פרשנות דו"חות

הדו"חות של הוט לא מתעמקים בסעיף קשרי הלקוחות שיכביד על תוצאותיה בעתיד, ובמעברות מתעלמים מהמשא והמתן המהותי שתנהל למכירת מטרנה. לעומתן, מזהירה פלסאון מפני עליית מחירי חומרי הגלם ושחיקת הרווחיות

עונת פרסום דו"חות הרבעון הראשון מסתיימת השבוע. לעתים קרובות המידע

אחד הרכיבים החשובים ביותר בניתוח שווי חברה לפי דו"ח הרווח וההפסד הוא ההפרדה בין הרווח השוטף מפעילות רגילה ובין הרווח מאירועים חד־פעמיים. הפרדה זו חיונית לדוגמה בדו"ח הרבעוני האחרון של חברת HOT.

הפחתת המוניטין ב־HOT

הרווח הנקי של HOT ברבעון הנוכחי עמד על 76 מיליון שקל. הרווח לפני מס עמד על 77 מיליון שקל. אבל הרווח מפעילות שוטפת של החברה ברבעונים הבאים יהיה נמוך מאוד אולי אפילו אפסי. מרבית הרווח נובע מהסעיף המאזני — הכנסות אחרות. HOT, בראשות דוד קמיניץ, זכתה בערעור משפטי כנגד תביעה קודמת של חברת וורנר. כתוצאה מהזכייה רשמה החברה רווח חשבונאי חד־פעמי של 76 מיליון שקל שנבע מביטול ההפרשה שרשמה בעקבות התביעה.

רישום חשבונאי זה לבדו מהווה כמעט את כל הרווח של HOT. נוסף על כך, רשמה החברה רווח חד־פעמי של 3 מיליון שקל הנובע מהכנסות מדיבידנד על מניות חברת פרטנר שבאחזקת החברה. הרווח מפעילות שוטפת של ברבעון האחרון קרוב לאפס. נתון זה מבהיר מדוע בנק לאומי מוכן למכור את אחזקותיו בחברה במחיר הדומה לערך שבו נסחרת המניה בבורסה.

הסיבה לרווחיות הנמוכה של HOT היא הוצאות הפחת והוצאות המימון הגבוהות. האשראי שקיבלה HOT מהבנקים עומד על כ־2.3 מיליארד שקל. עלויות המימון של החברה הנובעות בעיקר מאשראי זה נעות סביב 50 מיליון שקל לחודש. מדובר באשראי לא צמוד, אך כיוון שהוא נושא ריבית משתנה, עלויות המימון צפויות לצמוח. ולכן החברה לא תיפגע מעליית מדד המחירים לצרכן ברבעון השני של השנה.

מבנה המאזן הממונף של HOT נובע מהסכם האיחוד של חברות הכבלים. חברות אלו נשאו חובות כבדים שהועברו ברובם אל החברה הממוזגת. עודף העלות של המיזוג על פני הערך החשבונאי של הנכסים הממוזגים הוכר כמוניטין. התוצאה: סעיף הנכסים הלא מהותיים של HOT עומד על 1,903 מיליון שקל, גבוה באופן מהותי מההון העצמי של החברה העומד על 1,329 מיליון שקל. ללא סעיף זה התחייבויות החברה גבוהות מנכסיה. הרכיבים המהותיים בנכסים לא מוחשיים, כפי שדיווחה החברה בסוף 2007, עומדים על 1,120 מיליון שקל הרשומים כמוניטין כתוצאה מהסכם איחוד חברות הכבלים ו־585 מיליון שקל הרשומים תחת סעיף קשרי לקוחות שהוא הסעיף הצפוי להכביד על דו"חות החברה ברבעונים הקרובים.

הלקוחות שנוספו לחברת הכבלים המאוחדת בעקבות המיזוג נרשמו במאזן תחת הסעיף קשרי לקוחות. סעיף זה מופחת בהדרגה על פני תשע שנים. ההפחתה בשנת 2007 היתה מזערית, 1.5% בלבד, ועמדה על 9 מיליון שקל. אך ההפחתה בשנה השנייה, בשנת 2008, תעמוד על 7.5%

HOT צפויה לרשום הוצאה רבעונית של 11 מיליון שקל בעקבות סעיף קשרי הלקוחות בכל אחד מרבעוני השנה. שיעור ההפחתה יעלה בהדרגה עד לשיא של 14% בשנת 2011, אז תירשם הפחתה רבעונית של יותר מ־20 מיליון שקל.

מהפכת הניידות והציפיות ש־HOT תהפוך לשחקן מהותי ביותר בתחום הטלפוניה הקווית הובילו אנליסטים רבים להמליץ על רכישת מניית החברה. בשלב זה החברה מתקשה להציג רווחיות מהותית מפעולות שוטפות בגלל הוצאות מימון גבוהות והפחתות משמעותיות של מוניטין. שני גורמים אלו צפויים להמשיך ולהשפיע לרעה על דו"חותיה של השנים הקרובות.

לא ניצלה את הטרגדיה של רמדיה

רמדיה יצרה את ההזדמנות הגדולה של חברת מעברות אותה מנהל יגאל גלי ב־9 בנובמבר 2003 התברר כי היעדר ויטמין בי 1 בתחליף חלב צמחי של חברת רמדיה הוביל לפטירת שני תינוקות ולפגיעה קשה בעשרות תינוקות נוספים.

בתוך שבוע התכווץ שוק תחליפי החלב הישראלי משלושה מותגים לשניים בלבד: מטרנה וסימילאק. קיבוץ מעברות הגביר במהירות את כושר הייצור והפך את מטרנה למותג המוביל בתחום תחליפי החלב. בארבע השנים הבאות הכפילה חברת מעברות בראשות טובה פוזנר חנקין את ערך המניה פי תשעה, כאשר מרבית הרווח של החברה מגיע מרווחי החברה־בת מעבדות מטרנה.

מניית מעברות הגיע לשיאה כאשר ב־23 באוקטובר 2007 דיווחה החברה על חתימת מזכר הבנות עם אסם ועם נסטלה על מכירת 51% ממעבדות מטרנה לשתי החברות תמורת 249 מיליון שקל, אך מאז תאריך זה לא דיווחה החברה על התקדמות בתחום. בדו"ח השנתי של החברה, שפורסם באמצע מרץ 2008, הבהירה מעברות כי מזכר ההבנות אינו מחייב והוא מהווה רק שלב במשא ומתן שבין הצדדים. בדו"ח של הרבעון הראשון של 2008, שהתפרסם השבוע, כלל לא מוזכר המשא ומתן עם אסם ונסטלה. מה ניתן ללמוד מההתעלמות ממשא ומתן כה חשוב? למה מעברות לא מעבירה לציבור המשקיעים מידע בסיסי ביותר על התקדמות התהליך המהותי ביותר של החברה בחודשים האחרונים.

היעדר הערת שוליים על המשא ומתן עם אסם אינו הערת השולים המהותית היחידה המופיעה בדו"ח של מעברות. הערת שוליים מהותית נוספת היא כניסתו של מתחרה שלישי לשוק תחליפי החלב בישראל. במהלך מאי השנה הודיעה חברת מדיצ'י מדיקל על כניסתה לתחום תחליפי החלב בישראל באמצעות זיכיון לשיווק מוצרי איזיני סנט מר הצרפתית תחת המותג אופטימיל. כפי הנראה, כבר במהלך 2008 שוק תחליפי החלב יחזור להיות זירת לתחרות בין שלושה שחקנים. החלק של רווחי מעברות הנובע מפעילות מטרנה עמד ברבעון האחרון על 72% רווחי החברה. האם מעברות מחמיצה אקזיט מדהים לפני הגברת רמת התחרותיות?

2008 — שנה קשה לפלסאון

חברת פלסאון בבעלות קיבוץ מעגן מיכאל שאותה מנהלת טובה פוזנר חנקין, מתמודדת עם שני קשיים מהותיים. הראשון הוא עליית מחירי חומרי הגלם לתעשיית הפלסטיק הנובעת מהתייקרות מחירי הנפט ותוצריו והשני הוא הייסוף בשקל מול הדולר, היורו והליש"ט.

מחירי חומרי הגלם של פלסאון עלו בממוצע ב־7%–8% ברבעון הראשון יחסית למחיריהם במחצית השנייה של 2007. הייסוף הממוצע במהלך הרבעון הראשון של 2008 של השקל מול היורו יחסית לממוצע השערים ברבעון הרביעי של 2007 עמד על קרוב ל־5%. הייסוף הממוצע הוא הנתון הרלבנטי לבחינת ההשפעה על רווחיות החברה (ולא הייסוף של סוף התקופה) כיוון שהמכירות של החברות מתפלגות באופן אקראי לאורך התקופה. לכן יצואניות לאירופה נפגעו גם הן במהלך הרבעון הראשון של 2008 (כיוון שהייסוף הממוצע של השקל מול הדולר עמד על 8% ויצואניות לארצות הברית נפגעו יותר).

אתמול צנחה מניית פלסאון ב-19% במסחר בבורסה בת"א, לאחר פרסום דו"חותיה לרבעון הראשון. בדו"ח הזהירה פלסאון, כי "לנוכח תקופת אי הוודאות השוררת בעולם, הן בהיבט הכלכלי והן בהיבט הפיננסי, שחיקת המרווחים והתחרות ההולכת וגוברת, נערך דירקטוריון החברה לקדם את המציאות המשתנה ובוחן בזהירות את מהלכי הקבוצה לאור מציאות משתנה זו, יחד עם הגדלת האחיזה בשווקים". במשפט זה הבהירה פלסאון ש־2008 תהיה שנה קשה ליצואניות הפלסטיק, לאור הייסוף בשקל והתייקרות מחירי חומרי הגלם, שיפגעו ברווחי החברה ברבעונים הקרובים.

בעקבות הירידה החדה בערך השוק של פלסאון, היא איבדה את מעמדה המוביל בקרב החברות הקיבוציות הנסחרות בבורסה בתל אביב. את ההובלה תופסת כעת יצרנית הרובוטים לניקוי בריכות, מיטרוניקס, הצפויה להיכנס למדד תל אביב 100 ב־1 ביולי.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק