שימו לב, אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר. קראו עוד הבנתי
בורסת ת"א

כשהגופים המוסדיים רוצים, הם יכולים

עסקת כור ונכסים ובנין הראתה עד כמה תפקידם של הגופים המוסדיים קריטי מבחינת שמירת האינטרס הציבורי. כלכליסט מציג ארבעה מקרים שבהם המוסדיים מילאו את תפקידם והתערבו בעסקאות למען ציבור המשקיעים, ומקרה אחד שבו העדיפו להתעלם מהסיכונים

יניב רחימי 07:3907.11.11

עסקת כור ונכסים בנין שאושרה אתמול היא מקרה נוסף שבו הגופים המוסדיים נדרשו לאשר עסקת בעלי עניין ולהכריע בגורלם של מהלכים שיבואו לידי ביטוי בתוצאותיהן הכספיות של החברות הציבוריות.

 

בעלי מניות המיעוט ומחזיקי איגרות החוב מקרב הציבור שמים את מבטחם בגופים המוסדיים

בתקווה שאלו ייצגו אותם וישמרו על האינטרסים שלהם מול החברות הציבוריות ובעלי השליטה בהן. ואכן, הגופים המוסדיים ממלאים לא פעם את תפקידם כ"שומרי סף" ומוכיחים שבכוחם להתערב בהחלטות ניהוליות ושביכולתם להצליח גם במשימות שלכאורה נראות כבלתי אפשריות.

 

במקרים מסוימים מדובר בתהליכים מורכבים הדורשים משאבים רבים וצורכים זמן יקר, ובמקרים אחרים די בכך שהגופים המוסדיים יגלו ערנות כדי להניא את בעלי השליטה בחברות הציבוריות מלנקוט מהלכים הפוגעים בטובת המשקיעים.

 

"כלכליסט" מציג ארבעה מקרים שבהם הצליחו המוסדיים להתערב ולשנות החלטות ועסקאות, לצד מקרה נוסף, שבו הגופים המוסדיים נמנעו מלהתערב — ואישור העסקה התברר בדיעבד כבעייתי.

 

אלבר

 

העסקה: בנובמבר 2008, בשיאו של משבר האשראי שפקד את השווקים, פרסמה חברת הליסינג אלבר דיווח על אודות החלטת דירקטוריון החברה לרכוש 38% ממניותיה של הכשרה החזקות ביטוח מידי אלי אלעזרא תמורת 39 מיליון שקל. העסקה נחשבה לעסקת בעלי עניין מפני שבאותה עת החזיק אלעזרא, בעל השליטה באלבר, גם ב־89.5% מהכשרה החזקות. מטרת העסקה היתה להזרים בעקיפין כספים להכשרה החזקות, שיאפשרו לה לפרוע את התחייבויותיה למחזיקי איגרות החוב בסוף שנת 2008.

 

הבעיה: בשעה שמחזיקי האג"ח של הכשרה החזקות הביעו שביעות רצון נוכח המהלך המתוכנן, מחזיקי האג"ח של אלבר טענו שהשיקולים לביצוע העסקה אינם מביאים בחשבון את טובת אלבר, כי אם את טובת בעל השליטה בה. חששם היה שהעסקה עלולה לסכן את יציבותה הפיננסית של אלבר ולפגוע ביכולת הפירעון של החוב כלפיהם.

 

הפעילות: בעקבות התנגדות מחזיקי האג"ח של אלבר לעסקה התחייבה אלבר לקבל על עצמה מגבלות לעניין חלוקת דיבידנדים, לשעבד נכס בבעלות בעל השליטה ואף להביא בעתיד לאישור מחזיקי האג"ח כל עסקה חריגה בינה לבין בעל השליטה בה. אולם חרף מאמציה של הנהלת אלבר מחזיקי האג"ח לא התרצו ואף פנו לבית המשפט לקבלת צו מניעה זמני במטרה לטרפד כל פעולה למימוש העסקה.

 

בדיון שנערך בבית המשפט המחוזי נדחתה בקשתם של מחזיקי האג"ח של אלבר למתן צו מניעה קבוע. אלא שהאור הירוק שנתן בית המשפט המחוזי להשלמת העסקה לא החליש את מחזיקי האג"ח: שלושה ימים לאחר ההחלטה לדחות את בקשת הצו הגישו הרמטיק נאמנויות ופסגות קופות גמל ערעור לבית המשפט העליון ותקעו מקל נוסף בגלגלי העסקה.

 

התוצאה: אלבר בחרה לסגת ולבטל את עסקת בעלי העניין בטרם ניתנה פסיקת בית המשפט העליון בערעור.

 

בי.ג'י.איי

 

העסקה: ביוני האחרון הודיע בעל השליטה בחברת זד.בי.איי, צביקה בארינבוים, על כך שנחתם הסכם למכירת השליטה בחברה לג'קי בן זקן ואברהם נניקשוילי. זד.בי.איי היא בעלת השליטה בחברה הציבורית בי.ג'י.איי השולטת בחברת ההלבשה בגיר ובבנק לפיתוח התעשייה. תנאי ההסכם קבעו כי בארינבוים ימכור את מלוא אחזקותיו בחברת זד.בי.איי (76.6%) לבן זקן ונניקשוילי תמורת 126.8 מיליון שקל. בדיווח על אודות העסקה צוין כי לאחר השלמתה מתכוונים הקונים לרכוש באמצעות בי.ג'י.איי מניות של חברת מנופים פיננסים לישראל, הפועלת בתחומי הנדל"ן בישראל ובחו"ל, בסכום של 180 מיליון שקל לפחות.

 

הבעיה: כמה שבועות לפני הפרסום הראשון על אודות מכירת השליטה בחברת זד.בי.איי דווח על הסכם למכירת אחזקותיה של בי.ג'י.איי בבנק לפיתוח התעשייה למנורה מבטחים ביטוח. מחזיקי איגרות החוב חששו מפגיעה באיתנותה של בי.ג'י.איי בעקבות השימוש הצפוי בקופת המזומנים הדשנה שלה לצורך מימון הרכישה הצפויה של מניות מנופים.

 

הגופים המוסדיים, שהשכילו להתעקש ולקבל יבטחונות, לא דאגו לצרף לשטר הנאמנות של האג"ח התניית שינוי שליטה. התניה זאת, המקובלת במדינות מערביות, היתה מאפשרת למשקיעים לדרוש פירעון מיידי בתרחיש שבו השליטה בחברה שהנפיקה את האג"ח משתנה.

 

הפעילות: המשקיעים הזדרזו לזמן אסיפת מחזיקי אג"ח של בי.ג'י.איי. במהלך האסיפה ולאחריה הושמעו טענות כלפי בעל השליטה בארינבוים, על כך שמכירת השליטה מהווה למעשה נטישת המשקיעים שנתנו בו אמון, לטובת הגחמות של בן זקן ונניקשוילי. בכלי התקשורת אף נשמעו איומים מצד גופים מוסדיים שאם העסקה תצא אל הפועל, הם לא ירכשו בעתיד אג"ח של חברות שבשליטת בארינבוים.

 

עבור בארינבוים, שבאמתחתו שורה של מהלכים פיננסיים מוצלחים ששלשלו לכיסו הון נכבד, היה מדובר באיום של ממש. מאמצי המשקיעים נשאו פרי כאשר הרוכשים, ג'קי בן זקן ואברהם נניקשוילי, התחייבו, אף שלא היו מחויבים לכך לפי החוק היבש, לקבל את הסכמתם של מחזיקי האג"ח לשם רכישת מניות מנופים.

 

התוצאה: במקרה זה הטיעון המשפטי של מחזיקי האג"ח היה חלש וספק רב אם היה עומד במבחן בבית המשפט. את הפעילות של נציגות מחזיקי האג"ח קטעה ההודעה של בי.ג'י.איי, שלפיה חלף המועד האחרון להשלמת ההסכם מבלי שהושלם.

 

זמן קצר לאחר ההודעה על ביטול העסקה הודיעה בי.ג'י.איי שהיא תישא בהוצאות הנאמן, שבתחילה היו אמורות להיות מקוזזות מתוך תשלום הריבית על האג"ח. המשקיעים יכלו לנשום לרווחה ולסמן "וי" על מאבק נוסף שהובילו.

 

פלאזה סנטרס

 

העסקה: פלאזה סנטרס, העוסקת בהקמת מרכזי מסחר ובידור במרכז אירופה, הפתיעה את המשקיעים כשהכריזה ב־14 בספטמבר השנה על חלוקת דיבידנד בהיקף של 30 מיליון יורו. מניותיה של פלאזה, שבשליטת אלביט הדמיה, רשומות למסחר בבורסות לונדון ופולין. איגרות החוב של החברה, בהיקף של כולל של כ־1.5 מיליארד שקל ע"נ , נסחרות בבורסה בתל אביב. חלוקת הדיבידנד נועדה לאפשר לאלביט הדמיה בשליטת מוטי זיסר להתמודד עם האתגרים הנובעים מההרעה בנגישות הקבוצה למקורות אשראי.

 

הבעיה: ארבעה חודשים לפני ההודעה על חלוקת הדיבידנד פורסם שאירופה ישראל, באמצעותה שולט זיסר באלביט הדמיה, לא עמדה בהחזר חוב של 100 מיליון שקל לבנק הפועלים. חודש לפני כן הורידו מידרוג ו־S&P מעלות את דירוג האג"ח של פלאזה. מחזיקי האג"ח אשר חששו כי חלוקת הדיבידנד תחליש את נזילותה של פלאזה ותפגע באיתנותה הפיננסית, ביקשו למנוע את המהלך.

 

בפני המשקיעים המוסדיים עמדו שתי בעיות: ההחלטה על חלוקת דיבידנד מותנית באישור בעלי המניות של החברה, ולמחזיקי האג"ח אין זכות להתערב בהחלטה. כמו כן מועד חלוקת הדיבידנד בפועל נקבע ל־23 בספטמבר, תשעה ימים בלבד לאחר ההודעה. לוח הזמנים הצפוף חייב לנקוט פעולה מיידית.

 

הפעילות: בשל סמיכות הזמנים, אסיפת מחזיקי האג"ח של פלאזה סנטרס נקבעה ל־19 בספטמבר. באסיפה טענו המשקיעים שחלוקת הדיבידנד תמוהה ביותר ושהחלטת הדירקטוריון נועדה לסייע בפתרון מצוקת המזומנים של בעלי השליטה בה ולא משרתת את החברה ונושיה. נציגי המוסדיים טענו שמנכ"ל פלאזה, רן שטרקמן, ציין בפניהם בעבר כי יימנע מחלוקת דיבידנד בשנת 2011 ושחלוקת דיבידנד בשנים שלאחר מכן תהיה כפופה למימוש נכסים. מחזיקי האג"ח שנכחו באסיפה טענו כי הרווחים שלפיהם מתיימרת פלאזה לחלק דיבידנד נוצרו בחלקם על בסיס שיערוך נכסים ולא על בסיס רווחים שוטפים מפעילות. לעומתם טענו נציגי פלאזה שחלוקה של 30 מיליון יורו היא מידתית ביחס לפורטפוליו של החברה.

 

התוצאה: הנהלת פלאזה התחייבה שלא לחלק דיבידנד נוסף בשנת 2011, והגבילה את החלוקה בשנים 2012–2013 לכ־30 מיליון יורו בלבד.

 

תיא השקעות

 

העסקה: עמי גניגר, בעל השליטה בחברת תיא השקעות העוסקת בהפקת שירותי טלוויזיה ומתן שירותים בתחום המדיה, מכהן כמנכ"ל וכיו"ר של החברה משנת 1992. במאי 2010 זומנה אסיפה כללית מיוחדת של בעלי המניות לצורך אישור תנאי העסקה משופרים לגניגר הכוללים דמי ניהול חודשיים של 151 אלף שקל, רכב מקבוצת רישוי 7 בשווי מגולם של 7,800 שקל בחודש, בונוס בשיעור של 7.5% בגין גידול ברווח לפני מס מעל סכום של 7.3 מליון שקל ומצנח זהב של 12 משכורות בהיקף כולל של 1.9 מיליון שקל.

 

הבעיה: הגופים המוסדיים, ובראשם מנורה (15%) והראל (9%), רעמו על הכוונה לשדרג את תנאי העסקתו של בעל השליטה בתיא השקעות מכמה סיבות: בשלוש השנים שקדמו להצבעה תיא הציגה הפסדים בפעילות המרכזית שלה בתחום התקשורת והמניה שלה הפגינה ביצועי חסר לעומת מדד הייחוס שלה.

 

בנוסף לכך, בחוות הדעת שהוגשה לדירקטוריון החברה, המצדיקה את תנאי העסקה של גניגר, נפל כשל מהותי: גניגר זכה לשכר של מנכ"ל ויו"ר, בעוד שהוא אמור לקבל שכר רק עבור תפקידו כמנכ"ל.

 

הפעילות: תנאי העסקה של בעל שליטה נחשבים כעסקת בעלי עניין ומותנים באישור בעלי מניות שאינם בעלי עניין אישי בהחלטה. לכן, המבחן של הגופים המוסדיים לא היה כרוך בנקיטת אמצעים חריגים, אלא בכך שלא ישמשו חותמת גומי של החברה ובעל השליטה בה. הנהלת תיא השקעות, שהיתה מודעת היטב לטענות של המשקיעים והעריכה שהצעתה לא תעבור בהצבעה, פרסמה הבהרות ואף דחתה את מועד האסיפה כדי לגבש את הרוב הנדרש.

 

ב־26 באוגוסט 2010, לאור התנגדות שהביעו הגופים המוסדיים בשיחות עם החברה, פרסמה תיא השקעות דיווח שעל פיו מתקיימים מגעים עם בעלי המניות ושהאסיפה שזומנה לתחילת ספטמבר נדחתה למועד שטרם נקבע.

 

התוצאה: ההצבעה על תנאי העסקתו של עמי גניגר התקיימה רק בחלוף 11 חודשים לאחר הזימון הראשוני ולאחר שבוצעו בתנאים שינויים והתאמות לדרישות הגופים המוסדיים: דמי הניהול הופחתו ל־110 אלף שקל לחודש, הבונוס השנתי הופחת ל־5% ושונו התנאים לקבלתו, ובמקרה של הפסקת העסקתו, גניגר יהיה זכאי להודעה מוקדמת של שישה חודשים במקום 12 חודשים בהסכם המקורי.

 

אי.די.בי פתוח

 

באוקטובר 2009 אושרה עסקת בעלי עניין בקבוצת אי.די.בי ברוב גדול של 98.8% מבעלי המניות.

 

במסגרת העסקה רכשה אי.די.בי פתוח את חברת התיירות הפרטית של נוחי דנקנר ואבי פישר, גנדן תיירות ותעופה, ומיזגה אותה בחברה הפרטית כלל תיירות, המוחזקת אף היא (100%) על ידי אי.די.בי. פתוח. תג המחיר של העסקה, שנקבע על 1.2 מיליון דולר בלבד, נגזר מהערכת שווי של משרד רו"ח איציק סוארי.

 

לגנדן תיירות, שעיקר פעילותה התרכזה בבעלות על חברת התעופה ישראייר, היה בסוף 2008 גירעון של 79 מיליון דולר בהון העצמי וההפסד השנתי שלה הסתכם בכ־40 מיליון דולר. גנדן הגיעה עם התחייבויות גדולות, הכוללות ערבויות של עשרות מיליוני שקלים שהועברו מהבעלים הפרטיים נוחי דנקנר ואבי פישר לחברה הציבורית.

 

במחצית הראשונה של שנת 2010, שזוהי תקופת הדיווח החצי שנתית הראשונה המלאה שבה גנדן תיירות ותעופה מצויה בשליטת אי.די.בי, הסתכם חלקה של אי.די.בי תיירות בהפסדי גנדן ב־36.7 מיליון שקל.

 

המשקיעים המוסדיים התעלמו מההפסדים המתמשכים של ישראייר שבבעלות גנדן, מהחובות הגדולים של החברה ומהגירעון בהון העצמי והסתפקו בהערכת השווי שסופקה על ידי החברה ואפשרו לעסקה לעבור בקלות וברוב של 77.6% מבין בעלי המניות שאינם בעלי עניין אישי בעסקה.

בואו לדבר על השוק בפורום ספונסר >> 

 

בטל שלח
    לכל התגובות
    x