שורת הרווחנופר אנרגיה שמה את הרגל בדלת בדיוק בזמן הנכון
שורת הרווח
נופר אנרגיה שמה את הרגל בדלת בדיוק בזמן הנכון
שילוב של ריביות נמוכות וצניחת מחירי הפאנלים הסולאריים יצר חלון הזדמנויות ליזמיות; התמחור הנוכחי של נופר, שרכבה על הגאות בתחום האנרגיה המתחדשת להנפקה, מבוסס על צפי להצלחת הייזום שהיא סגרה עד כה; אך התגברות התחרות מאיימת לצמצם את שיעור הרווחיות
קפיצת ראש לבריכה הציבורית: בעיצומה של הגאות העולמית שחוו מניות האנרגיה המתחדשת, בדצמבר 2020, גייסה נופר אנרג'י 578 מיליון שקל בהנפקת מניות ראשונית. עוד קודם לכן, בספטמבר 2020, קרן נוי השקיעה בנופר 225 מיליון שקל תמורת 19.84% מהחברה. שתי הנפקות אלו הגדילו משמעותית את המשאבים של נופר והן מאפשרות לה צמיחה מהירה.
נופר השתמשה בחלק מקופת המזומנים, שהכילה 586 מיליון שקל בסוף 2020, להשקעות שביצעה ברבעון הראשון בספרד ובאיטליה, והיא צפויה לנצל את המזומנים שבידיה להרחבת הייזום לאתרים נוספים, בדגש על ארה"ב ועל מזרח אירופה. מאז ההנפקה איבדה מניית נופר 12.4%, בדומה לירידה במדד הקלינטק הישראלי באותו פרק זמן.
בשבוע שעבר דיווחה נופר על מו"מ לרכישת 67% מחברה אמריקאית שמתמחה בייזום, פיתוח, ניהול, הקמה ואחזקה של פרויקטים סולאריים על גבי גגות מבנים מסחריים ומערכות אגירה בארה"ב. רוב התמורה בעסקה - 91 מיליון דולר - יושקע בתוך החברה הנרכשת, שהיקף הפעילות הנוכחי שלה נמוך, ויהווה בסיס להרחבת הפעילות שלה, ויתרת התמורה תגיע למוכרים. לחברה הנרכשת מערכות בהפעלה מסחרית, מוכנות לחיבור או בהקמה, בהספק של 15 MWp (מגה־ואט שיא) ומערכות נוספות בפיתוח בהספק של 67 MWp.
לנופר שלוש זרועות פעילות עיקריות: האחת לייזום והשקעה במערכות סולאריות בישראל; השנייה כקבלן מבצע של הקמת מערכות סולאריות בישראל ושל תחזוקתן, בעיקר של כאלה שהחברה יוזמת; ותחום פעילות שלישי וחדש של ייזום והשקעה במערכות סולאריות בספרד, איטליה וארה"ב.
צבר גדול של מערכות בפיתוח
ההתמקדות של נופר היא בייזום מערכות סולאריות תעריפיות קטנות, שזוכות לתעריף גבוה, ובייזום מערכות סולאריות על מאגרי מים. זרוע הביצוע החזקה של נופר אנרגיה מאפשרת לה לקדם צבר גדול של מערכות תעריפיות, שדורשות עבודה רבה, אך יש בהן תשואה גבוהה יותר בזכות התעריף הגבוה שלו הן זכאיות.
מנגד, התעריפים במכרזים בתחום זה הולכים ופוחתים, ולכן שיעור הרווחיות העתידי על פרויקטים שעדיין אין להם מחיר מובטח צפוי לרדת בהדרגה. נופר נמנעת מלהיכנס בהיקף משמעותי למכרזים להקמת מערכות קרקעיות גדולות בגלל מחירי החשמל הנמוכים שבהם נסגרים מכרזים אלו.
בדומה לרוב החברות בתחום, לנופר צבר נמוך יחסית של מערכות סולאריות מחוברות לרשת החשמל, ומנגד יש לה צבר גדול של מערכות בפיתוח. מחיר מניית נופר, שנסחרת לפי שווי של 2.3 מיליארד שקל, כבר משקף להערכתנו צפי לפיתוח מוצלח של אותן מערכות. את מרבית המערכות הסולאריות מחזיקה נופר עם שותפים - רובם בעלי הקרקע או מאגר המים שעליו מוקמת המערכת — ולכן נוצר בדו"חות שלה פער גדול בין ה־EBITDA הצפוי לה לבין ה־EBITDA הצפוי המיוחס לבעלי המניות. חלק מהפרויקטים נכללים בשותפות נופר־נוי מאגרים שבה מחזיקות נופר (85%) וקרן נוי (15%).
בסוף מרץ היו בבעלות נופר, יחד עם שותפים, מערכות בהפעלה מסחרית או מערכות מוכנות להפעלה בהספק של 132.5 MWp, כשחלקה היחסי (39.83%) בבעלות על ההספק המותקן בפרויקטים אלו עמד על 52.8 MWp. בנוסף, לנופר 211.4 MWp, ייזום שנמצא תחת הקטגוריה מערכות מוכנות לחיבור, ומערכות בהקמה או לקראת הקמה בישראל, שחלקה בהן עומד על 83.2 MWp. תחת קטגוריות מערכות ברישוי נופר יוזמת 349 MWp, כשחלקה בהספק הוא 149 MWp.
המערכות "ברישוי" הן כאלו שקיבלו מכסה לייצור חשמל, או שאינן נזקקות למכסה, ושנמצאות בהליכי תכנון ורישוי, אך עדיין לא קיבלו תשובת מחלק חיובית מחברת החשמל. חלק ניכר מהמערכות ברישוי מתבסס על זכיית נופר בהליכים תחרותיים בישראל ב־2020-2019, בהספק כולל של 158 AC (חלק החברה 80 AC). בנוסף, לנופר מערכות בפיתוח התחלתי בישראל בהספק חזוי של 691 MWp, שחלקה בו הוא 234 MWp.
נופר מדווחת בדו"חותיה על ה־EBITDA הצפוי לכל קטגוריה של מערכות לפי שלב הפיתוח שלהן ולפי מיקומן הגיאוגרפי, אך לא מפרטת את חלקה ב־EBITDA, אם כי סביר להניח שהוא דומה לחלקה בהספק של אותן מערכות. עבור מערכות מחוברות או שהקמתן הסתיימה בישראל נופר מעריכה EBITDA שנתי של 96.2 מיליון שקל, לכן סביר להניח שחלקה (40%) בו עומד על 725 אלף שקל לכל MWp, רווח גבוה יחסית להספק שנובע מתעריפים גבוהים שלהם זכו המערכות הוותיקות, ומנתח גבוה של מערכות תעריפיות שזוכות לתעריף גבוה יותר.
לשם השוואה, בקטגוריית מערכות בהקמה או לקראת הקמה בישראל ובקטגוריית מערכות ברישוי בישראל מעריכה נופר שתשיג EBITDA שגוזר מחיר של 370 אלף שקל לכל MWp בשתי הקטגוריות. עיקר המערכות לקראת הקמה וברישוי של נופר הן פרויקטים סולאריים על מאגרי מים שזוכים לתעריף ממוצע של 23.2 אגורות לקוט"ש ומערכות תעריפיות עם תעריף מובטח של 45 אגורות לקוט"ש.
עם התקדמות הפיתוח של נופר ה־EBITDA המיוחס לבעלי המניות צפוי לצמוח במהירות. מנגד, חלק גדול ממימון הפרויקטים יתבצע באמצעות אשראי שלוקחת חברת הפרויקט, ולכן גם ההתחייבויות הפיננסיות של החברה יצמחו. מדד FFO מציג את ה־EBITDA בניכוי תשלומי הריבית והקרן של החוב.
בדומה ל־EBITDA, ה־FFO הרלבנטי למשקיעים הוא רק זה המיוחס לבעלי המניות, כאשר ב־FFO של פרויקט אנרגיה סולארית, על פי רוב, משך ההלוואה ארוך יותר מאשר בתחום הנדל"ן, וישנה אי־ודאות רבה לגבי שווי הפרויקט הסולארי עם תום התקופה שבה הוא זוכה לתעריף מובטח. שני גורמים מנוגדים משפיעים על רווחיות הייזום העתידי של נופר בישראל. האחד הוא הירידה הצפויה בתעריפים למערכות שהייזום שלהן עדיין לא החל. התעריף של מערכות אלה, שהייזום שלהן החל ב־2021, ירד ל־41 אגורות לקוט"ש, וסביר להניח שבעתיד התעריפים יירדו אף יותר.
במקביל, בכל מכרז למערכות קרקעיות או צפות מתקבל מחיר נמוך יותר מאשר במכרז הקודם, וכתוצאה מכך הרווחיות הצפויה מייזום חדש בתחום תפחת. מנגד, גם העלות של הפאנלים הסולאריים יורדת בהדרגה, וצפויה להמשיך ולרדת בעשור הנוכחי. אבל בחודשים האחרונים חלה עלייה בתעריפי ההובלה הימית ובמחירי מתכות רבות. גורם זה צפוי לעצור את הירידה בעלות ההתקנה של פאנלים סולאריים, לפחות בפרק הזמן הקצר. לכן יש הרעה מסוימת בתנאי השוק של היזמיות של פרויקטים פוטו־וולטאיים.
נופר התקשרה במרץ בהסכם מסגרת עם טסלה, לרכישת מערכות אגירה בהספק שלא יפחת מ־100 MW עד למרץ 2023 בתמורה ל 30 מיליון דולר. בכך היא נערכת לביצוע פרויקטים סולאריים המשלבים אגירה שמהווים חלק מצבר הפרויקטים בפיתוח. שילוב האגירה מאפשר הארכת משך הזמן שבו מסופק החשמל, דבר שיש לו ערך בעיקר במערכות על מאגרי מים שזוכות לתעריף גבוה עד להספק מסוים ולתעריף שהתקבל במכרז לאחר אותו הספק, והארכת משך הזמן מגדילה את החלק היחסי של התעריף הגבוה בתמהיל התעריפים.
החוזים העתידיים מנבאים ירידת מחירים
הפעילות של נופר באירופה מתבצעת באמצעות אחזקה (40%) בזכויות בשותפות נוי־נופר אירופה, שהגיעה להסכמים עם יזמים מקומיים בספרד שיציעו עבורה פרויקטים סולאריים בשלבי פיתוח תמורת קבלה של 15%-5% מהפרויקט. חלק היזם בפרויקט ימומן באמצעות הלוואה עם ריבית של 7%-6% בשנה שתתקבל מהשותפות.
הסכם זה עשוי ליצור ליזם המקומי תשואה על נתח מהפרויקט ללא השקעה כספית. במסגרת הסכמים אלו לנוי־נופר שני פרויקטים בפיתוח ובנוסף פרויקטים שנערך מו"מ לרכישתם, כאשר נופר רוכשת פרויקטים זמן קצר לפני תחילת הקמתם, מה שמעניק רמת ודאות גבוהה לביצוע הפרויקט, אך מנגד, עלות רכישת פרויקטים אלה גבוהה.
נוי־נופר רכשה ביולי 2020, תמורת 37.2 מיליון יורו, 95% מהזכויות בפרויקט Olemdilla שבספרד, שנמצא בשלבי הקמה ובהספק מוערך של 169 MWp. עלויות ההקמה החזויות של הפרויקט (כולל הרכישה) הן 130 מיליון יורו, ונופר מעריכה שה־EBITDA ממנו יהיה 13.4 מיליון יורו ב־2022, שנת ההפעלה הראשונה החזויה. לצורך מימון הפרויקט נטלה החברה הלוואה בנקאית של 71.5 מיליון יורו בריבית יוריבור פלוס של 2.75%-2%.
בנוסף, נוי־נופר רכשה במרץ 90% מפרויקט Sabinar בספרד, עם הספק מוערך של 235 MWp תמורת 39 מיליון יורו. נופר מעריכה את עלויות הקמת הפרויקט, שנמצא לקראת הקמה, ב־180 מיליון יורו, ושה־EBITDA ממנו יהיה 18 מיליון יורו בשנת ההפעלה הראשונה. מכירת החשמל בפרויקטים בספרד צפויה להיות במסגרת שוק תחרותי, ולכן לנופר תלות גבוהה במחירי החשמל העתידיים בספרד.
נופר מבססת את הערכות ה־EBITDA החזוי משני הפרויקטים על מחירים דומים למחירי החשמל בספרד כיום. אם הערכות אלה יתממשו, מדובר בתשואה גבוהה של EBITDA על ההשקעה (10%). מנגד, מחירי החוזים העתידיים על החשמל בספרד מצביעים על צפי לירידה הדרגתית אך מהותית במחיר החשמל ב־2025-2022. אחד הגורמים למצב זה, שמאפיין גם את איטליה, הוא צפי לעלייה חדה בייצור חשמל סולארי בדרום אירופה, דבר שעלול להוביל לעודף היצע של חשמל בשעות היום, ולירידה חדה עוד יותר במחיר בשעות אלו, שיאלצו יזמים בפרויקטים להשקיע במערכות אגירה.
נוי־נופר רכשה בפברואר 10% מהזכויות ב־Sunprime תמורת 5 מיליון יורו, ובנוסף, היא העניקה הלוואה של 5 מיליון יורו לחברה זו, שניתן להמירה ל־10% נוספים מ־Sunprime. עם המרת ההלוואה למניות, נוי־נופר תעביר ל־Sunprime הלוואת בעלים נוספת של 20 מיליון יורו, שניתן להמירה ל־20% מהחברה.
בכפוף להשלמת השקעות אלו תוכל נוי־נופר לרכוש 10% נוספים מ־Sunprime תמורת 10 מיליון יורו ולהגיע לאחזקה של 50% בחברה. ההסכם מאפשר ל־Sunprime לחייב את נופר לממש את אופציות ההשקעה רק אם קצב הפיתוח שלה עומד ביעדים שנקבעו מראש. ל־Sunprime פרויקטים פוטו־וולטאים בהקמה ולקראת הקמה באיטליה בהספק כולל של 29 MWp ופרויקטים בפיתוח בהספק 152 של MWp.
Sunprime מתמקדת במערכות קטנות המותקנות על גגות שזוכות כעת לתעריף גבוה וקבוע למשך 20 שנה.
נופר שמובילה בתחום הצומח של מערכות סולאריות צפות על מאגרי מים בישראל, עם פוטנציאל הקמה של 4 ג'יגה־ואט, מקדמת כעת מערכות צפות בהספק של 392 MW. תחום זה צפוי להוות את מקור הצמיחה העיקרי של תחום ההקמה וההפעלה של נופר, זאת במקביל להמשך צמיחה מתונה שצפויה בהכנסות מהקמת מערכות על גגות.
תחום ההקמה וההפעלה תרם 32 מיליון שקל ל־EBITDA של נופר ב־2020, אך מדובר בנתון לפני ייחוס הוצאות שיווק, הנהלה וכלליות, של 10.2 מיליון שקל, שנופר לא מחלקת לתחומי הפעילות. תחום ההקמה וההפעלה צפוי להמשיך וליצור רווחיות שוטפת לנופר, אך הצמיחה בו צפויה להיות נמוכה בהרבה מזו הצפויה בתחום הייזום.
הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק
