הדיסקאונט של חברות האחזקה כן קובע

הבורסה בתל אביב מפרסמת אחת לשבוע את יתרות המכירה בחסר של מניות. לעתים קרובות נתון זה מסתיר סיפור מעניין.

יצירת שורט על מניה בתל אביב היא הליך מורכב שנעשה כמעט תמיד על ידי גורמים מוסדיים או גורמים מקצועיים אחרים. לעתים קרובות, האסטרטגיה המובילה למכירה בחסר של

הסיפור של סוף אפריל

כאשר גוף פיננסי פותח פוזיציית שורט על מניה, נוספות למשקיעים שתי פיסות אינפורמציה מנוגדות: הראשונה היא כי יש שחקן מהותי החושב שהמניה צפויה לרדת יחסית למניות אחרות - גורם שצריך להרתיע את רוכשי המניה. פיסת המידע הנגדית היא שאותו גוף יצטרך לסגור את הפוזיציה שלו וליצור עודף ביקוש עתידי.

לעתים נוצרת הזדמנות השקעה, כאשר השורטיסטים נאלצים לסגור פוזיציה במהירות ולרכוש את המניות שעליהן בוצע השורט. האם יתרת שורט על חברות שהן האחזקה העיקרית של חברת אחזקות מרמזת על דיסקאונט של חברת האחזקות עצמה?

היינו מצפים שכאשר חברת אחזקות נסחרת הרבה מתחת לערך של אחזקותיה, שחקנים מתוחכמים יבחרו בפוזיציה של רכישת חברת האחזקות ויצירת שורט על האחזקות של חברה זו מתוך תקווה שהפער בין ערך חברת האחזקות ובין הערך של אחזקותיה ייסגר. אם תופעה זו הופכת לנפוצה, ניתן יהיה לזהות את חברות האחזקות הנסחרות בדיסקאונט מהותי באמצעות סקירת פוזיציית השורט על האחזקות.

בסוף אפריל ניתן למצוא בין יתרות השורט הבולטות את כלל ביטוח המוחזקת על ידי אי.די.בי פיתוח; סלקום המוחזקת על ידי דיסקונט השקעות; מכתשים אגן המוחזקת על ידי כור; בנק לאומי, שחלק ממניותיו הוא האחזקה היחידה של אוצר התיישבות היהודים (אוה"ה); וכימיקלים לישראל המוחזקת על ידי חברה לישראל. האם בערך השוק של חברות האחזקות האלו יש דיסקאונט יחסית לאחזקותיהן העיקריות? דווקא עבור אי.די.בי פיתוח ודיסקונט השקעות התשובה שלילית. עבור כור, אוה"ה וחברה לישראל - התשובה חיובית.

מקובל שחברות אחזקה נסחרות בפרמיה שלילית (דיסקאונט) יחסית לערך הכולל של אחזקותיהן פחות ערך ההתחייבויות. שיעור הדיסקאונט הממוצע מוערך ב-10%-15%. כדי לחשב את ערך אחזקותיה של חברה בתאריך מסוים, יש להיצמד לנתוני הדו"ח הרבעוני האחרון שלה.

חישוב ערך האחזקות נעשה על ידי חישוב ערך שוק נוכחי (נכון ל־1 במאי). את עודף ההתחייבויות הישירות של החברה מקבלים מנתוני מאזן החברה הלא מאוחד (ההפרש בין ההתחייבויות הישירות של החברה לבין יתרת המקורות הנזילים). נוסף על כך, צריך להתייחס לפעולות שנעשו אחרי מועד המאזן, כגון חלוקת דיבידנדים של החברות־בנות, דיבידנדים של חברת האחזקות ורכישות ומכירות נוספות. קושי מהותי נמצא כאשר לחברה אחזקה מהותית בחברה שאינה סחירה, ובמצב זה יש לנסות ולהעריך את החברה.

מניתוח זה נקבל שתי תוצאות מרכזיות: הראשונה - נדע אם חברת האחזקות נסחרת בדיסקאונט מהותי יחסית לאחזקותיה, והשנייה היא הקשר התיאורטי בין החברות, והתשובה לשאלה כיצד עולה ערך האחזקות של חברת האחזקות, כאשר ערך החברה המוחזקת עולה ב־1%. שני הנתונים הללו מהווים נתונים חשובים ביותר עבור הסוחרים המתוחכמים בשוק.

1. אי.די.בי פיתוח

בתחילת מאי נסחרה אי.די.בי פיתוח בדיסקאונט נמוך מאוד יחסית לערך האחזקות שלה. מרבית הערך של החברה נובעת מהאחזקה במניות דיסקונט השקעות, כלל ביטוח וכלל תעשיות. לכן קשה להסביר את פוזיציית השורט הגדולה בכלל ביטוח באמצעות אסטרטגיה של לונג על אי.די.בי פיתוח ושורט על האחזקות הגדולות של החברה. חלק מהותי מאחזקות החברה הוא חברות אחזקה בעצמן, כך שהמחיר של החברה תלוי מאוד בערך של החברות־נכדות — בעיקר סלקום ומכתשים אגן.

2. דיסקונט השקעות

הערך שבו נסחרת דיסקונט השקעות גבוה יותר מהערך שבו נסחרות מרבית האחזקות של החברה. לכן אסטרטגיית ההפרש בין ערך חברת האחזקות וערך הנכסים המוחזקים לא יכולה להצדיק את פוזיציית השורט הגדולה במניית סלקום. למרות ריבוי האחזקות של דיסקונט השקעות, כמחצית מערך החברה נובעת מהאחזקה במניית סלקום.

3. אוצר התיישבות היהודים

אוה"ה נסחרת בתחילת מאי בדיסקאונט מהותי של 43% יחסית לערך האחזקות שלה. החברה היא חברה עם אחזקה בודדת - מניות בנק לאומי - שאינה מגיעה ל־5%, ולכן היא לא מוגדרת כבעלת עניין. ייתכן מאוד שחלק מהותי מפוזיציית השורט שנעשתה על בנק לאומי מכוסה על ידי פוזיציית לונג על אוה"ה, על ידי משקיעים הטוענים שבטווח הזמן הארוך פער זה בין שתי המניות ייסגר.

4. כור

האחזקה הסחירה המהותית היחידה שנשארה בידי כור היא אחזקתה במכתשים אגן. כור נסחרת בדיסקאונט עמוק של 33.7% יחסית לערך האחזקה הזו. ייתכן שחלק מהדיסקאונט נוצר בעקבות חששות המשקיעים מהאסטרטגיה הבאה של החברה - רכישת נתח מהותי בחברות פיננסיות באירופה.

5. החברה לישראל

לחברה לישראל אחזקה מהותית אחת, שממנה נגזרת מרבית ערכה של החברה - האחזקה בכי"ל. השקעה זו היא המוצלחת ביותר בשוק ההון בשנים האחרונות. יתר האחזקות של החברה לישראל הניבו תשואות שליליות. בז"ן, למשל, מצויה כעת בערך שוק הדומה לערך שבו הונפקה, וטאואר רשמה ירידות שערים חדות. המשבר בשווקים פגע גם בערך האחזקות הלא סחירות של החברה. צים הציגה רווח תפעולי נמוך השנה, אינקיה הציגה הפסד בחצי השנה האחרונה, וגם השוק הסיני לא מסביר פנים למניות ברבעון האחרון.

בעיקר בעקבות ערך השוק הנובע מכי"ל, חברה לישראל נסחרה בתחילת מאי בדיסקאונט של קרוב ל־30% על פני ערך אחזקותיה - דיסקאונט שיכול להסביר את פוזיציית השורט על כי"ל.

איך להשקיע?

שוק ההון הוא מערכת מורכבת. בחלק מהותי מהחברות ניתן להשקיע הן ישירות והן באמצעות חברות אחזקות המחזיקות את אותן מניות. משקיע בחברה צריך להתייחס גם אל החברות הקשורות, משקיע בחברת אחזקות צריך לבחון את הערך של החברות המוחזקות, ומשקיע בחברה המוחזקת על ידי חברת אחזקות צריך לבחון את הערך של החברה־אם.

כאשר נפתח פער בין חברת אחזקות ובין ערך האחזקות, מניה אחת מונעת מהמניה השנייה לטפס. כך, כי"ל תתקשה לחזור למגמת עליות עד שחברה לישראל תסגור חלק מהפער שנוצר בין המניות. באופן דומה הדיסקאונט של כור משפיע לרעה על מכתשים אגן והדיסקאונט של אוה"ה משפיע לרעה על מניית בנק לאומי. בכל המקרים האלו כל עוד הדיסקאונט נמצא בסביבה של 30% עד 40%, יש יתרון בהשקעה בחברת ההשקעה על פני השקעה ישירה בחברה־בת.

דווקא עבור שתי חברות מעו"ף עם יתרת השורט הגבוהה ביותר יחסית לערך השוק שלהן - כלל ביטוח וסלקום - לא קיים דיסקאונט מהותי בינן ובין חברות האחזקות שלהן, ונכון לתחילת חודש מאי, יש יתרון ברכישה ישירה שלהן על פני רכישת חברות האחזקה המחזיקות אותן. השורט על שתי מניות אלו צריך להיות מוסבר באמצעות אסטרטגיה אחרת, וייתכן מאוד שהוא יתברר כאסטרטגיה שגויה.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק