• תפריט
שוק ההון

הישראלי שפיתח את מכונת המט"ח שהדפיסה 415 מיליון דולר ב-2008

אפי גילדור, טייס קרב שנסע ללימודים בארה"ב והתאהב בשיטה האמריקאית, פיתח מודל מתמטי שמטרתו לחזות את שעריהם העתידיים של מטבעות. ב-2008 הביס המודל את הסטטיסטיקה, אך ככל הנראה, ב-2009 הוא לא יצליח לשחזר את ההצלחה. גילדור: "אני מקוה שהמודל שלי יעמוד במבחן הזמן"

שי אספריל 07:0117.11.09

לפני כמה שנים נאם אלן גרינספן, לשעבר נגיד הבנק המרכזי של ארצות הברית, בפני המועדון הכלכלי של ניו יורק. ההרצאה התייחסה, בין השאר, לאפשרות לחזות מגמות בשוק המט"ח.

 

"למרות מאמצים בלתי נלאים מצד רבים", אמר גרינספן, "כל מודל המנסה לחזות את שערי המטבעות, אינו מדויק יותר מהטלת מטבע. אלפים מנסים לפתח מודלים כאלה, ויש כמה שמצליחים, אבל גם בהטלת מטבע ישנם מי שמרוויחים לאורך זמן".

 

אחד הגופים שמצליחים כבר כמה שנים לסתור את טענתו של גרינספן ולגרוף רווחים בשוק המט"ח הוא קרן הגידור הניו יורקית אקסיום, אשר בשנים 2006–2008 הרוויחה יותר מ־600 מיליון דולר. אולי לא במפתיע, מי שעומד מאחורי הקרן הוא ישראלי לשעבר.

 

אף שעזב את ישראל לפני יותר מ־20 שנה, אין איש עסקים מקומי שלא שמע על אפי גילדור, טייס הקרב שנסע ללימודי דוקטורט בשיקגו, ושמהר מאוד הבין שהייעוד שלו אינו מתמצה בנבירה במחקרים של היצע וביקוש, אלא בעשיית כסף, והרבה כסף.

 

מאז עבד כסוחר צעיר ועד שנהפך למשקיע מבוקש, רכש גילדור שם של יזם חריף החושב מחוץ לקופסה. העובדה שהוא שומר על פרופיל תקשורתי נמוך רק מציתה ומגרה את הדמיון עוד יותר.

 

 צילום: shutterstock

 

באחרונה הגיע לביקור קצר בישראל, לאחר טיפוס בן שבועיים לעבר פסגתו של קרסטנז, ההר הגבוה בפפואה. כיאה למי שביצע את שירותו הצבאי בשחקים, גילדור אוהב להשקיף על כל נוף מגבוה, בין אם מדובר בזה הנשקף מפסגת דנאלי - ההר הגבוה בצפון אמריקה שעליו טיפס בקיץ - ובין אם בנוף הנשקף מהפנטהאוז במנהטן, שאותו מכר רק בימים האחרונים.

 

לאחר ניסיונות שכנוע רבים ניאות גילדור לשוחח על קרן אקסיום השומרת אמנם על פרופיל תקשורתי נמוך, אך מוכרת היטב בוול סטריט.

 

אקסיום, שזוהי חשיפתה העיתונאית הראשונה, הוקמה ב־2003 על ידי גילדור ושני אנשי אקדמיה מאוניברסיטת שיקגו ששמו להם למטרה להביס את שוק המט"ח. גילדור הוא היזם ומי שמנהל את פעילותה של הקרן (ואף מחזיק ב־68% מהזכויות בה), בעוד שהכלכלן קווין מרפי (שלדעת גילדור נחשב למועמד מוביל לזכייה בפרס נובל לכלכלה) והמתמטיקאי ז'וז'ה שינקמן מסייעים לו בפיתוח מודלים פיננסיים מורכבים שמטרתם לחזות את שעריהם העתידיים של מטבעות שונים.

 

החיזוי מבוסס על משוואה שלצדה האחד מוזנים עשרות נתוני מאקרו ובצדה השני מתקבלת תשובת בית ספר: מתי לקנות ולמכור את כל אחד מתשעת המטבעות שבהם סוחרים גילדור ושותפיו.

 

המודלים המתמטיים נשענים על ההנחה כי שעריהם של מטבעות נגזרים משורה ארוכה של נתוני מאקרו כגון שיעור הצמיחה במשק, שער הריבית, התחזית האינפלציונית, היקף הצריכה הפרטית, רמת החיסכון במשק והביקוש להשקעות הזרות. כל אלו הם רק כמה מהגורמים ברשימה הארוכה שמנחה את אקסיום בבואה לפתח את המכונה שמנבאת את העתיד.

 

בודקים את תגובת השוק

 

המודל של אקסיום לא רק בוחן את מערכת הגומלין הנוצרת בין נתוני המאקרו בעשרות מדינות ובכל רגע, אלא שהוא גם משקלל את האופן שבו השוק מגיב לאותם נתונים, על בסיס ניתוחים היסטוריים של תגובות השוק לפרסום נתונים דומים. "נכון, המודל לוקח בחשבון גם את הערכות השוק לגבי נתוני המאקרו", מסביר גילדור ל"כלכליסט". "בדרך כלל יש מתאם בין הנתונים להתנהגות שוק ההון, אבל לא תמיד.

 

למשל, ביולי 2007 העידו נתוני המאקרו על חולשה, בעוד ששוק המניות המשיך לעלות עד שהגיע לשיא בחודש אוקטובר. אנחנו חייבים להתייחס גם להתנהגות המשקיעים. אם נתייחס רק לנתוני המאקרו, יכול להיות שנהיה צודקים, אבל בדרך נפסיד הרבה מאוד כסף".

 

פיתוח המודל מסובך עוד יותר בהתחשב בעובדה שלהבדיל משווקים פיננסיים אחרים, הנתונים שעליהם מתבסס גילדור פחות רציפים. "נתוני המאקרו של מדינות מתפרסמים על בסיס חודשי או שבועי, וכשאנו בונים מודל, אין לנו את כל המידע הרלבנטי", הוא אומר.

 

ואולם לגילדור חשוב להדגיש שהחוכמה אינה מתמצה בהבנת הקשרים שבין הנתונים. "מודל טוב לא מסתפק בתיאור המציאות הנוכחית אלא בניבוי העתיד", הוא אומר. לדבריו, זהו סוד כוחה של אקסיום: היכולת להבין את ההקשרים השונים בשוק המט"ח לפני שהשוק עצמו מבין אותם.

 

כתוצאה מכך, מצליח המודל לחזות, ברמת מובהקות סטטיסטית גבוהה, מה יהיה שערו של כל מטבע בתקופת זמן המשתרעת מכמה דקות ועד לחודשיים. השאיפה של אקסיום היא להצליח ולפתח מודל שיחזה שערי מטבעות לטווח של שנה וחצי, ובכך להמשיך ולסתור את התזה של גרינספן.

 

התמונה הגלובלית

 

תוכל לתת דוגמה כללית לפעולת המודל?

"בוא נניח שארה"ב ואירופה סוחרות עם סין, אבל לא סוחרות זו עם זו. עכשיו, אם לארה"ב יש גירעון מול סין ולאירופה אין גירעון שכזה, אז אחת הדרכים להגיע לשיווי משקל היא שסין תצטרך לייבא יותר מוצרים מארה"ב, על חשבון אירופה. מצב זה יקרה רק אם היורו יתחזק לעומת הדולר. כיוון שהשוק מחפש שיווי משקל, בסופו של דבר המטבע האירופי אכן מתחזק, אבל החוכמה היא לגלות שזה יקרה עוד לפני שזה קורה".

 

ואכן, ברגע שהמודל של אקסיום מזהה כי היורו אכן עתיד לעלות בטווח של דקות, ימים או שבועות, הוא מורה לבצע רכישה שלו. אחרי זמן מה, כשהמתמטיקה נהפכת למציאות, הרבה מאוד כסף כבר זרם לקופתה של הקרן.

 

לגילדור חשוב לציין כי יש להסתכל על התמונה הגלובלית המלאה, ולא רק על נתוני המאקרו של המדינות הסוחרות במטבעות הנכללים במודל שלו. "החוכמה היא לזהות את הקשרים בין נתוני המאקרו של הרבה מאוד מדינות. אני מסתכל על נתוני המאקרו של מקסיקו, קוריאה, סין, ברזיל ורוסיה, אף שאינני סוחר במטבעות שלהן".

 

כמובן שהדוגמה שנתן גילדור על היורו היא בסיסית ונשענת על נתון מאקרו אחד, בעוד שהמודלים שלו, כאמור, משקללים עשרות נתונים. ואולם היא מבהירה במשהו את האופן שבאמצעותו הצליחה אקסיום לגרוף בשנים האחרונות כסף רב.

 

ב־2008, השנה שבה איבדו המשקיעים במדד המניות האמריקאי הרחב, S&P 500, כמעט 40% מהשקעתם, הצליחה אקסיום - המנהלת 1.6 מיליארד דולר - להניב למשקיעיה תשואה של 20%. זאת, לאחר ניכוי דמי ניהול בשיעור של 1% ודמי הצלחה (הנגבים מהרווחים) בשיעור של 20%.

 

במילים אחרות, משקיעי הקרן הרוויחו בשנה שעברה 320 מיליון דולר (415 מיליון דולר לפני דמי ניהול והצלחה), וחתמו רק חודש אחד בלבד עם תשואה שלילית.

 

להרוויח מהבלבול

 

אפי גילדור אפי גילדור

במכתב ששלח גילדור למשקיעיו בינואר 2009, הוא הסביר כי הסיבות להצלחת המודל נובעות מכך שהוא נשען בעיקר על עקרונות כלכליים טהורים ופחות על נתונים היסטוריים. ב־2007 רשמה הקרן תשואה של 15%, וגם באותה שנה רק בחודש אחד נרשמו הפסדים. ב־2006 הגיעה אקסיום לתשואה של 10%.

 

האם הצלחת הקרן בשנים האחרונות קשורה לתנודתיות בשערי המטבע שאפיינה את 2007 ואת המחצית הראשונה של 2008?

"מבחינת הקרן, תנודתיות לא בהכרח מובילה לרווחים. מה שכן, תנודתיות פירושה בלבול, ולכן יכול להיות שהמשקיעים לא עושים את מה שהם צריכים לעשות".

 

אותו בלבול משחק לטובת הסוחרים החדים, והוא זה שגרם לכמה מקרנות המט"ח לרשום ב־2008 רווחי עתק. למשל, קרן הגידור של סוחר המט"ח ג'ון הנרי רשמה אשתקד תשואה של 76%. גם FX Concept, שנחשבת לקרן המט"ח הגדולה בעולם ואחת ממתחרותיה הרציניות של אקסיום, הסבה נחת למשקיעיה עם תשואה של 12%.

 

אולם לאחר השנים היפות הגיעה 2009 שמסתמנת כשנה חלשה יחסית בענף. FX Concept, למשל, מופסדת מתחילת השנה ב־16%, ולפי הדיווח האחרון בבלומברג, הקרן של הנרי רשמה באותה עת תשואה שלילית של כ־2%.

 

גם משקיעי אקסיום, שהתרגלו לתשואה שנתית ממוצעת של 10% ויותר, יחתמו ככל הנראה את 2009 עם תשואה של כ־3%. לשם השוואה, מי שהשקיע במדד S&P 500, רשם מינואר 2009 תשואה של יותר מ־20%.

 

כשהוא נשאל לסיבות שבגללן ירדו ביצועי אקסיום, הוא אינו מתבלבל. כנראה שהוא כבר העסיק את עצמו בשאלה מה גרם לו להצליח השנה פחות מבעבר.

 

"קודם כל, יכול להיות שבשנים הטובות הצלחנו קצת יותר מהצפוי, וכעת אנחנו מצליחים קצת פחות. זה קורה. מלבד זאת, בשנה האחרונה הממשלה התערבה בשוק ההון בכל מיני דרכים".

 

"המודלים הכלכליים שלנו", מסביר גילדור, "לא לקחו בחשבון את ההתערבות הזו שכללה למשל רכישה של איגרות חוב ממשלתיות ארוכות ושהשפיעה על כמה פרמטרים. כתוצאה מכך גם כוחו של המודל נחלש. דבר נוסף, אני מעריך שכל מודל מאבד מדי שנה כ־5%–10% מכוחו בגלל התחרות. לכן צריך לפתח כל הזמן מודלים חדשים, וכנראה שלא עשינו זאת מספיק".

 

מה יהיה ב־2010?

"אנחנו עובדים קשה על המודלים שלנו כדי שאותה שחיקה לא תורגש. נוסף על כך, אני מאמין ומקווה שתהיה פחות התערבות ממשלתית בשנה הבאה, ולכן האפקטיביות של המודלים לא תיפגע. אני מאמין ומקווה שהמודל שלנו יעמוד במבחן הזמן".

 

אתה לא חושש שעם כל העבודה על המודלים, בסופו של דבר הם יהיו מורכבים מדי?

"בוודאי. לעשות מודלים פשוטים זה חשוב. אני לא רוצה להכניס למודל את כל הדברים שאני יודע על העולם, כי אם המודל יהיה מסובך, ויום אחר הוא לא יעבוד, לא אבין למה".

 

הרומן של גילדור עם עולם האלגו־טריידינג (מסחר המתבסס על אלגוריתמים מתמטיים) לא החל עם אקסיום. כבר ב־1995 - הרבה לפני שחברות ענק בתעשייה המתפתחת הזו שמעו על הקשר שבין מתמטיקה למסחר - הוא הקים עם ארוין קסלר, סוחר בבורסת האופציות של שיקגו, את חברת ארביטרייד שביצעה מסחר ממוחשב באופציות.

 

ארביטרייד צמחה והעסיקה בשנת 2000 כ־180 עובדים עד שנמכרה לנייט קפיטל, אחת מעושות השוק הגדולות בארה"ב בתמורה ל־460 מיליון דולר. "לדעתי", אומר גילדור ממרחק של עשור, "זו לא היתה העסקה הכי טובה. היינו יכולים לקבל יותר, אבל השותפים שלי רצו למכור".

 

בינתיים לקח גילדור את חלקו בעסקה - כ־140 מיליון דולר - והקים את אקסיום, אשר להבדיל מארביטרייד לא נעזרת במחשבי־על המבצעים פעולות מסחר במאיות השנייה.

 

לא היית רוצה לפתח מודלים שיישענו על פרק זמן של שניות? האם אין מקום לשלב רובוטים שיסחרו במט"ח על בסיס הנוסחאות שאתם מפתחים?

"לא. אני והשותפים המבריקים שלי חזקים מאוד בפיתוח המודלים הכלכליים. שם ורק שם אנחנו רוצים להישאר. יש הרבה מאוד חברות שנשענות על מהירות המחשבים ועושות מזה המון כסף. גם אני הייתי פעם בתחום הזה, אבל אני כבר לא רוצה להיות שם".

 

"הפסדתי מסייפן, ואני שונא להפסיד"

 

כאחת האושיות בתחום האלגו־טריידינג (מסחר המבוסס על אלגוריתמים מתמטיים) גילדור קיבל לא מעט הצעות מחברות ישראליות העוסקות בתחום. ואולם בסופו של דבר, הוא בחר שלא להשקיע באף אחת מהן. "פנו אליי מכמה חברות", הוא מספר, "אבל בכל פעם שביקשתי לדעת מהו המודל, הן לא רצו לחשוף אותו מחשש שאשתמש בו. כיוון שאני יודע שבסטטיסטיקה אפשר לעשות הרבה טעויות, לא יצא מזה שום דבר", הוא מסביר.

 

בחברות אלגו־טריידינג ישראליות גילדור לא השקיע, אך הוא כן השקיע בחברת סטארט־אפ שונות. יותר מכל הוא גאה בהשקעה בחברת אל סיאלו, שנבנתה על חורבותיה של קיארו שפשטה את הרגל. אל סיאלו, אשר פיתחה פתרונות לשמירה על יציבות מטוסי קרב, נמכרה בסוף 2007 לאירונאוטיקס בתמורה ל־18 מיליון דולר.

 

אם אל סיאלו היא העסקה שגילדור ירצה לזכור, הרי שאת סייפן הוא ירצה לשכוח. במרץ 2005 רכש גילדור כ־5% ממניות חברת השבבים בתמורה לכמעט 30 מיליון דולר. סייפן היתה אז הבטחה גדולה, ולאחר הנפקתה בסוף 2005 נאמד ערכה בנאסד"ק בכמיליארד דולר.

 

ואולם החברה החלה לאבד גובה והתקשתה לחדור לשווקים חדשים. לבסוף היא נמכרה לחברת ספאנשן האמריקאית במחיר צנוע יחסית של כ־320 מיליון דולר. כתוצאה מכך הפסיד גילדור יותר מ־50% על השקעתו.

 

"זו היתה עסקה פשוט קטסטרופלית", נזכר גילדור. "למעשה, זו היתה העסקה הכי גרועה שעשיתי בחיים שלי. הפסדתי שם 15 מיליון דולר ואני שונא להפסיד כסף".

 

כיום, מצהיר גילדור, הוא כמעט שלא משקיע בחברות סטארט־אפ. "יש היום קרנות הון סיכון ומי שמגיע אליי הן בדרך כלל אותן חברות שקרנות לא רצו להשקיע בהן. כנראה שיש סיבה מדוע הקרנות נרתעו, ולכן גם אני מוותר".

 

לא מסוגל לצפות ב"שיטת השקשוקה"

 

לשוחח עם אפי גילדור זו חוויה מעניינת, בעיקר כשמגיעים לדבר על עמדותיו הכלכליות. כשהוא נשאל על מושגים כמו אחריות חברתית ושוויון, לוקח לו קצת זמן לנסח תשובה. אולי בגלל העובדה שאלו לא בדיוק השאלות ששואלים אותו לקוחותיו בקרן אקסיום.

 

לאחר מכן הוא קם מכיסאו וניגש למחשב. אחרי חיפוש קצר הוא מאתר סרטון ישן ביוטיוב, שבו מתראיין הכוהן הגדול של הגלובליזציה, מילטון פרידמן. "תקשיב, תקשיב", הוא אומר ומתעמק בצג - אף שנדמה שהוא כבר צפה בסרטון אין ספור פעמים בעבר.

 

"אני לא מאמין בסוציאליזם", מכריז גילדור. "בקפיטליזם ישנן בעיות שאני לא יודע לפתור, אבל זו הדרך היחידה שלדעתי יכולה לעבוד". זו ודאי הסיבה שהוא נוהג לשבח את המדיניות הכלכלית שהנהיג בנימין נתניהו בקדנציה שלו כשר האוצר ("ביבי עשה פה עבודה מדהימה", הוא אומר), וזו גם הסיבה שהוא נלהב פחות מהיוזמות של ברק אובמה. כשהוא נתקל בביקורת, הדמגוגית לדעתו, על הקפיטליזם, הוא מעקם את הפרצוף.

 

"אחד החברים שלי", מספר גילדור, "הכריח אותי לראות את הסרט 'שיטת השקשוקה' (סרטו התיעודי של מיקי רוזנטל על עסקיה של משפחת עופר - ש"א). פשוט לא יכולתי לצפות בזה. הכתב (רוזנטל - ש"א) הגיע עם עמדה שאם משפחת עופר - שאינני מכיר אותה, ומעולם לא עשיתי איתה עסקים - מרוויחה, אז מישהו צריך להפסיד. זה לא המצב בדרך כלל בכלכלה. לא מדובר במשחק סכום אפס".

 

גילדור ממשיך ואומר כי "בהחלט ייתכן מצב שבו מישהו יכול להרוויח ולגרום גם לאחר להרוויח". להבדיל מסרטו של רוזנטל, נדמה שהסרטון ביוטיוב ממשיך לרתק את גילדור, אשר צופה בו בעניין עד לסיומו.

בטל שלח
    לכל התגובות
    x