מדוע נושים לא לוקחים את השליטה מידי החברה?

אחד הפתרונות השגורים במסגרת הסדרי חוב הנהוגים במדינות העולם ובמיוחד בארה"ב, כאשר חברה נקלעת למצב של חדלות פירעון או כשהיא מפרה את תנאי האג"ח שלה באופן המקים זכות פרעון מיידית לנושים, הינה העברת השליטה בחברה מידי בעלי השליטה לנושים.

זכות זו של הנושים לקבל לידיהם את מושכות השליטה והניהול של חברה, מקובלת ומוכרת. עם זאת, נראה כי בישראל, האפשרות והזכות של נושי החברה להעביר לידיהם את השליטה בחברה באה לידי ביטוי במקרים ספורים בלבד. נראה כי הנושים בשוק ההון הישראלי, ובפרט המוסדיים, אינם נוטים, מסיבות שונות, לעשות שימוש בזכות המרת החוב בהון במסגרת הסדר או בהליך חדלות פירעון אחר. מגמה זו מלמדת על קיומו האפשרי של כשל שוק לעניין זה.

הסדרי חוב. בישראל הנושים לא ממהרים לקחת את השליטה בחברה לידיהם צילום: shutterstock

הימנעות הנושים מהעברת השליטה בחברה הציבורית לידיהם, גורמת לכך שבעל השליטה והמנהלים שכבר הוכיחו כי נכשלו בניהול החברה, ימשיכו לכהן בתפקידם בחברה. זאת לעיתים על אף כשלים ניהוליים מוכחים שהופגנו והביאו את החברה לחדלות פרעון ובמקרים מסויימים תוך הפרת חובות אמון וניגודי עניינים ברורים הפוגמים בטובת החברה.

ישנם מספר הסברים לכך. ראשית, ישנו ניגוד עניינים מובנה בשוק ההון – מוסדיים רבים נמצאים בבעלות או בקשרי עבודה ישירים או צולבים עם ומול בעלי שליטה. בשל כך, מוסדיים רבים נמנעים לפעול למיצוי מלוא זכויותיהם כלפי החברות באופן שיפגע בבעלי השליטה השונים.

שנית, ישנו ניגוד עניינים מצידם של מנהלים בכירים בגופים מוסדיים - בשל הקשרים שלהם עם בעלי השליטה או בשל חשש מפעולה בצורה אשר תפגע ביכולת התעסוקה שלהם, בהווה או בעתיד.

ריכוזיות השוק בישראל אף היא מגבילה את האפשרות של הנושים למכור את החברה או השליטה בחברה לגורם אחר, ומכאן מקשה עליהם לדרוש בצורה אמינה את העברת השליטה לידיהם.

ישנם גם קשיים רגולטורים או פנים-ארגוניים המקשים באופן אובייקטיבי על המוסדיים להימצא בפוזיציה של שליטה, ניהול או אחזקה בכמות רבה מידי של מניות בתאגיד אחד. בנוסף, נראה כי קיימים גם שיקולים סובייקטיביים שונים המובילים את המוסדיים להירתע מלקיחת מושכות השליטה והניהול לידיהם.

הימנעות הנושים ממימוש האפשרות להמרת החוב והעברת השליטה עלולה לגרום נזק אפשרי לשוק ההון ולציבור המשקיעים. הנושים זוכים להחזר נמוך מידי בהסדרי החוב. בישראל, ערך פרמיית השליטה בחברה ציבורית הנו גבוה מאד עבור בעלי השליטה.

חיזוק לטענות אלה הוא העובדה כי בעלי השליטה העומדים לאבד את שליטתם בחברה, מוכנים במסגרת הסדר החוב להוסיף תרומה אישית להסדר ולהגדיל את משאבי קופת הנשייה ובלבד שלא לאבד את שליטתם בחברה.

אולם, בהעדר אלטרנטיבה או איום ממשיים מצד הנושים, הם יזכו לתמורה פחותה הרבה יותר במשא ומתן בידי הנושים. העניין חמור יותר בהתחשב בכך שלרוב האלטרנטיבה שבדחיית ההסדר והליכה למסלול של פירוק היא אטרקטיבית עוד פחות.

המשך הניהול בידי בעל השליטה והמנהלים הקיימים עלול ליצור תמריץ שלילי ולהוביל אותם ללקיחת סיכונים מיותרים ולהמשך תוצאות שליליות של החברה. דווקא החלפת השליטה ועימה שדרת הניהול יכולה לשמש כהזדמנות לשינוי ופתח הצלה לחברה בניסיונה להשתקם. החלפת השליטה עשויה אף לשדר מסר למנהלים שישארו בתפקידם בכל הנוגע ליעדים ולאופן ההתנהלות המצופה מהם, נוכח החלפת השליטה וניתוק הקשר הקודם שלהם עם בעל השליטה שהוחלף.

שינוי המצב הקיים וחיזוק מעמד הנושים

יש להוסיף להסדר החוקי הוראות לפיהן המומחה שמונה מטעם בית משפט בהסדר החוב והן בית המשפט עצמו, ידרשו להתייחס במפורש אל אפשרות המרת החוב בהון אל מול האלטרנטיבות האחרות, וכן אל השאלה עד כמה נחוץ כי בעל השליטה או המנהלים ימשיכו את מעורבותם בחברה.

שינויים רגולטוריים ומבניים יאפשרו לגופים מוסדיים במסגרת הסדרי חוב להחזיק במניות שליטה בחברות ציבוריות, באופן קבוע או זמני עד למכירת השליטה בחברה.

עו"ד איתי פיגנבאום ועו"ד ברק ירקוני הנם תלמיד מחקר לתואר שלישי במרכז צבי מיתר ללימודי משפט מתקדמים שבפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל אביב. עו"ד אלעד מן הוא יועמ"ש הצלחה התנועה הצרכנית לקידום חברה כלכלית הוגנת.