העליון בפסק דין דרמטי: בעלי שליטה יצטרכו לחשוף השקעות עתידיות בהצעות רכש
זאת בעקבות תביעה של בעל מניות לשעבר בבנק משכן, שמניותיו נרכשו ב-2001 במסגרת רכישת משכן על ידי בנק הפועלים
18:3028.12.09
שווי הוגן של מניות ייקבע על פי שיטת DCF, כאשר המשמעות המרכזית היא כי בהצעות רכש של מניות מיעוט בעל השליטה יצטרך לרכוש את המניות על סמך כל המידע המצוי אצלו, כולל השקעות עתידיות שידועות לו, ולא רק על פי מחיר המניה בזמן נתון. כך הכריע היום (ב') בית המשפט העליון ברוב של 2 נגד 1, בפסק דין שחרץ עניין שהיה נתון למחלוקת מספר שנים.
התיק הספיצפי שעמד על הפרק היה תביעה של דן עצמון, בעל מניות לשעבר בבנק משכן, שתבע את בנק הפועלים ואת בנק משכן בעקבות רכישת המניות על ידי הפועלים. בנק הפועלים החזיק בשנת 2001 בכ-84.92% ממניות בנק משכן. בנובמבר אותה שנה הוא פרסם הצעת רכש מלאה לרכישת יתר מניות, וההצעה הותנתה בהיענותם של בעלי המניות המחזיקים לפחות ב-10.08% מהונה המונפק של משכן, זאת כדי לעמוד בדרישות חוק החברות. תחילה עמד המחיר שהוצע בהצעת הרכש עבור כל מנית משכן על 925 שקל, לאחר מכן תוקנה ההצעה והמחיר הועלה ל-1,017 שקל למניה.
מה דעתך על מניית פועלים:
| קנייה חזקה | קנייה | המתן | מכירה | מכירה חזקה |
הצעת הרכש זכתה להיענותם של כ-88% מבעלי המניות (כ-20% מעל המינימום הדרוש לקבלתה), שהחזיקו יחד בכ-13.25% ממניות משכן, והחזקותיו של הבנק במשכן עלו בשל כך ל-98.18% מהמניות. בעקבות זאת נתמלא התנאי הקבוע בחוק, והבנק השלים את הצעת הרכש המלאה ברכישה כפויה משלימה של כ-1.82% ממניות משכן שנותרו בידי בעלי מניות שלא נענו להצעה. במסגרת רכישה זו, נרכשו גם 78 מניותיו של עצמון. בעקבות המהלך הפכה משכן לחברה פרטית בבעלותו המלאה של הבנק.
בתביעתו בבית המשפט המחוזי עתר עצמון לסעד של "הערכה" לפי סעיף 338 לחוק החברות, בטענה שהתמורה ששילם הבנק עבור מניות משכן היתה פחותה משוויין ההוגן. את שווי המניות יש להעריך, כך לטענת עצמון, באמצעות שיטת DCF "היוון תזרים מזומנים", על פיה שווייה האמיתי של המניה גבוה פי 3.3 מהמחיר שהוצע עבורה בהצעת הרכש ועומד על 3,441 שקל לכל מניה.
הסעיף עצמו קובע, כי "בית המשפט רשאי, לבקשתו של כל מי שהיה ניצע בהצעת רכש מלאה שהתקבלה...לקבוע כי התמורה בעבור המניות היתה פחות משוויין ההוגן, וכי יש לשלם את השווי ההוגן, כפי שיקבע בית המשפט".
בית המשפט המחוזי דחה באוקטובר 2006 את התביעה והבקשה לאשרה כייצוגית, והקביעה המרכזית היתה כי עצמון לא הצליח להראות, אפילו לא לכאורה, כי שווי המניות היה בלתי הוגן.
השאלה המרכזית שעלתה על הפרק היא כיצד קובעים את השווי ההוגן של המניות. על פי שיטת DCF, ערכהּ של החברה מוערך הן על פי תזרים המזומנים המהוון של נכסיה הנוכחיים והן על פי תזרים המזומנים המהוון שהיו מייצרות הזדמנויות ההשקעה שלה. אם החברה תכננה - לפני הצעת הרכש - השקעה מסוימת, זוהי הזדמנות להשקעה מחדש הנכללת בשווי הנוכחי של אפשרויות צמיחתה ויש להביאהּ בחשבון.
החשש העיקרי במקרים כאלה הוא שבעל השליטה מבקש לרכוש "החוצה" את מניות המיעוט מתוך ציפייה לנצל הזדמנויות השקעה אפשריות, הידועות לו טרם הרכישה, מבלי לשתף בהן את המיעוט.
השופט יורם דנצינגר קבע כי "צמצום פרשנותו של מונח 'השווי ההוגן' אך לשווי השוק של המניות, מאפשר לבעל השליטה לרכוש את מניות המיעוט על פי מחירן בשוק בכל עת, אף שמידע פרטי המצוי בידיו מצביע על כך כי מחירן האמיתי של המניות גבוה יותר". השופט קובע כי השווי של המניות בבורסה, המשתנה חדשות לבקרים, מושפע לעיתים מגורמים חיצוניים וממגמות כלליות, ולאו דווקא מנתוניה המיוחדים של החברה שעל הפרק.
לדעתו של השופט דנצינגר הצטרף השופט אליקים רובינשטיין, והשופט רבלין נשאר בדעת מיעוט. רבלין סבור כי השיטה שהתקבלה עלולה להביא למניפולציות שבעלי השליטה בחברה עלולים לבצע. לדעתו "יתרונה של שיטת השוק בכך שהיא מספקת קנה מידה אובייקטיבי להערכת שווי המניה, ככול שקיים קנה מידה כזה. היא נסמכת על מציאות קיימת להבדיל מהערכות שאינן חד-משמעיות באשר לעתיד החברה, ומקום בו השוק מספיק גדול – גדולה "חוכמת השוק" מתבונת אלה החוזים את העתיד".
רבלין היה כאמור בדעת מיעוט, וציין כי הוא מסכים שבשוק ההון הישראלי מקומה של שיטת השוק מוגבל. "נפח המסחר של מרבית החברות הנסחרות בישראל, וה"ריכוזיות" המאפיינת את השוק הישראלי, מביאים לכך שבמרבית המקרים מחיר השוק של המניה אינו משקף באופן מלא ואמיתי את מחירה".
. את עצמון ייצג עו"ד אלעד כהן, את בנק הפועלים ובנק משכן ייצגו עורכי הדין יואב הירש וזהר מאיר גרנות ממשרד אגמון ושות'.
