בלעדי: דו"ח של לאומי קובע כי "דלק נדל'ן עלולה להיקלע לבעיית נזילות כבר ב־2009"

מסמך חסוי של בנק לאומי שהגיע לידי "כלכליסט" ונושא את הכותרת "כשתרחיש הקיצון הופך למוחשי", חושף את הערכות מחלקת המחקר בבנק על הסיכונים הגלומים בהשקעות של שלוש חברות הנדל"ן דלק נדל"ן, אפריקה ישראל וכלכלית ירושלים.

לאומי: "3 החברות ישרדו את המשבר" צילומים: יובל חן, גלעד קוולרצ'יק, אוראל כהן

מהמסמך עולה כי קיים שוני מהותי בין ההערכות הסיכון המגולמות באגרות החוב של חברות אלו לבין תזרימי המזומנים הצפויים שלהם בשנים הקרובות ואשר לפיהם עשויה דלק נדל"ן שבשליטת קבוצת דלק להיקלע לקשיי נזילות כבר בשנת 2009 במידה ולא תגיע להסדר לפריסת חובותיה עם הבנקים או שתקבל הזרמת הון מהבעלים. בנוגע לאפריקה ישראל שבשליטת לב לבייב וכלכלית ירושלים שבשליטת אליעזר פישמן סבורים בלאומי כי התמונה ורודה יותר, לפחות בכל הנוגע לתזרימי המזומנים.

לגבי שתי חברות אלו סבורים בלאומי כי עד לשנת 2011 הן צפויות לעמוד בהתחייבויותיהם מבלי להידרש לעזרה נוספת מהמערכת הבנקאית.

דלק נדל"ן: לאוהבי סיכון

תשובה, בעליה של קבוצת דלק. יצטרך לשאת בנטל צילום: אוראל כהן

בסקירה, שנכתבה על ידי מנהל תחום המחקר מיקרו בבנק לאומי, אייל דבי ומנהל תחום מחקר מאקרו, אלכס זבז'נסקי כותבים הכלכלנים כי מצבה של דלק נדל"ן מקבוצת דלק שבשליטת יצחק תשובה, "הרבה יותר קשה" ממצבן של כלכלית ירושלים ושל אפריקה ישראל.

"בתרחיש הבסיס (ללא עזרה מהבנקים) דלק נדל"ן צפויה להיקלע לבעיית נזילות כבר בשנה הקרובה - 2009", נכתב. הם מוסיפים כי "גם אם הבנקים מארגנים את החוב מחדש, עדיין "הבעיה" נדחית בשנתיים בלבד - כבר בשנת 2011 תיאלץ החברה, ביחד עם הבנקים, להתמודד שוב עם מצוקת נזילות. אנחנו מתקשים לראות כיצד נחלצת דלק נדל"ן מהמשבר הזה בכוחות עצמה. מישהו, הבעלים, או אולי חלק מהבנקים המממנים, ייאלצו בשלב זה או אחר לשאת גם הם בנטל".

מחברי הדו"ח מציינים כי "למעשה, מבחינת מחזיקי האג"ח, הניתוח של דלק נדל"ן בפני עצמה הופך למשני. מה שחשוב, מבחינתם, זה איתנותו הפיננסית של הבעלים ומידת מחויבותו לחברה. מה לגבי התשואה, האם היא מפצה על הסיכון? - תלוי בשנאת הסיכון שלכם. למרות התשואה הכל כך חריגה של האג"ח, אתם באמת צריכים לאהוב סיכון על מנת לרכוש את האג"ח של דלק נדל"ן ובנוסף, אתם צריכים להאמין בבעלים (וגם קצת בבנקים)", נכתב בדו"ח.

אפריקה: תסתדר עד 2011

לבייב, בעליה של אפריקה ישראל. מצוקת נזילות ב-2011 צילום: צביקה טישלר

כלכלני הבנק מציינים כי "יתרות המזומנים הכוללות של החברה, כמו גם התזרים השוטף, צפויים לכסות את הפירעונות החזויים במשך השנתיים הקרובות. על בסיס ההנחות שקבענו, על פיהן החברה לא תמכור ולו נכס אחד, הרי שכבר בשנת 2011 צפויה החברה להיקלע למצוקת נזילות".

במקרה כזה, כותבים בבנק, אפריקה ישראל, תוכל להתחיל למכור נכסים או לארגן מחדש את החוב. "אם הבנקים יסכימו לארגון מחדש של החוב, הרי שאפריקה יכולה לשרת את החוב עד ל־2015". יש לציין כי בסקירה מציינים כי צריך לבדוק גם אם לארגון מחדש של התחייבויות החברה יש תנאי נוסף - שהבנקים עצמם לא ייקלעו לבעיית נזילות.

בהתייחס להסתברות לפשיטת רגל של אפריקה ישראל נכתב בסקירה כי אם המשבר הנוכחי יימשך 3–5 שנים, הסיכוי של אפריקה ישראל לפשוט רגל הוא נמוך מזה הנאמד על ידי המשקיעים, כלומר התשואה הנוכחית בה נסחרות אגרות החוב של אפריקה ישראל מספקות למשקיעים פיצוי הולם עבור הסיכון הקיים. אולם אם המשבר יימתח על פני עשור שלם - מאוד מסוכן להשקיע באג"ח של אפריקה אפילו בתשואה של 28%.

כלכלית ירושלים: תגיע לחוף מבטחים

פישמן, בעליה של קבוצת פישמן. בעיית הנזילות עשויה להידחות ל-2014 צילום: יובל חן

בנוגע לסיכוי של כלכלית ירושלים להגיע לפשיטת רגל נכתב בסקירה כי הוא דומה לזה של אפריקה ישראל, כלומר תלוי באורך המשבר. בנוסף מציינים כלכלני הבנק כי "תחת ההנחה שהחברה תזקוף בעתיד הכנסות רק מנכסים קיימים, הרי ב־2011 היא תיקלע למצוקת נזילות - יתרת המזומנים והתזרים השוטף לא יספיקו כדי לכסות את התזרים הצפוי מפעילות. בהנחה שהחברה תגיע להסדר מחודש עם הבנקים, לפיו היא תשלם בשנים הקרובות רק את מרכיב הריבית, בעיית הנזילות תידחה לשנת 2014", כותבים כלכלני בנק לאומי.

עם זאת כלכלני הבנק מציינים כי מצבה של כלכלית ירושלים טוב מזה של אפריקה שכן "בשונה מאפריקה ישראל, רוב התזרים השוטף של כלכלית ירושלים אמור לנבוע מדמי שכירות בגין נכסים מניבים". אולם במידה ותהיה "נטישה משמעותית של שוכרים, הרי שהתזרים האמור ייפגע גם הוא".

בנוגע להסתברות לפשיטת רגל כותבים בבנק כי גם במקרה של כלכלית ירושלים הכל תלוי באורך המשבר. "באורך משבר מוגבל, הנתחם בארבע עד חמש שנים, אנו מעריכים כי כלכלית תצליח להגיע "לחוף מבטחים". אולם מחברי הסקירה מוסיפים כי אם זהו "אולטרא משבר", העשוי להימשך קרוב לעשור, "יש סיכוי סביר שהבנקים יחליטו לממש את הנכסים המשועבדים, מה שעשוי לסתום את הגולל על גורל החברה".

בנוסף, הכלכלנים מצאו לנכון לכמת גם את ההסתברות הסטטיסטית לפשיטת רגל של כל אחת מהחברות. הסתברות שכזו נסמכת על נתונים טכניים בלבד וכך גם יש להתייחס אליה. הכלכלנים מצאו כי ההסתברות שבה דלק נדל"ן לא תעמוד בהתחייבויותיה בארבע השנים הקרובות עומדת על 53%, ההסתברות שזה יקרה לכלכלית ירושלים עומדת על 30% וההסתברות שאפריקה ישראל תיקלע לסיטאוציה זו עומדת על 25%.

מלאומי נמסר בתגובה: "הסקירה אינה מתייחסת ולא מעריכה את ההסתברות הסטטיסטית לפשיטת רגל של מי מהחברות. ההסתברות לפשיטת רגל, כפי שמוזכרת, היא ההסתברות הנגזרת מהתשואות לפדיון כפי שבאות כיום לידי ביטוי בשוק האג"ח. יתרה מזו, נכתב כי במידה והמשבר הזה לא יתפתח למשהו מאוד קיצוני, הרי שאנו סבורים כי שלוש החברות ישרדו את המשבר, וכי המשקיעים מחמירים עם החברות הללו".

רוז'נסקי: "דלק נדל"ן לא תפשוט רגל"

"אני רותח על הבנק, על האנליסטים ועל הצורה המבישה. הם לא דיברו איתי קודם, והמספרים לא מדויקים", אמר מנכ"ל דלק נדל"ן איליק רוז'נסקי ל"כלכליסט" בתגובה לדו"ח בנק לאומי. "בפתח הסקירה נכתב באותיות גדולות ומודגשות שיש סיכוי של 53% שדלק נדל"ן תקרוס, אבל רק באותיות הקטנות יש הערות על הדירוג. אני רוצה להגיד לכותבי הדו"ח - דלק נדל"ן לא תפשוט רגל".

רוז'נסקי אמר עוד: "תזרים המזומנים השוטף של דלק נדל"ן מכסה את כל החבויות והריביות השוטפות בשנים הנסקרות בדו"ח. החברה נבדקת על ידי משרד רואי החשבון המבצע את הבקרה ועל ידי חברות דירוג, ורק לאחרונה פורסם דו"ח הבודק את יכולתה התזרימית, אבל הסקירה מציגה את המספרים שעליהם התבססו האנליסטים".

לדברי רוז'נסקי, "סעיפים רבים לא תואמים את המציאות והתוצאה הסופית מעוותת ומטעה. ההכנסות בסקירה נמוך מדי וסך ההוצאות גבוה. נשמח להעמיד את נתוני האמת".

האם ההחלטה להפריד את דלק נדל"ן מקבוצת דלק אינה מעידה כי בקבוצה חוששים מקריסתכם?

"כמו שאומרים, תוכיח שאין לך אחות. תאמינו לי, אין לי אחות במקרה הזה. לעצם החלטתה של קבוצת דלק לחלק דיבידנד בעין ופרסומים ופרשנויות שהיו בנושא: פעילותה של דלק נדל"ן לא תיפגע מההחלטה ואין לה בעיה כלשהי לעמוד בהתחייבויותיה השוטפות, כולל תזרים המזומנים", אמר רוז'נסקי.

דובר כלכלית ירושלים מסר בתגובה: "מדובר בתרחיש קיצוני שאינו ראוי להתייחסות". דובר אפריקה ישראל בחר לא להגיב.