מי יקבע את המשכורת הבאה של אלי יונס?
לאחר שנים שבהן המוסדיים התרגלו לא לחשוב בעצמם והצביעו באסיפות בעלי מניות על סמך ההמלצות של פועלים סהר, החברה כיום מוצעת למכירה. מי יכריע עכשיו על תנאי שכר מפליגים של מנהלים או על מיזוגים בעייתיים?
בעל שליטה בחברת נדל"ן ציבורית ביקש לפני כמה שנים לאשר תנאי שכר מופלגים לאחייניתו, שהועסקה בחברה. אסיפת בעלי מניות של החברה כונסה, כדי שבעלי המניות מקרב המיעוט יאשרו את תנאי השכר. הסיבה היא שמדובר בהתקשרות עם אדם בעל זיקה לבעל השליטה. כשבוע לפני קיום האסיפה התקשר בעל השליטה לבעלים של אחד מבתי ההשקעות המושקעים בחברה, ואמר לו "מגיע לה, היא מאוד מוכשרת. תעשה ג'סטה".
שיחת טלפון שכזו היא עניין שבשגרה עבור הבעלים, המנכ"לים ומנהלי ההשקעות של גופים מוסדיים הזוכים למסע שכנועים בכל פעם שעולה על הפרק אישור עסקה שבעל השליטה באחת החברות הציבוריות חפץ ביקרה. אלא שהמשך השיחה היה מטריד מעט יותר: "מימשנו באחרונה נכס ויש לנו ים של מזומנים שמחפשים השקעה. אני מוקיר ומעריך אותך וארצה להשתמש בשירותיך כדי שתאתר לי השקעה כזו", אמר בעל השליטה, כאילו ללא כל קשר. לאותו בית השקעות, יצוין כי יש מחלקה העוסקת בתיווך וייזום של עסקאות, מיזוגים ורכישות. "בעקבות המשפט האחרון שלך אתה לא יכול להיות לקוח שלי בעשר שנים הקרובות", אמר לו בעליו של בית ההשקעות באומץ רב. "אנחנו עוד ניפגש", השיב לו בעל השליטה. באסיפת בעלי המניות שנערכה מאוחר יותר אושרו תנאי השכר ברוב קולות.
במקרה שלעיל דובר בעסקה זניחה יחסית: אישור שכר. אך כאשר בעלי שליטה מעוניינים להעביר עסקת בעלי עניין מורכבת, הם לא מהססים להפעיל מאמצים גדולים בהרבה ואף ישתמשו באיומים או במתן "סוכריות" למוסדיים כדי לזכות בקולם החיוני.
צילומים: יובל חן, שאטרסטוק
בשנים האחרונות גבר הנוהג של הגופים המוסדיים להשתמש בשירותיה של פועלים סהר, חברה־בת של בנק הפועליםהעוסקת במתן שירותי ייעוץ ואנליזה לגופים מוסדיים, בין היתר בנושאי הצבעה באסיפות כלליות. פועלים סהר החלה את דרכה בתחום הייעוץ למוסדיים מכוח חוק "השקעות משותפות בנאמנות" מ־1995, שהטיל על הגופים המוסדיים את החובה להצביע באסיפות כלליות. פועלים סהר סיפק אז עבור המוסדיים שירותים טכניים אך חשובים שבמסגרתם קיבל ייפוי כוח מהמוסדיים להצביע במקומם בהצבעות. באופן כזה, פועלים סהר החזיק למעשה את מלאי ניירות הערך עבור הגופים המוסדיים של לקוחותיו ועדכן אותם בדיוק מתי ולמי הם נדרשים להצביע, ואף שלח את נציגיו להצביע במקומם. מאוחר יותר החליט פועלים סהר לספק גם המלצות באשר לאופן ההצבעה.
כפי שנחשף ב"כלכליסט", מנכ"ל בנק הפועלים ציון קינן החליט באחרונה למכור את פעילות הייעוץ של פועלים סהר בעקבות ניגוד העניינים המובנה במתן ייעוץ של גוף הנשלט על ידי בנק, המספק אשראי לרוב הטייקונים והחברות הציבוריות המשתמשות בשירותיה של פועלים סהר. מי שמברכים על המהלך הם אלו הטוענים כי הגופים המוסדים ייאלצו אחת ולתמיד לבצע אנליזה אמיתית ולנתח את עסקאות בעלי עניין במקום לזרוק את האחריות לעברו של גוף חיצוני. אלא ששיחת הטלפון שתוארה לעיל חושפת את הסיבה המרכזית שייתכן שעדיין יש חשיבות לקיומם של גופים מעין אלו.
הגבלה ל־40% מנתח השוק
סיבה נוספת שעשויה להסביר את המכירה של פועלים סהר היא כוונת רשות ני"ע להגביל את נתח השוק של גופים הפועלים בתחום מתן חוות הדעת על דרכי ההצבעה של קרנות נאמנות, ל־40% מכוח תקנות השקעות משותפות בנאמנות. זאת ברוח המלצות ועדת חמדני מ־2008. החשש הוא שהמפקח על הביטוח יחיל אף הוא בעתיד מגבלה דומה. אם גוף מסוים ירכוש את הפעילות מפועלים סהר, הוא יוכל להחזיק רק 40% מנתח השוק, ואם לא קומו גופים נוספים, המוסדיים יצטרכו לבצע את יתרת האנליזה בעצמם.
| קנייה חזקה | קנייה | המתן | מכירה | מכירה חזקה |
כששאלנו את יונל כהן, מנכ"ל חברת הביטוח מגדל, הגוף המוסדי הגדול בענף, המשתמשת בשירותי פועלים סהר כיצד יתמודד עם החלל שנוצר, כהן לא התרגש. "אני מניח שיקומו חברות אחרות", אמר. אלא שביום שאחרי תום עידן פועלים סהר ספק אם חברות ייעוץ חדשות יקומו כמו פטריות אחרי הגשם. הראיה היא שעד כה אף גוף אחר לא קם כדי להתחרות בשירותים של פועלים סהר. מקורבים לבנק הפועלים יודעים לספר כי הרווח שרושמת פועלים סהר משירותי הייעוץ והאנליזה הוא זניח, ואת מרב הרווחיות שלה היא גורפת מפעילות הברוקראז'.
העלות השולית בגין שירותי הייעוץ של פועלים סהר נמוכה יחסית, להבדיל מהקמת גוף חדש שיפעל רק בתחום הייעוץ, שיש ספק בהצדקתו הכלכלית. יתרה מכך, כאמור, ברשות פועלים סהר מאגר מידע על כל ניירות הערך המוחזקים על ידי המוסדיים המספק יתרון אדיר בעדכון המוסדיים לגבי מתי בכלל נדרשת הצבעתם. משכך, סביר יותר שגורם חדש בשוק יעדיף לרכוש את הפעילות של פועלים סהר על פני הקמת פעילות מאפס.
"גם כרגע, כל ניתוח שפועלים סהר עושה אנחנו עוברים עליו בקפידה ולא תמיד מיישרים איתו קו", אומר מנהל השקעות של חברת ביטוח גדולה. "אמנם יש בכך תועלת שצד נוסף ומוערך מעיר נקודות שלא שמנו לב אליהן. אבל אנחנו בהחלט יכולים לעשות את זה לבד. בכל מקרה, אני מעריך שיקומו גופים מתחרים, ואני מעריך שישלמו על הפעילות של פועלים סהר סכום נאה בהיקף של מיליוני שקלים. כל גוף מוסדי משלם עבור השירות אלפי שקלים בחודש שמצטברים לסכום נאה עבור חברת הייעוץ".
לפועלים סהר קיימים כמה מתחרים המספקים שירותי ייפוי כוח טכניים בהצבעות עבור גופים מוסדיים. אך מדובר בעיקר בפירמות עורכי דין שלא מצליחות להגיע לסדרי גודל של המאגר של ניירות הערך המוחזק על ידי פועלים סהר. כמו כן, פועלים סהר הוא הגוף היחיד הקיים בשוק העוסק במתן שירותי ייעוץ, והאלטרנטיבה היחידה לקיומו בהיעדר מתחרים היא קיום אנליזה פנימית של הגוף המוסדי להכרעה בסוגיות שעל הפרק. יתרה מכך, מובן כי מדובר בהמלצה בלבד והאחריות על ההצבעה היא של הגוף המוסדי - אך אם אותו גוף בוחר לסטות מהמלצתה, עליו להביא את הסטייה לאישור ועדת ההשקעות שלו ולנמק את המהלך.
יש כאלה שמסתדרים לבד
אף שרוב הגופים המוסדיים משתמשים בשירותיה של פועלים סהר, ישנם כמה גופים שמעדיפים להסתדר לבדם. כך, למשל, בית ההשקעות פסגות, הגדול בישראל, אינו משתמש בשירותיה של פועלים סהר. גם אנליסט מבצע ניתוח עצמאי, ומיטב החל רק באחרונה להשתמש בשירותיה של פועלים סהר. מנגד, רוב המוסדיים הגדולים - ובכללם חברות הביטוח הגדולות - משתמשים בשירותיה של פועלים סהר.
מחקרים הראו כי גופים מוסדיים המשתמשים בשירותיה של פועלים סהר יבחרו ב־90% מהמקרים ליישר קו עם ההמלצה של פועלים סהר. זאת, בין השאר, לנוכח החשש שהרגולטור יבדוק אותם בציציות במקרה של סטייה מההמלצה והם יצטרכו לספק הסברים מפורטים לכך.
"מעבר לצורך שלי לגוף חיצוני שיספק לי שירותי אנליזה, השימוש בפועלים סהר נותן לי את התשובה האולטימטיבית לעמידה בלחצים מול בעלי השליטה", אומר מנהל השקעות בכיר בגוף מוסדי גדול. גם פועלים סהר נתונה ללחצים גדולים מצד בעלי השליטה, ועל כן הבעייתיות שבהיותה חברה־בת של בנק מתחדדת. גם לפועלים סהר מגיעים בעלי השליטה ומנסים לדבר אל לבה של פרי שחר, האחראית על מחלקת האנליזה ועל האנליסטים שלה, ולא מן הנמנע כי למרות "החומות הסיניות" מול הבנק, רמיזות על הורדת או הגדלת היקפי פעילות עם הבנק הן עניין שבשגרה עבור פועלים סהר. משכך, ייתכן שראוי כי יקומו גופים חדשים שיספקו המלצות ושהיכולת להשפיע עליהם תהיה נמוכה יותר.
"בתקופה שטרם רפורמת בכר, הבנקים שלטו בקופות הגמל ובקרנות הנאמנות. די היה בכך שאחד מבעלי השליטה של החברות הציבוריות היה מרים טלפון למנהל הסניף וזורק איזה רמז לאוויר, המנהל היה נותן מיד הוראה לאיש ההשקעות שלו להצביע 'בעד' ובכך היה נגמר הסיפור", אומר לנו בעלים של בית ההשקעות, מוותיקי השוק. "היום, לאחר שקופות הגמל וקרנות הנאמנות יצאו משליטת הבנקים ועברו לחברות הביטוח ולבתי ההשקעות, יכולת הפעלת הלחצים ירדה מהותית".
אלא שגם כאן הדברים אינם שחור או לבן. "אם גוף מסוים מחזיק חברת חיתום מובילה, בעל שליטה של קונסורציום גדול אפילו לא צריך לרמוז לאותו גוף כיצד להצביע. די בכך שאותו גוף מבין שהצבעה נגד אולי תכעיס את בעל השליטה כדי לסכל את הובלת עסקת ההנפקה הבאה של החברה של אותו בעל השליטה, כדי שהוא יחליט כיצד להצביע".
