כל בעלי המניות שווים? לפעמים, אבל לא תמיד

בית המשפט הכלכלי בתל אביב עסק לאחרונה בשני פסקי דין שונים בשאלה דומה: האם כל בעלי המניות שווים? שווים במובן זה שלבעלי מניות המיעוט יש קייס נגד הרוב, כשאלה משתמשים בכוחם להגיע לתוצאה שפועלת באופן "שוויוני" לכאורה על כולם.

במקרה הראשון, בתביעה נגזרת נגד פרטנר, נטען שחלוקת דיבידנד לכל בעלי המניות פגעה בחברה ובמיעוט, אף שגם בעלי מניות המיעוט זכאים לדיבידנד. המקרה השני עסק בנזק שנגרם לבעלי המניות בפינרוס, חברה ציבורית כתוצאה מכך שעברה להיסחר ברשימת השימור בעקבות ירידת ערכה. בשני המקרים ביקשו התובעים סעד נגד הרוב, שלטענתם קיפח את בעלי מניות המיעוט. התוצאות היו שונות. השופט כבוב דחה את התביעה הראשונה, נגד בן־דב ופרטנר. מנגד,

מה דעתך על מניית פרטנר:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

השופטת רות רונן קיבלה את הבקשה לאשר את הגשת התביעה הייצוגית של גולדשטיין נגד פינרוס.

כל מקרה ונסיבותיו, כל שופט ושיקוליו. שניהם, למרות התוצאות שונות, מסכימים עם העיקרון שבית המשפט יתערב גם במקום שבו החברה פעלה כדין - לפי החוק, הכללים והפרוצדורה - אך נהגה בחוסר הגינות כלפי המיעוט. כך נשמר הכלל שהונח ביסוד הקמתו של בית המשפט הכלכלי והונחל בפסק הדין המפורסם בעניין מכתשים אגן: "בעסקאות גורליות לבעלי המניות יישמר לבית המשפט שיקול הדעת לבחון את הגינות העסקה, גם אם היא עונה פרוצדורלית על כל דרישות החוק והפסיקה, במיוחד כשיש בה סימנים מחשידים".

פרטנר: אין להניח "עניין אישי" אוטומטי

אילן בן־דב השתלט על פרטנר תוך שימוש במינוף גבוה. לאחר הרכישה חילקה החברה דיבידנד שאפשר לבן־דב להחזיר חלק מההלוואות שנטל לטובת ההשתלטות. בעל מניות בפרטנר, ראובן רוזנפלד, הגיש באמצעות עו"ד עמית מנור בקשה לאישור תביעה נגזרת נגד בן־דב, פרטנר וחברי הדירקטוריון. לטענתו, מימון הרכישה הממונפת באמצעות חלוקת הדיבידנד החריג, 1.442 מיליארד שקל, לא עמד במבחן הרווח וגרם להפחתת הון. בנוסף, נטען שזו "עסקה חריגה" שלבן־דב היה עניין אישי בה, ולכן היא מחייבת את אישור האסיפה הכללית, ומשלא נעשה כך, על סקיילקס, שבשליטתו המשורשרת של בן־דב, להשיב את חלקה מתוך אותו דיבידנד.

האם יכול בעל מניות מיעוט לטעון נגד חלוקת דיבידנד כשהוא עצמו נהנה ממנה בדיוק כמו בעל מניות הרוב? חלוקת דיבידנד מייצגת בדרך כלל קונפליקט בין בעלי המניות בחברה לבין נושיה, שכן היא מובילה לריקון כיסי החברה שממנה אמורים הנושים להיפרע. לעומת זאת, בעלי מניות מעוניינים בדרך כלל בחלוקת דיבידנד. במקרה הנוכחי יצא המבקש רוזנפלד נגד החלוקה. כבוב קיבל את טענת החברה, באמצעות עוה"ד פנחס רובין, ליאור פורת ושגית אוחנה ממשרד גורניצקי ושות' (פרטנר), גיורא ארדינסט (בן־דב) וישראל לשם ממיתר (הדירקטורים), שזה לא המקרה.

בן-דב. בעל אינטרס לפרוע חוב באמצעות דיבידנד צילום:צביקה טישלר

ומהו העניין האישי הנטען של בן־דב? אי־פירעון ההלוואה היה מדלל את אחזקותיו, ולכן היה לו אינטרס לפרוע את החוב באמצעות דיבידנד מהחברה. בכך, נטען, הפר בן־דב את חובת ההגינות כבעל שליטה ואת חובת האמונים כבעל משרה. אם מטרת הדיבידנד החריג היא לאפשר לבן־דב לעמוד בהתחייבותו כלפי הבנקים, הרי שנוצר, לפי המבקש, עניין לבעל השליטה, שלא קיים לשאר בעלי המניות. עניין זה היה מקבל ממד עוצמתי אילו חתם בן־דב ערבות אישית לבנקים לקבלת ההלוואות, אלא שבן־דב הכחיש ערבות כזו ורוזנפלד לא הוכיח שערבות כזו ניתנה.

עו"ד גיורא ארדינסט. ייצג את בן-דב צילום: אוראל כהן

לפי השופט כבוב, הנחה מראש שכל רכישה ממונפת של שליטה בחברה בהכרח מקימה לאותו בעל שליטה "עניין אישי" בדיבידנדים שיחולקו באותה חברה עד לכיסוי חובותיו, עלולה לעשות עוול לבעלי שליטה ששמים את טובת החברה בראש מעייניהם, ועלולה ליצור אפקט מצנן שירתיע אנשים מרכישת שליטה בחברות ציבוריות. בעניין זה דווקא משבח כבוב את הרכישות הממונפות ככרטיס כניסה שמרחיב את האפשרות לרכישת חברות בידי שחקנים נוספים מעבר לקבועים שבאים מתוך אצולת ההון המסורתית.

השופט קיבל את חוות הדעת המקצועיות שפרטנר הצטיידה בהן, שקבעו שחלוקת הדיבידנד לא תפגע ביכולת הפירעון של החברה. באשר להפחתת ההון - החברה קיבלה אישור מבית המשפט לפי מבחן הרווח. חלק מהנושים התנגדו, אך הושגה עמם פשרה.

משמעות התזה שלה התנגד בית המשפט היא שחברה לא תוכל לחלק דיבידנד כל עוד יש לה חובות. חלוקת דיבידנד, קבע כבוב, עולה בקנה אחד עם השאת רווחיה עבור בעלי מניותיה. "קבלת עמדת המבקש כמוה כהצהרה שלפיה בעל השליטה היה נכון לפגוע באיתנותה הפיננסית של החברה וביכולתה להמשיך את עסקיה על מזבח חלוקת כספי החברה ופירעון החובות לבנקים - טענה שכדי לבססה אין די באמירה בעלמא, אלא יש צורך להוכיחה הלכה למעשה".

פינרוס: בחירה בין דבר לכולירע

פינרוס היא חברה ציבורית שעוסקת ביבוא ובשיווק חלקי חילוף לרכב. התובע דב גולדשטיין, באמצעות עוה"ד אהוד ארד וענבל אביעד ממשרד ארד ושות', טען לקיפוח המיעוט בכך שבעלי השליטה, משפחת וינקלר, והדירקטורים הפרו את חובת הזהירות והאיצו את כניסתה ל"רשימת השימור".

מהי רשימת שימור? מניות שעומדות בכללי הבורסה נסחרות ב"רשימה הראשית" ולצדה קיימות מסגרות מסחר מצומצמות יותר. אחת מהן היא "רשימת השימור". העברה לרשימה זו מבטאת ירידת ערך של החברה בכל הפרמטרים הבאים: שווי אחזקות הציבור נמוך מ־5 מיליון שקל; שיעור אחזקות הציבור פחות מ־15%; ההון העצמי של החברה קטן מ־2 מיליון שקל. אם בתוך 12 חודשים לא נוצרו התנאים לחזרת החברה לרשימה הרגילה, לרוב תימחק המניה מהבורסה.

עו"ד אהוד ארד. ייצג את התובע מול פינרוס

"העובדה שהחברה חדלה להיסחר ברשימה הראשית ועברה להיות נסחרת ברשימת השימור, פוגעת לכאורה באופן שווה בכל בעלי המניות של החברה", כתבה השופטת רונן, אבל היא זיהתה את האינטרס שבכל זאת מפריד בין הרוב למיעוט. הסיפור המשפטי המורכב מכסה לא פעם על סיפור פשוט בהרבה: חברות משפחתיות־פרטיות כדוגמת פינרוס מגייסות כסף מהציבור והופכות לציבוריות. המשכורות השמנות זורמות לכיסי בעלי השליטה והציבור שמממן אותן, לא תמיד רואה פירות ודיבידנדים. בשלב מסוים הרוב מעוניין להתגרש מהמיעוט. במקרה הנוכחי תמרן הרוב את המיעוט באמצעות הדירקטוריון לבחירה בין דבר לכולירע: בין הצעה לרכישת מניותיו במחיר נמוך, לבין הסיכון במחיקת מניות החברה שבידיו כתוצאה מכניסתה לרשימת השימור.

כפי שכתבה השופטת: "העובדה כי מניות החברה עברו להיסחר ברשימת השימור, עשויה לא רק שלא לפגוע בבעלי השליטה, אלא אף להועיל להם. זאת, במקרה שבעלי השליטה מבקשים לבצע הצעת רכש ולרכוש את כל מניותיהם של בעלי מניות המיעוט. במצב כזה יעדיפו בעלי השליטה שמחיר המניה יהיה נמוך ככל האפשר".

ומנגד, תיארה השופטת את המצוקה שאליה נקלע המיעוט מההעברה לרשימת השימור והסכנה להפסקת המסחר: "אם יסרבו לקבל את הצעת הרכש, הם עלולים להיוותר עם מניות שלא ניתן לסחור בהן ושאין להן שווי, לכן הם עשויים להיעתר להצעת הרכש, גם אם המחיר המוצע איננו מחיר סביר".

בהחלטתה לאשר את הגשת התביעה כייצוגית, הרחיבה השופטת רונן את החובות והאחריות של הדירקטורים - לא רק כלפי החברה, אלא גם כלפי בעלי מניות המיעוט. אחריות להוציא את החברה מרשימת השימור שאליה נכנסה החברה. בית המשפט, אגב, אישר את הבקשה ביחס לכל בעלי המניות, ולא רק לבעלי מניות שלא נענו להצעת הרכש שפרסמה החברה, ובכך חידש חידוש נוסף: גם מי שקיבל את הצעת הרכש יוכל לתבוע, בגלל שהכניסה לרשימת השימור היא נזק שונה ואחר מהטענה שהמחיר שהוצע לא היה הוגן.

השופטים נכנסו בעובי הקורה

"כלל שיקול הדעת העסקי" הוא הטענה המקובלת במקרים כאלה, כשהרוב משתמש בכוחו לפי הדין. אלא שבית המשפט התערב בשיקול הדעת הזה, אם לדעתו הוא הופעל כדי לקפח את המיעוט. בשני המקרים הנזק כביכול שווה לכולם, אבל לא האינטרסים. האינטרס של בן־דב בדיבידנד והאינטרס של פינרוס להיכנס לרשימת השימור. בשני פסקי הדין נכנסו השופטים לעובי הקורה של השיקולים העסקיים והכלכליים.

אף שדחה את התביעה נגד פרטנר, קבע השופט כבוב ש"בנסיבות מסוימות הצורך של בעל מניות בכספי דיבידנד עלול ליצור חשש מהותי להטיית שיקול דעתו להעדפת טובתו האישית". לגופו של עניין, קיבל השופט את הטענה שמדובר ב"שיקול הדעת העסקי" הלגיטימי. ההבדל בין שני פסקי הדין נשען בעיקר על הקביעה שבפרטנר נשמרה האיתנות הפיננסית של החברה, ואילו בפינרוס הוביל הרוב את המיעוט ל"טבח", באופן שהשאיר בידו נייר בלבד, ולא נייר ערך.