ד גידי קירש, להתאים את עצמם.

בשיחה עם "כלכליסט" הסביר גזית כי "הסעיפים החשובים הם לא בהכרח רק גובה התספורת, אלא התנאים וההבטחה כי הסכומים ישולמו. עניין ההזרמה הישירה מצד תשובה היה חשוב מאוד. היו בפנינו שתי ברירות - או לנטוש את ההסכמות שהשיגו הנציגים של ה' או לקחת את אותו הסדר ולנסות לעשות בו שינויים ותוספות. בחרנו באופציה האחרונה ולבסוף הצלחנו בחלק ניכר מדרישותינו גם מול החברה וגם מול בעל השליטה. עקב כוחנו היחסי היינו מוגבלים מראש, אך הצלחנו לתרום תרומה משמעותית באמצעות הגדלת ביטחונות, הבטחת תשלומים והכנסת תשלומי ריבית גבוהים יותר".

4. האם תשובה יפסיק למשוך דיבידנדים?

במסגרת ההסדר שנחתם לא קיימת התחייבות כלשהי בנוגע להיקף דמי הניהול והמענקים שתשובה ובני משפחתו יוכלו למשוך או להיקף הדיבידנדים שתוכל החברה לחלק. עם זאת, משיחות פנימיות עולה כי נציגי האג"ח ניסו לדאוג גם לסוגיה זו על ידי מתן חלק ניכר ממניות החברה לבעלי האג"ח - מהלך שיאפשר להם להשפיע על התנהלותה של החברה. בנוסף, טוען אחד הנציגים כי "ההסדר הסופי והמפורט שיפורסם בשלב מאוחר יותר יכלול בתוכו סעיף המגביל את חלוקת הדיבידנדים בחברה. לא נוותר על זה".

בתגובה לשאלה מדוע לא היו עקשנים יותר על מנת להבטיח את מלוא החזר החוב, הוסיף גזית כי "תמיד ישנה התחושה שניתן היה להשיג יותר. גם כאן אנו חשים שהיה ניתן להשיג יותר אם מלכתחילה היו משתפים אותנו במשא ומתן. בנקודה שבה נכנסנו לתהליך, כל מה שיכולנו לשפר - שיפרנו. לצערי, בכוחות משותפים היה ניתן להגיע לתוצאות טובות יותר, אך לא כך היה. בסוף הבנו שאנחנו לשון המאזניים והחלטנו לקחת את האופציה הפחות רעה מבין השתיים".