דעות

יורדים להגנה

כך תערכו נכון להעלאת הריבית

גדעון בן נון 09:2301.03.10

לאחרונה פגשתי משקיע פרטי שהסביר כי הוא מושקע בעיקר בתיקים סולידיים: "מחירי המניות גבוהים, והריבית – היא תעלה בעתיד וזה כדאי". לקוח אחר שאל את השאלה הבאה: "אומרים כי הריבית צפויה לעלות ושזה מסוכן. מדוע זה סיכון? אם סוף סוף תהיה לנו ריבית סבירה על הפקדונות בבנק וגם האג"ח בתיקי ההשקעות ובקופות הגמל יזכו לריבית גבוהה יותר?". בהחלט נושא מבלבל.

 

ובכן, הנחת היסוד של השאלה היא שהריביות בארץ ובעולם תעלינה וזה כנראה נכון למדי. הריבית נמצאת בנקודה נמוכה על פי כל חתך היסטורי והיא צפויה לעלות. האם זה טוב? בטווח הארוך כן - עליית הריבית אכן תאפשר, כפי שסבר אותו לקוח, לקבל ריבית גבוהה יותר. הבעיה היא שתהליך עליית הריבית הוא תהליך די כואב העשוי להסב נזקים לתיקי ההשקעות של הציבור. הוא גם יכול להביא לניפוח של התחייבויותיהן של חברות רבות, אשר ממנות את פעילותן באמצעות חובות הנושאים ריבית משתנה.

 

מכיוון שמדובר בתהליך ברור, יש כנראה מה לעשות אולם ראשית, בואו ונאפיין את הסיכון.

 

הוויכוח על העלאת הריבית: מתי?

 

ובכן, לא נטעה בגדול אם נניח כי הריבית בארה"ב תעלה בעתיד הקרוב, מהסיבה הפשוטה: הריבית לא יכולה לרדת עוד. ריבית הבנק המרכזי בארה"ב ירדה לרמה של 0%-0.25%, רמה ממנה ניתן רק לעלות. יש משקים בהם היא הבנק המרכזי כבר החל בהעלאת הריבית, בהם ישראל (1.25%) ואוסטרליה (3.5%), מה שחיזק את מטבעותיהן של מדינות אלה.

 

בארה"ב הריבית טרם החלה לעלות. על פי התימחור הנגזר משוק האג"ח, המנסה לחזות את מדיניות הריבית של הבנק המרכזי, העליית לא צפויה להתחיל בשנה הקרובה אך לפי הערכות השוק, אותן ניתן לראות בתשואות אגרות החוב, שכשהריבית תחל לעלות, העלייה תהיה אגרסיבית ותלולה עד שהיא תתקרב לרמות הריבית שהיו לפני כשנתיים.

 

כאשר הכל כה ברור, הסיכון שלנו מתון יחסית. בפועל, המגמות המאקרו כלכליות בארה"ב תומכות כבר כעת בעלית הריבית ויש הקוראים לנגיד ברננקי להקדים ולהעלות ריבית, כדי למנוע חלק מתחלואי ההרחבה המוניטארית של השנים האחרונות והתחלואה העיקרית בה השווקים מסתכנים היא אינפלציה מהירה מדי, אשר תביא לעצירה כואבת של גלגלי ההתאוששות הכלכלית בעתיד.

 

הנגיד ברננקי השיב לכך בעדותו השבוע ואמר כי הריבית תישאר נמוכה למשך "תקופה ממושכת", מה שתומך בציפיות השוק. עקב השתהות העלאת הריבית, מגזין האקונומיסט עידכן במהדורתו החדשה כי יש גורמים הקוראים לבנקים בארה"ב להכניס עליית ריבית בלתי צפויה בשיעור של 4% בתוך זמן קצר, מעין תרחיש חירום. הריבית הנמוכה עשויה להתחיל לגרום נזקים למערכות הפיננסיות ולהעביר אותם ואת המשקים לתקופה של רווחיות וצמיחה נמוכה, מעין תרחיש יפני.

 

הסיכון העיקרי העולה מהמצב הנוכחי הוא שהדחיה בהווה תוביל לדחיפות בעתיד ובכך תביא לתחילתה של מגמה עולה בריביות, באגרסיביות ומוקדם מהצפוי. זהו בעצם הסיכון העיקרי המלווה את התקופה הנוכחית.

  

די סביר להניח כי עליית הריבית בארה"ב תגרור השפעה על הריבית במדינות רבות, בהן ישראל. נכון, הנגיד פרופ' פישר החל בהעלאת הריבית לפני עמיתו בארה"ב אולם ברור כי התהליך מושהה, לאור ההתפתחויות במישור האינפלציוני וכן עקב התחזקות השקל. בכל זאת, המתאם בין מחירי האג"ח בארה"ב לבין אלו בישראל – הינו גדול מאוד והוא נע לאורך זמן סביב 65% . המשמעות היא שכשני שלישים מהמגמה בשוק האג"ח המקומי, מוסבר במגמה הקיימת באג"ח בשוק האמריקאי, המשמש ציר וסמן לשאר השווקים, בהם השוק המקומי. לפיכך, אפשר להניח כי עליית הריבית בארה"ב תגרור השפעה מקומית על תיקי הנכסים של הציבור המקומי, גם אם נגיד בנק ישראל יתעכב בתחילת העלאת הריבית.

  

ההשפעות: תנודות בתיקי העושי האישי ובהוצאות המימון של החברה

 

עליית הריבית עשויה לגרור עליה בתשואות על אגרות החוב, שהן אלטרנטיבה לפקדון הבנאי. עליית התשואות באגרות החוב נוצרות על ידי ירידה במחיריהן. בקירוב גס, המנגנון הוא פשוט: אגרת חוב לטווח של שנה אחת תאבד 1% עם עליית הריבית ב-1% ואגרת חוב לטווח של 5 שנים תאבד כ-5% ממחירה עם עליית הריבית ב-1%.

 

אמנם, בסוף תהליך עליית הריבית – התשואה על האגרת תהיה גבוהה יותר וזה טוב לקונים החדשים, אולם האגרות שכבר נמצאות בתיקי ההשקעות של הציבור, תרשומנה את אותה ירידת מחיר של 5%. זה המנגנון העקרוני אשר יכול להפתיע את הציבור. כעת, שוו בנפשכם עליה של 2% בתשואות בתיק בעל אגרות חוב ארוכות הנפדות עוד 10 שנים. התוצאה תהיה הפסד של 20% בקירוב, במהלך עליית הריבית. בהחלט לא תוצאה נוחה בתיק סולידי.

 

השפעה זו עלולה להיות גם באפיק הממשלתי וגם במידה בלתי מבוטלת באפיק הקונצרני, שהניב לתיקי הנכסים שלנו תשואה יוצאת דופן בשנה האחרונה, לאחר המשבר החריף שפקד אותו.

 

גם הפירמה עלולה לסבול מעליית הריבית, אולם לא על היתרות הצבורות, אלא עקב תיק האשראי שלה והשפעתו על הוצאות המימון. חברה המממנת את עצמה באמצעות הלוואות שוטפות, תראה בעתיד עליה בהוצאות המימון שלה. בנוסף, בשנה האחרונה ראינו עליה משמעותית מאוד בהיקף ההלוואות על בסיס פריים, שחברות לקחו לטווח ארוך, כאשר הנחת היסוד היא שהריבית הנמוכה תישאר לשנים רבות. זה ייתכן, אולם עליה בריבית תעלה את הוצאות המימון לאורך זמן.

 

כיצד לצמצם את הסיכון?

 

ראשית, להכיר בסיכון זה, שהינו משמעותי מאוד. התממשותו של התרחיש ממנו מזהירים המומחים, קרי, עליית ריבית מהירה, עלול לגרום להפסדים בתיקי ההשקעות, גם בסולידים שבהם. הקונצנזוס קיים גם בקרב מנהלי ההשקעות אך הרוב מעריכים כי הריבית תעלה לאט. התבססות על הנחה זו יוצרת סיכון גבוה מדי בתיקי ההשקעות שלנו, אשר מתנהלים בחשיפה גבוהה יחסית לאגרות חוב ארוכות, למרות שהן מניבות תשואה מעט גבוהה ביחס לאג"ח הקצרות. במילים אחרות, בכדי להוסיף מעט תשואה, התיקים מלווים ברמת סיכון גבוהה עקב החשיפה לעליית הריבית, אשר היא כאמור גבוהה יותר באג"ח הארוכות.

 

לכן, עלינו לפעול ולאזן את הסיכון היכן שניתן: בתיק ההשקעות ואף במעבר לקופת גמל המתאפיינת באגרות חוב קצרות מתוך במודעות לסיכון זה. יש לפעול ולאזן את ההתנהגות של מנהלי ההשקעות של הקופות ושל תיקי ההשקעות, ולעבור לאג"ח קצרות. הדבר כרוך כאמור בוויתור על תשואה מסויימת בטווח הקצר, אולם היא תמנע את הנזק בטווח הארוך. זאת ועוד, לאחר תקופת התבצרות באג"ח הקצרות, נוכל לחזור מהבונקר של האג"ח הקצרות, אל האג"ח הארוכות, אשר לאחר התממשות הסיכון תוכלנה לספק את הריבית הגבוהה, כפי שטען אותו לקוח אותו הזכרנו בתחילת המאמר. במילים אחרות, נצא משוק האג"ח הארוכות למשך זמן הזמן בו אנו מצפים לראות ירידת מחירים ועליה בתשואות – ונחזור אליו לאחר הירידה במחירים והפעם – בתשואות גבוהות יותר לטווח ארוך.

 

ניתן גם לרכוש תעודות סל בישראל או ETF's (מכשירים פיננסיים עוקבי מדד הדומים לתעודות הסל) בארה"ב אשר נוגדים את מגמת עליית המחירים. מנהלי מכשירים אלו פועלים בטכניקה של מכירה בחסר (שורט - short) אשר מאפשרת להרוויח דווקא מירידת המחיר.

 

יש תעודות סל הפועלות בדרך של שורט על השחרים בארץ וקרנות כגון PST הפועלות בדרך דומה על אג"ח מדינה בארה"ב. כאשר נרשמת עליה בריבית ובתשואות על האג"ח ובמקביל מחיריהן יורדים, מכשירים אלו רושמים רווח.

מעשית, זהו גידור של הסיכון, כאשר עקב המתאם בין השוק האמריקאי לבין השוק השקלי, רכישת המכשירים הן בארץ והן בחו"ל מספקת מענה. בתעודה האמריקאית קיים כמובן גם מרכיב מטבעי המשפיע על התוצאה.

  

ומה עושה הפירמה? ראשית, מחליפים הלוואות הנושאות ריבית משתנה – בהלוואות בריבית קבועה. קיבוע הריבית ייעשה ברמה הנראית גבוהה היום, אולם במונחים ארוכי טווח זוהי עשויה להתברר כריבית נמוכה. בדומה לוויתור על התשואה בטווח הקצר בתיק ההשקעות בכדי לסלק את הסיכון לטווח הארוך – כך גם החברה תוותר על הוצאה עבור ריבית נמוכה בהווה, בתמורה להוצאה נמוכה בעתיד.

 

בארץ מעט קשה לבצע עסקאות גידור על הריבית השקלית ולהחליף משתנה בקבועה, אולם בהלוואות דולריות מדובר בשוק יעיל ופעיל מאוד וניתן לבצע עסקאות החלף, אשר מאפשרות לחברה לקבע את הריבית הדולרית שלה לטווח אותו היא תבחר.

 

הסיכון הגלובאלי הוא גם הסיכון הפרטי

 

אחד הסיכונים הגלומים בריבית הכה נמוכה הוא ניוון של השוק הפיננסי, בהיעדר מחיר לכסף. במצב זה השווקים הריאליים עלולים לפתח חולשה וחוסר יעילות פיננסית. מנהלי ההשקעות 'נרדמים' מבחינת סיכון זה וגם המנהלים הפיננסיים בחברות, הם פועלים בסביבה חסרת לחץ.

 

מחיר הכסף הוא גורם מדרבן במערכת הריאלית ובהיעדרו, המשק עלול לשקוע בפעילות בלתי יעילה. הימשכות יתר של תקופת הריבית הנמוכה היא אחד הגורמים העיקריים לתרחיש היפאני, שרשם עשור אבוד עם צמיחה אפסית.

 

מסיבה זו יש הקוראים לנגידים בעולם לצאת ממצב זה ולהעלות את הריבית. ככל שהם יתעכבו, כך הסיכון עליו דיברנו – הולך וגדל. בתרחיש זה, עליית הריבית עשויה לכשתתרחש, עלולה להיות מהירה וכואבת. חשש זה מחייב אותנו, המשקיע הפרטי והחברה הלווה, לנהל את סיכון הריבית.

 

הכותב הוא מנכ"ל שקל אג'יו ניהול סיכונים והחלטות פיננסיות, מקבוצת שקל 

בטל שלח
    לכל התגובות
    x