מתעלמים מהתספורת

הסדר החוב של אפריקה ישראלנגרר לאורך זמן והסתבך, בין השאר בעקבות מאבק האיתנים שהתנהל בין הגופים המוסדיים לבין המערכת הבנקאית בשאלה מי ינגוס קודם בעוגה המידלדלת של החברה. הפלונטר נפתר בסופו של דבר רק בהתערבותה הנמרצת של השופטת ורדה אלשיך.

הניגוד בין האינטרסים של הבנקים לאלה של הגופים המוסדיים נובע לא מעט מהדרך שבה מעריך כל גוף את החוב של התאגיד הלווה. על הגופים המוסדיים חלים כללי החשבונאות הבינלאומיים החדשים (IFRS), ועליהם לחשב בכל רגע נתון את איגרות החוב שרכשו לפי שוויין ההוגן. הבנקים, לעומת זאת, רושמים את ההלוואות שהם מעניקים לפי עלותן המתואמת, ומבצעים הפרשות לחובות מסופקים על פי ההערכות הפנימיות של מנהל האשראי.

מסמך "נוהל בנקאי תקין", שנכתב על ידי בנק ישראל, קובע כי הבנקים מחויבים לבצע הפרשות לחובות מסופקים רק אם אינם מקבלים תשלומי ריבית שוטפים על החובות - אלא אם כן הלווה פיצה אותם בתוספת ביטחונות.

כך, באופן פרדוקסלי, כל זמן שהחייב ממשיך לעמוד בתשלומי הריבית, הבנק אינו מבצע כל הפרשה, בעוד שהגוף המוסדי חייב להתאים את השווי ההוגן של האג"ח של החברה בכל רגע נתון. במקרה שמדובר באג"ח סחירה, ההתאמה מתבצעת לפי שווי השוק של האג"ח, אשר מושפע מתנאי השוק ומדירוג האשראי. אם באג"ח לא סחירה עסקינן, מבוצעת ההתאמה לפי שיערוכים שמכתיבים המודלים של חברת שערי ריבית, ומודלים אלה מושפעים אף הם מדירוג האג"ח. כך יוצא שבמסגרת הסדר חוב בחברה כמו סקורפיו נדל"ן של בני שטיינמץ (שעל פרטיו מתנהל כיום משא ומתן) הגופים המוסדיים הפחיתו כבר בספרים את שווי חוב החברה כלפיהם ב־50%, בעוד שהבנקים, הפלא ופלא, טרם ביצעו כל הפרשה.

כואב קצת פחות

שיערוכים שונים אלו משפיעים על האינטרסים של כל אחד מהצדדים. הבנק לוחץ על החברה להמשיך ולקבל את תשלומי הריבית ללא דיחוי, או לחלופין לקבל בטוחות נוספות, וזאת כדי להימנע מביצוע הפרשות. המוסדיים, לעומת זאת, חוששים מהורדת דירוג האג"ח. במקרה שהחברה תעשה "תספורת" לבעלי האג"ח באמצעות מחילה על חלק מחובותיה, יחס ההון למאזן שלה ישתפר, וגם דירוג האג"ח שלה יעלה בהתאם. המוסדיים מבינים כי במקרה זה, ישוערך גם שווי החוב כלפי מעלה, ולכן פחות כואב להם לוותר על מזומן. כך, בכל הסדר אג"ח שסוכם בתקופה האחרונה, נלחמו הבנקים בשיניים כדי לשמור על מרכיב המזומן ולא לוותר על תשלומי ריבית, בעוד שהגופים המוסדיים גילו סלחנות יתרה, והסכימו לקבל מניות במקום חלק מהחוב.

בשיקול הדעת של המוסדיים נופלים, לא פעם, עיוותים עקב האילוץ לשערך על פי השווי ההוגן. כאשר מציעים להם להמיר חוב למניות, הם קוראים לזה Kicker (תמריץ). לא מדובר חלילה בתספורת, אלא בפיצוי. בפועל, מדובר בלא יותר מאשליה.

נכון שיחס ההון למאזן של אפריקה השתפר בעקבות ההסדר; גם דירוג האשראי של החברה עלה והמוסדיים שיערכו את האג"ח כלפי מעלה ורשמו רווחי הון. אך בפועל, הם החליפו סיכון תזרימי, בדמות אג"ח שתלויות לחלוטין בתזרים המזומנים הצפוי מפעילות עתידית, בסיכון של מניות אשר תלוי בביצועי הנהלה ובסיכון שוק. שווי השוק של האג"ח שמחזיקים המוסדיים אכן יעלה לפי כללי השערוך, אך המחיר הוא הגדלת הסיכון בתיק.

ממחזרים את הקרן

במהלך המשא ומתן עם סקורפיו דרשו הבנקים, וככל הנראה גם קיבלו, ביטחונות אישיים משטיינמץ לחוב של 100 מיליון דולר. מעניין כי בעלי האג"ח, הכוללים את כלל ביטוח, הפניקס, מגדל ופסגות, הובילו הפעם קו קשוח, וסירבו לוותר על חלק מהחוב בתמורה למניות. הבנקים ניסו, ללא הצלחה בינתיים, לשכנע את נציגות האג"ח לוותר על מרכיב המזומן.

נציגי הבנקים טענו כי מחזיקי האג"ח יכולים להרשות לעצמם לדחות את החזר החוב, כי את עיקר ההפחתה בדו"חות כבר ספגו, בעוד שהבנקים אינם יכולים לסבול דחייה בתשלומים, כי אז ייאלצו לבצע הפרשה. מבחינתם, כל זמן שתשלומי הריבית מועברים במועדם, הכל בסדר, ומצדם שקרן ההלוואה תמוחזר לעולם.