$
דעות

פלאזה סנטרס מציגה: אג"ח אחת, שני שוויים שונים במאזן

איגרות החוב של פלאזה מוצגות במאזן בצורה ייחודית: בחירה היסטורית מאלצת את החברה לשערך חלק אחד של הסדרה לפי שווי הוגן וחלק אחר לפי עלות מתואמת. המשמעות: ירידה במחיר האג"ח דווקא מייצרת הכנסות מימון. ברבעון השלישי אלה צפויות להסתכם ב־30 מיליון יורו

שי עסיס 07:2403.10.11

חברת פלאזה סנטרסעלתה לכותרות בשבועיים האחרונים לאחר שהכריזה על חלוקת דיבידנד של 30 מיליון יורו. מרבית בעלי איגרות החוב של החברה טענו כי חלוקה זו אינה חוקית, ובעיקר אינה ראויה לנוכח מצב החברה הנוכחי ולאור הסביבה העסקית המאתגרת שבה היא פועלת.

 

לנתונים על החברה לחץ כאן

 

כדי לתמוך בטענתם, ציינו המחזיקים את התשואה הגבוהה שבה נסחרות האג"ח של החברה, את דירוג האשראי שירד רק לאחרונה ואף עלול לרדת בעתיד לאור אופק הדירוג השלילי, וכן את העובדה כי השווקים במזרח אירופה, שבהם מוחזקים עיקר נכסי החברה, נמצאים במצב קשה. אם לא די בכך, הבהירו מחזיקי האג"ח כי חלוקה זו אינה עולה בקנה אחד עם מדיניות הדיבידנד המוצהרת של החברה ועם נתונים שהציגה החברה לפני חודשים ספורים.

 

מנגד, נציגי פלאזה סנטרס טענו כי מצב החברה איתן, חלוקת הדיבידנד עומדת בתנאי החוק, נחשבת למידתית ואינה צפויה לפגוע לרעה באופן מהותי במצבה הכספי של החברה. נציגי החברה הסתמכו על כך שההון העצמי של החברה הסתכם בסוף הרבעון השני ביותר מ־600 מיליון יורו, וכי לחברה עודף מזומנים של 275 מיליון יורו שנובע במרביתו ממימושי נכסים שנעשו בעבר (ולא משיערוכים). בסופו של דבר, הגיעו הצדדים להבנות שלפיהן חלוקות דיבידנד נוספות ב־2013 וב־2014 יהיו כפופות למגבלות שסוכמו בין הצדדים.

 

מבלי לנקוט עמדה האם חלוקה זו תקינה או לא, אני מניח שניתן לפחות לקבוע כי חלוקת דיבידנד בחברה, שהאג"ח שלה נסחרות בתשואה דו־ספרתית של כ־20% ובמרווח דו־ספרתי לעומת אג"ח ממשלתיות, אינה אירוע נפוץ ומקובל במחוזותינו.

 

בכל מקרה, למשקיעים שמעוניינים להימנע בעתיד מחלוקות דיבידנד שכאלו, רצוי שיפעלו ככל יכולתם לכך ששטרי הנאמנות של האג"ח הבאות שיונפקו יכללו "פסקת פלאזה" - שתקבע כי החברה המנפיקה לא תוכל לחלק דיבידנד ללא אישור בעלי האג"ח, כל עוד האג"ח שלה נסחרות במרווח תשואה דו־ספרתי מול אג"ח הממשלתית.

 

שיטת הצגה ייחודית

 

לצד זאת, למשקיע הבוחן את מצבה הפיננסי של פלאזה סנטרס מומלץ להכיר את האופן הייחודי שפלאזה מציגה את האג"ח שלה במאזנים. לפלאזה שתי סדרות אג"ח סטרייט צמודות מדד (סדרות א' ו־ב'), שנקובות בשקלים, וסדרת אג"ח נוספת שנקובה בזלוטי פולני. חברות נדרשות, על פי התקן החשבונאי 39 IAS, להציג במאזניהן את האג"ח שהנפיקו לפי עלות מתואמת או לפי שווי הוגן. הרוב המוחלט של החברות מציגות במאזניהן את האג"ח סטרייט שהן הנפיקו לפי העלות המתואמת, ומספר מועט מאוד של חברות מציגות את האג"ח הסטרייט שלהן לפי שווי הוגן, שעשוי להתבסס על מחיר השוק שלהן אם הן רשומות למסחר.

 

במקרה של פלאזה אנו נתקלים בתופעה ייחודית, כאשר כל אחת מאותן סדרות אג"ח א' ו־ב' משוערכות במאזן בשני אופנים שונים. כתוצאה מכך, נוצר מצב שבו חלק מסדרה א' מוצג במאזן לפי שווי הוגן דרך רווח או הפסד, ואילו חלק אחר מאותה סדרה מוצג לפי עלות מתואמת. המצב זהה גם בסדרה ב', ובכך, מתקיים בפלאזה מצב חריג שבו אותו נכס בדיוק מוצג במאזן בשני שוויים ואופנים שונים.

 

סדרות האג"ח א' וב' הונפקו במקור ב־2007 ו־2008, ובשלוש השנים שלאחר מכן ביצעה פלאזה הרחבות לאותן סדרות. את האג"ח שהונפקו ב־2007 ו־2008 החברה בחרה להציג לפי שווי הוגן, ואת ההרחבות שבוצעו ב־2009 והלאה החברה בחרה להציג, כפי שנוהגות מרבית החברות, לפי עלות מתואמת.

 

מכיוון שמטבע הפעילות של החברה הוא יורו, ואילו סדרות האג"ח נקובות בשקלים וצמודות למדד המחירים פעלה החברה לנטרול סיכון המטבע והאינפלציה באמצעות עסקאות החלף (SWAP). החברה בחרה להציג את אותן הנפקות שבוצעו בשנים 2007–2008 לפי שווי הוגן כדי שהרווח או ההפסד מאותן עסקאות החלף יתקזז בדו"ח הרווח והפסד מול רווח או הפסד בעקבות שיערוך אג"ח וכך תמנע התנודיות. לפי כללי החשבונאות הבינלאומית (IFRS), אין באפשרות החברה לשנות את הטיפול החשבונאי על האג"חים שגוייסו בשנים 2008-2007, אולם בכוונתה להמשיך ולהציג כל אג"ח חדשה שתגוייס לפי שיטת העלות המתואמת.

 

אלא שהשווי ההוגן של האג"ח אינו מושפע רק ממטבעות אלא גם מסיכוני שוק ומסיכון האשראי של החברה, ולכן לעתים אין הקבלה בין הרווחים או ההפסדים ממכשירים אלו. כתוצאה מכך, החברה רושמת הכנסות מימון כשמחיר האג"ח יורד וההפך עבור האג"ח שרשומות לפי שווי הוגן. לעומת זאת, שווי האג"ח ששוויין מוצג לפי עלות מתואמת לא מושפע משינויים במחיר השוק שלהן.

 

המחיר יורד, ההכנסה עולה

 

בשנת 2008, לדוגמה, האג"ח של פלאזה סנטרס צנחו, כפי שקרה לאג"ח של חברות רבות, למחיר נמוך מ־70 אגורות. בצעד חריג, החברה קבעה שלאור חוסר הנזילות בשוק ההון, היא אינה רואה בשווי השוק של האג"ח את השווי ההוגן שלהן ולכן היא ביצעה הערכות שווי חיצוניות לאותן אג"ח. התוצאה של אותן הערכות היתה כי שוויין ההוגן של אותן אג"ח נמוך בכ־15% מהעלות המתואמת שלהן - וזאת אף ששווי השוק היה נמוך הרבה יותר מכך.

 

לפיכך, ב־2008 רשמה החברה הכנסות מימון של 30 מיליון יורו לנוכח ירידת השווי ההוגן של האג"ח המוצגות לפי שווי הוגן. בשנת 2009 קרה הדבר ההפוך: שוק האג"ח התאושש בצורה חדה והשווי ההוגן של האג"ח פלאזה עלה על עלותן המתואמת. כתוצאה מכך, רשמה החברה הוצאות מימון של 44 מיליון יורו בשל שיערוך השווי ההוגן של אותן האג"ח כלפי מעלה.

 

כנראה שתנודתיות קיצונית זו והשפעתה על דו"ח רווח והפסד הביאה את החברה לבחור להציג את סדרות האג"ח שהורחבו מ־2009 לא לפי שווי שוק אלא לפי עלות מתואמת - וזאת למרות עסקאות הגידור. במחצית הראשונה של 2011, למשל, רשמה פלאזה הכנסות מימון של כ־30 מיליון יורו וזאת בעיקר לנוכח התחזקות היורו מול השקל, אך גם עקב ירידת מחירי האג"ח בשוק. לאור הירידות במחירי השוק של האג"ח ברבעון השלישי, החברה עשויה לרשום הכנסות מימון נוספות של כ־30 מיליון יורו.

 

הכותב הוא מנהל השקעות בכיר במיטב בית השקעות

בטל שלח
    לכל התגובות
    x